2012年08月06日 15:16 第一创业 吕丽华

借力超募资金，布局“大生物”产业战略。沃森生物于 2010 年 11 月登陆创业板 IPO，募资23.8亿元，超募 18亿元，大额超募资金为公司跨越式发展铺平了道路。公司管理层战略清晰，着眼于大生物产业战略，善用超募资金快速实现外延式发展。沃森生物在原有的疫苗强势领域基础上，通过增资上海丰茂生物（51%股权） ，快速进入单抗领域；收购河北大安制药 55%股权，快速进入血液制品领域。目前公司已初步完成“疫苗+单抗+血液制品”的“大生物”产业布局，生物巨舰正扬帆起航。

　　疫苗行业：凭借技术、品质、品牌打天下， “进口替代”成效显著！沃森生物靠疫苗起家，凭借优异的产品品质和技术研发优势，实施 Hib 疫苗、A+C 结合疫苗的进口替代战略。Hib 疫苗从 2007年刚上市 5.18%的市场占有率快速提升至 2011年 34.66%的市占率，逐年吃掉外资市场份额，成功实现进口替代，多年的品质积累也成就了沃森生物优质疫苗的品牌地位。

　　单抗行业：凭借“技术优势+资金优势”完美联姻，后来者必将居上！沃森使用超募资金 1.02亿增资上海丰茂生物，外延式进入单抗和重组蛋白药物领域，同时投资2.46亿元设立全资子公司上海沃森，推进6个重磅生物仿制药（Biosimilar）的产业化。上海沃森将通过支付上海丰茂技术许可费的方式实现6个重磅品种的生产。上海丰茂原股东曾在美国安进（Amgen）公司负责单抗项目的研发及产业化，掌握单抗专有技术，具备丰富的单抗研发生产经验，技术成熟度高，同时沃森具有资金优势，我们认为此次增资合作是沃森进军单抗领域的完美联姻，即，技术优势（丰茂）+ 资金优势（沃森）=完美联姻。从公告中的技术指标我们可以看到，上海丰茂的单抗研发以及生产工艺均为国内领先水平。

　　为什么说上海丰茂的单抗研发水平国内领先？第一、6 个重磅生物仿制药中，帕尼、地诺是完全人源化的单抗，是第4代单抗产品，从技术水平上来讲远远优于其他单抗品种（具有更高的安全性和更好的特异性） ，目前国内能构建完全人源化单抗工程细胞株的仅上海丰茂生物一家；第二、据初步实验数据，目前国内的单抗制剂每周给药 2--3次，而上海丰茂的新产品只需要每周一次，从而降低治疗成本 30%--50%；第三、掌握高表达细胞株的筛选方法，不借用昂贵的自动化设备，也不需要耗费大量人力，而是稳定的在 4 个月即获得表达量在 2g/L 的单抗细胞株，此项技术比目前的主流方法节省近一年的开发时间。

　　血液制品行业：凭借行政资源优势+血浆资源优势，畅游血液制品蓝海！血液制品行业是国家实施严格管制的行业，行政壁垒极高，由于血液制品生产原料来源于健康人血浆，出于安全性的考虑， 从 2001年起国家不再批准新的血液制品生产企业， 目前国内仅有 24家血液制品企业。目前的行业现状是， 国内血液制品的需求量为8000吨投浆量/年， 而2011年的投浆量不到4000吨，由于国内血液制品需求旺盛而作为原材料的血浆供应不足，我国血液制品多年来处于严重供不应求的局面，加上 2011 年 8 月贵州关停 16 家浆站影响，全行业血浆量又下滑 20%，雪上加霜。已上市的几家血液制品企业 2011年毛利率在 58-68%，且由于血液制品销售费用率较低 3-5%，上市的血液制品企业均有良好的盈利能力，血液制品行业是资源竞争型（行政资源和血浆资源）的蓝海领域，大安制药凭借这 2大资源优势将畅游血液制品蓝海。

　　大安制药贡献沃森 10 个亿市值，增厚 2013 年 EPS 约 0.4 元，持续增厚每年业绩 0.2 元。通过与已上市血液制品公司的比较，大安制药的年投浆量100吨/年是上海莱士（市值 60亿元）投浆量的 1/3；大安制药的投浆量与博雅生物（市值 23 亿元）相当；且大安制药目前有 180吨储备血浆和 2个在建浆站，未来仍有新批浆站的可能性。

　　维持“强烈推荐”评级。我们认为管理层布局“大生物”产业战略清晰， “疫苗+单抗+血液制品”全产业链布局完成，3大细分产业具有协同效应， “大生物”产业战略开始扬帆启航。我们认为虽然 6个重磅生物仿制药虽然短期内贡献不了业绩，但有助于提升公司估值水平。血液制品是蓝海行业，沃森收购大安制药 55%股权至少贡献公司 10 亿元市值，且 2013 年增厚EPS=0.4 元（扣除少数股东损益后） 。我们预测 2012-2014 年 EPS为1.50 元、1.88元、2.38元（此预测暂未考虑大安制药血液制品并表因素） ，对应 PE 为 28 倍、22 倍、18 倍。我们认为目前公司价值存在低估，重申对公司的“强烈推荐”评级。

　　风险提示：收购项目实施进程具有不确定性，血液制品再注册的审批进程具有一定不确定性。