日期：2013年6月30日    资料来源：齐鲁证券

    投资要点
  屏幕文化时代到来，内容需求呈爆发式增长。国内的内容提供商实力相对较弱，在面对高集中度屏幕终端和媒体平台商的高强度内容需求时，供应能力明显不足。因此，上市的内容提供商未来成长空间巨大，且较其同行更易采用外延式并购扩张战略迅速获取对自身发展有利的资源和能力。
  电影质量提升明显，营销价值突出。2013 年月票房两度过20 亿，本土中小类型片在市场需求急剧扩容中抢得大片之外的额外市场。由此，中国电影市场已经进入了类型片细化时代。我们预计，今年下半年营销得力的优质中小成本片依然能够分得一杯羹。同时，我们认为，国产大片在文化产业保护政策下受好莱坞等外来冲击的影响不大。下半年国产大片的表现将着重看电影本身是否符合观众口味。魔幻片和动作大片胜出概率较大。
  电视剧价格整体走低，行业洗牌加剧。2013 年1-4 月，TOP20 的电视剧收视率同比下降了8.6%，而TOP20的综艺节目收视率同比增长19.8%。电视剧整体表现不佳的原因在于整体精品剧集较少，网络视频分流加剧，以及综艺节目强大阵容造成的分流。综艺节目的资源利用率高于电视剧，并成为卫视提升排名的利器，这使得电视台在综艺节目投入增大，相应在电视剧上的投入减少。
  手游爆发，下半年大公司加入竞争。经过了第一波端游和第二波页游的发展，目前游戏进入了手游时代。而端游、页游领域成长性趋弱，市场格局已较为稳定。处于爆发期的手游，一线产品和二线产品的收入都呈爆发式增长。我们判断，手游的爆发或能成就一些小公司，但随着大公司逐渐加入手游的竞争，以及网络条件、移动设备硬件的提升，未来精品的大制作手游将成为趋势，并成为大公司业务的新亮点。
  IPTV 发展提速，OTT 展开对电视屏的全面争夺。CNTV 与百视通的合资平台 “爱上电视”落地使得IPTV发展将提速，2013 年国内IPTV 用户有望达3400 万。OTT 在2013 年迎来爆发。在不同的商业模式下，OTT 的参与者更多，竞争比IPTV 更为激烈，渠道、内容和体验的PK 将决出胜者。

    投资建议
    内容端高景气，并购促内容商快速做大
  过去半年新媒体和传统媒体估值分化加剧，目前互联网、营销、影视板块PE 估值均在50 倍以上。而传媒板块整体估值依然维持在30 倍的水平。我们认为，在行业高增速、业绩高成长，以及上市内容商潜在的并购机会的刺激下，下半年新媒体板块高估值或将得以保持。
    屏幕文化时代到来使得内容需求呈爆发式增长。国内的内容提供商，相对于屏幕技术发展和媒体平台商的集中度更低。下游的集中对于较为分散的上游、中游极为不利。目前国内对内容商上市核查较严，这使得已经上市的内容商具备较多的资源优势，较易采用外延式并购战略迅速获取对自身发展有利的资源。因此，内容商必须把握当下的整合并购机会，迅速做大做强。
    1、电影：中小片看光线，大片看华谊
  中小片迎来黄金发展空间，竞争核心在于宣发能力。投资制作中小成本片的壁垒并不高，可谓竞争者众。举例，从2010 年徐静蕾导演在《杜拉拉》、《亲密爱人》这一类都市爱情片类型崛起后，今年已经有《101次求婚》、《北京遇上西雅图》、《分手合约》的崛起。我们认为，从2012起的第二个中国电影黄金十年，也是中国导演代际更替的时期。新导演将在这段时期加入中小成本片的PK，并借以成长。同时这也是光线传媒、乐视影业等靠发行起家的公司切入产业链上游投资制作的最佳时期。通过为新导演提供资金，帮助影片宣传、发行，光线传媒和乐视影业可以积累足够的制作资源和营销实力，并奠定其长期行业地位。
  光线已经奠定了在发行领域的地位和名声，并开始积累新导演等创作资源。通过成功运作《泰囧》、《厨戏痞》、《致青春》和《中国合伙人》，以及建立一个100 多人的发行团队，光线传媒在宣发上已经建立了行业地位和名声。公司通过与叙事能力强的管虎、喜剧天王徐铮和影响力不容小觑的赵薇等新秀导演成功合作后，逐步积累了制作资源。
  乐视影业未来发展值得期待。乐视影业与张艺谋导演签约，张艺谋成为乐视的艺术总监，有利于未来乐视制作资源的积累。但乐视在影片的宣传、发行上仍需继续积累实力与经验。
  基于上，基于光线传媒在中小成本影片宣发实力和制作资源上的积累，推荐投资者重点关注光线传媒，短期看好下半年公司电视剧的增长，中线看好公司在电影行业地位的进一步提升。预计公司2013~2015 年EPS 分别为0.78、0.96 和1.15 元。
  大片市场进入新时代，竞争核心在制作实力。包括魔幻片、动作片等需要添加现代科技元素的商业大片，必须依赖于资金充裕、资源丰富的制作公司，而不是小作坊。因此，中国大片未来的发展或将取决于华谊、中影和正在崛起的万达，以及收购了美国特效公司DD 的小马奔腾在投入上的能力。对比上述各方，各自的优势在于：
  华谊兄弟在大片技术提升上表现出来的努力和勇于尝试的态度使其非常有希望先于国内竞争者开创中国新大片之路。公司在《画皮2》上“魔幻+3D”策略开创了中国魔幻类型片时代，成功切进这一空白市场。而公司在2012 年与韩国Showbox 公司达成合作协议，意在积累实力，为中国导演提供大片所需的技术团队。
  中影作为国企具有民营影视企业不具备的资金优势和资源优势，而作为中国进口片唯一的引进方，中影与海外公司、海外导演建立了长久、稳固的联络。这使得中影启用海外导演、启用海外技术团队更为容易。
  万达传媒依托万达集团和万达影院自身资源，在资金实力上无可匹敌。虽然万达传媒过去两年在影片投资市场中还未建立起足够的制作和发行实力，但是今年公司从华谊挖走了陈国富，并与乌尔善导演合作魔幻大片《鬼吹灯》，清晰表明了公司未来的策略是进入需要资金和制作资源的大片领域进行PK。
  小马奔腾当下比较弱小，但深耕制作实力。受阻于国内IPO，目前小马奔腾在资金实力方面处于劣势。但公司毕竟收购了世界领先的特效公司DD，这比华谊等通过与Showbox 等海外公司合作，在学习与应用特效技术上更为直接和高效。
  推荐华谊兄弟，原因在于：
  冯小刚导演作为在中国电影第一个黄金十年崛起的大导演，在几位大导中产量最丰富、质量最稳定，未来3-5 年他仍然是华谊的支柱，并将支撑中国的大片市场。
  公司与徐克、成龙导演良好的合作关系有望保持其在大片市场的地位。徐克的“狄仁杰”系列作为探案大片具有可持续性，而徐克导演作为当前唯一“会玩技术”的一线导演将为华谊带来稳定的商业价值。而成龙导演在动作片的创作经验有望继续引导中国动作大片的发展。
  公司多年积累的制作资源，以及其在大片上表现出来的努力和尝试的态度，华谊兄弟非常有希望先于竞争者开创中国新大片之路。预计公司2013~2015 年EPS 分别为0.90、1.15 和1.33 元。
    2、电视剧：整体价格受压，洗牌加剧，看集中度提升和业务多元化
  2013 年电视剧价格继续分化，但整体价格走低，这使得行业洗牌加剧。在如此差的行业背景下，能够通过精品剧不断提升集中度的电视剧公司将有可能胜出。从上半年电视剧TOP20 来看，华策影视和华录百纳均有两部剧列席，同比提升显著。
  内容生产商严重依赖于产品表现，使得通过同类业务或是不同内容业务的扩张，以及实现业务多元化、产品全面化来平滑风险的策略具备了现实操作意义。当前电视剧厂商中在业务多元化方面做得较好主要是华谊兄弟和华策影视。
  华谊兄弟本身业务较为多元，电视剧之外的电影一直是公司核心竞争力，而通过并购掌趣科技在游戏领域的布局也较为成功。
  华策影视今年在业务多元化方面发力。在当前手游爆发的背景下，刚刚在杭州成立的游戏合资公司值得期待。而电影方面，今年公司在《分手合约》的投资上颇为成功，未来在电影投资方面的表现亦值得期待。
  综合几家电视剧公司在行业集中度和业务多元化方面的表现，首推华策影视，其次为华录百纳。
    3、游戏：并购和转型仍是主旋律
  游戏是最容易赚钱的内容产品。经过了第一波端游和第二波页游的发展，成长起来的相关大公司均在海外上市。当前A 股纯游戏上市公司稀少。在IPO 渠道不顺畅、核查严格的当下，手游行业的爆发使得上市公司对游戏公司的并购意愿和举动在下半年仍将持续萌动。
  并购可能来源于几个方面：
  平面媒体谋转型，屏幕文化盛行对传统平面媒体的盈利能力造成重创，切入成长性和盈利能力较好的页游和手游，实现业务转型或是可行之道。传统媒体实现转型的有，浙报传媒2012 年收购网游用户平台边锋和浩方；博瑞传播2012 年收购一流的页游研发公司漫游谷。
  影视公司谋求业务多元化。游戏公司与影视公司在作品版权方面的合作，使得借助于有名的影视作品改编成游戏或是借助于有名的游戏改编影视作品具有粉丝转化的协同效应。目前，介入游戏领域的影视公司有收购了页游公司天神互动（20%）的光线传媒、收购掌趣科技（15%）的华谊兄弟、合资成立杭州幻游互动（19%）的华策影视。
  游戏公司谋求向手游转型，以扩充产品线。中青宝、北纬通信和拓维信息等游戏相关公司处于通过切入代理运营环节，向手游转型的过程中，未来代理运营商为获得更高的盈利空间和可持续性，必然像上游的游戏研发延伸。而掌趣科技作为功能机手机游戏的领先者亦需要不断地充实自身在智能机游戏方面研发能力并丰富自己的产
品线。这些都可以通过并购来快速实现。
  手机游戏行业处于高成长阶段，一、二线游戏产品的收入同比增幅较大，相关游戏概念股都值得关注。投资者重点关注掌趣科技：公司通过外延式并购迅速介入页游领域，提高手游研发能力。公司作为唯一的纯手游上市公司，在游戏发行推广、运营等方面具有资源优势。通过将知名端游、知名影视作品的改编为大制作手游所具有的粉丝转化效应，使得公司有望推出月流水至千万级别的一线游戏产品。预计公司2013~2015 年EPS 分别为0.46、0.62 和0.83 元。
    4、电视新媒体：百视通和乐视竞争力最强
  电视屏内容平台集中化趋势既定。新媒体下便捷的信息传播和网络视频随意观看的崛起，加速了电视台的集中化。作为内容平台前20 名卫视之外的弱小的、无力采购优质内容的平台基本已无回天之力。而三网融合产品IPTV、OTT 的发展使得洗牌加速，并在未来几年集中在10 个内容平台之内，且主要为当前具有内容优势的几大视频网站和传统电视台。
  IPTV 和OTT 进入全面PK 阶段。不论是当前已经有两三千用户的IPTV还是爆发阶段的OTT，对于有2 亿家庭宽带用户的市场空间来说，各内容平台的各产品对电视屏的争夺才刚开始。
  投资者重点关注百视通和乐视网：竞争核心是渠道、内容和UI体验，百视通和乐视网综合实力最强。
  当前的竞争主要是渠道和内容的竞争。硬件销售渠道方面主要有运营商、电商（综合网站和直销）、电视购物等。运营商渠道由于与宽带资费套餐捆绑销售，当前更具量的优势。内容是当前竞争核心，视频网站由于之前买的都是PC 版权，需要在电视版权上进行重新储备，而传统电视台在电视屏内容版权上具有先发优势。UI 在未来更重要，在内容都不少的情况下，如何帮助用户快速找到内容的UI体验最为重要。
  百视通在IPTV 市场具有先发优势，与电信的合作是其渠道优势，内容采购额的稳定增长保证了其内容优势，而在UI 体验上暂时各企业差距不大。预计公司2013~2015 年EPS 分别为0.67、0.88 和1.09 元。
  乐视网作为纯OTT 玩家，其优势在于基于其网站知名度，以及直销模式上实现用户规模突破的可能性较大。途径是依托自制剧、网络版权内容等优势展开业务。同样，OTT 领域内各家在UI 体验上差距不大。我们认为公司短期有望实现用户规模突破。同时，中线看好公司在网络视频和互联网电视生态系统的平台建设的潜在价值，预计公司2013~2015 年EPS 分别为0.45、0.85 和1.23 元。(图)