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前言：
       俏江南原董事长张兰的资产于2014年3月被香港法院查封、银行派保华公司接管俏江南是事实，目前CVC和张兰正就此展开对峙。
       据DEBTWIRE等多家境外专业金融媒体的详细报道，这一事件背后，浮现出梁伯韬执掌的CVC（CVC Capital Partners，以下简称CVC）以1.4亿美元的银行杠杆融资贷款，再加上1.4亿美元旗下基金，杠杆收购的俏江南集团的精巧案例，这个案例值得分析和回味，创始人也应尽早识破法律风险，避免陷入资本“黑洞”。

 

什么是杠杆收购

杠杆收购又称融资并购（LBO），举债经营收购是一种企业金融手段。指公司或个体利用收购目标的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。

杠杆收购的主体一般是专业的金融投资公司，投资公司收购目标企业的目的是以合适的价钱买下公司，通过经营使公司增值，并通过财务杠杆增加投资收益。

通常投资公司只出小部分的钱，资金大部分来自银行抵押借款、机构借款和发行垃圾债券（高利率高风险债券），由被收购公司的资产和未来现金流量及收益作担保并用来还本付息。如果收购成功并取得预期效益，贷款者不能分享公司资产升值所带来的收益（除非有债转股协议）。

如下图一个例子：

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在操作过程中可能要先安排过桥贷款作为短期融资，然后通过举债（借债或借钱）完成收购。杠杆收购在国外往往是由被收购企业发行大量的垃圾债券，成立一个股权高度集中、财务结构高杠杆性的新公司。在中国由于垃圾债券尚未兴起，收购者大都是用被收购公司的股权作质押向银行借贷来完成收购的。

尚伦提醒：财务风险和经营风险也随时有可能使并购后企业面临资不抵债，甚至是破产的风险。因此，仅就目前来看，并不是所有的企业都适合采取杠杆收购的方式进行并购。

“CVC接管俏江南经营第一段时间以后，俏江南执行了一次特别分红计划，金额为1400多万美元，这些钱等于是部分又回到了CVC控制的公司。”俏江南知情人士透露。

CVC巧妙运用投资条款（特别分红计划）追回投资成本：

（一般基金行业惯例，CVC作为GP（由发起人担任一般合伙人），自己的出资一般是5%到10%，也就是说，具体到CVC公司的直接投资而不是募集其他投资者的资金，可能不会超过1400万美元。）

如果情况属实，特别分红计划事实上让CVC回收了自己的成本。

CVC“杠杆收购”俏江南之警示

从媒体曝光的消息可知：

收购历程：

2013年8月，CVC即与俏江南签订了收购协议。

按照最初的协议规定，CVC未支付收购款，张兰在当年11月向其发函终止了协议。

之后双方再签了收购协议，并于2013年12月进行了股权交易。

鼎晖退出，CVC购买了俏江南82.7%的股份从而直接控股。

CVC完成收购后，鼎晖所占的10.53%股份退出，张兰的大部分股份卖给CVC，最终形成CVC持股82.7%，CVC持股82.7%，管理团队持有3.5%，张兰一方持剩余的13.8%。 按照张兰持股13.8%对应的金额是约5000万美元，且支付是分期进行，协议设定了一些条款，由于达不到条款，有数千万美元按规定予以扣除。另外给管理层的3.5%的股份也一直没有落实到管理团队头上。

以此反推，CVC若按其出价完全收购俏江南，当时需支付的总额约数亿美元。

CVC收购的资金来源：

一部分是1.4亿美元银行贷款，另一部分来自于旗下基金，金额约1.4亿美元。

CVC与银行签订的杠杆收购计划，被抵押标的俏江南的现金流就处于银行监管之中。

鼎晖退出：保护资本利益——连环触发投资条款事件：

因俏江南IPO夭折，触发股份回购条款，鼎晖要求张兰回购10.53%的股份；

俏江南无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，可优先将10.53%股权转让给CVC；

鼎晖与张兰合计出售的股权82.7%大于50%，再次触发清算优先条款。

 

香港法院仲裁冻结俏江南在香港资产的事件原因：
银行于2014年12月即向CVC提出，CVC需要向俏江南增加投入资金6750万美元以弥补资金不足，因为俏江南现金流没有达到要求。
CVC未支付，2015年6月底，CVC控制的公司有一笔约400万美元资金没有向银行偿还，直接导致了银行派保华公司进入俏江南，接管企业。

虽然俏江南最终落得被银行接管的命运，但张兰仍然兑现了自己的股权，只是并不如想象的那般好。

中国传统的企业家一般不熟悉资本运作技巧，更不了解叫杠杆收购以及这种收购面临的风险。目前，国外有众多与杠杆收购相关的法律条文（英文），国内精通这些条文的律师极少，如果想收购牵涉到这些财务手段而又想不出现法律问题，就应该聘用好的律师、会计师，包括国外专业的律师和会计师。

创始人须慎重对待：ＶＣ／ＰＥ的利益保护链—投资条款领售权（Drag-Along）：

即强制随售权，优先出售公司的权利，按照标准条款，多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，则其余的股东都应该同意此交易，并以同等价格和条件出售其股份。

从俏江南案例中看，张兰必须无条件跟随鼎晖出售其股份，

决定谁来买股份，一切都由鼎晖说了算。

尚伦提醒：

领售权触发后，投资人按照清算优先权条款的约定优先参与财产的分配，创始人股东再参与剩余财产的分配。领售权的实现会导致公司易主，对创始人股东影响巨大，更需慎重对待。

清算优先权：

按照清算的标准条款，通常包含“因股权转让或增资导致公司50%以上的股权归属于创始人和投资人以外的第三人的”即触发清算优先条款。

从俏江南案例来看，鼎晖和张兰一并出售公司的股权超过50%，按照鼎晖和张兰的清算约定，鼎晖可以优先从CVC的投资额得到回报（初始投资成本的2倍），且多余的才能分给张兰。

尚伦提醒：

务必请专业的律师，谈判约定此条款，保护自己的利益，尽量避免损失。

清算事件发生后，一般用分配红利或法律允许的其他方式实现投资人的优先清算权。

制定合理的收购条款至为重要

从俏江南案例中看，创始人须警醒：

1.找专业人做专业事，切勿因小失大。若专业的律师坚持补充条款，保证张兰能把13.8%的剩余股份以5000万美元最终卖掉，那么得到的收益远远高于现在的估值。

2.保证企业未来有一个稳定的发展，仍可以通过制定比较好的条款避免一些危机。

3.若想避免尚在盈利的企业被清算，或者股权被质押给银行，也可以在收购条款中提出要求。

4.持有小股东的股份，且不希望这部分股权在未来大股东运营时遭受损失，对制定股权架构条款更要据理力争，保证小股东未来在董事会的权利。而张兰既然是小股东，退出董事会显然是忽略了收购条款而埋下祸根。

为创始人剖析杠杆收购的流程

选取某一个典型案例的杠杆收购，主要由四步组成：

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第一步：收购方少量出资成立一家并购壳公司；

第二步：壳公司从外部融资，收购标的企业具有投票权的51%股权，实现对标的企业的控股；

第三步：标的企业与壳公司合并，标的企业存续，壳公司注销，标的企业承接壳公司之前收购51%股权时发生的债务；

第四步：收购标的企业以自身资产为抵押从外部融资，收购剩余49%股权（或将49%股权直接置换为对标的企业的可转换债券或无投票权的优先股），标的企业成为收购方全资控制的子公司。

尚伦剖析：杠杆收购的缺陷

优点：

并购可以让某些管理人员或者立马出局，或者遵守“规矩”。 由于现金流以及高额利息偿付的压力，将迫使管理人员不得不想法设法提高运营绩效和生产效率。头脑里紧紧绷着“债务”这根弦，更集中在各种提高绩效的行动上，如剥离非核心业务、缩减规模、降低成本、投资技术改造，等等。

局限缺点

焦点：

并购公司通过盗用第三方的财富来榨取目标公司的额外现金流。 被收购公司由于支付利息而享受的免税政策，在随后的生产运营过程中只有很少的赋税，但股东分配到的股息享受不到这样的优惠。 

LBO三个基本点：

一、它一般来说是以财务投资人（PE）为投资人的交易结构。LBO很少是战略投资人，主要是PE赚钱的模式。

二、它是控股性的交易、并购的，虽然不要求100%，但也要50%以上，如果没有50%以上，也会利用其他结构手段实现实际控制。

三、采用借钱或者债务融资的方式完成交易是一个不可或缺的手段。

与杠杆收购最大的风险存在于出现金融危机、经济衰退等不可预见事件，以及政策调整，等等。 这将会导致： 定期利息支付困难、技术性违约、全面清盘。 

寄语：

创始人须慎重选择杠杆融资，若被收购经营管理不善、管理层与股东们动机不一致都会威胁杠杆收购的成功。就可能会陷入银行和企业经理人之间的控制权争夺战，企业家面临清算等一系列纠纷问题。

媒体参考材料：中国经营报

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