文：秦文纲

    对于股票估值，常用的市盈率、市净率等指标，实际上都是基于股票市场给出的标价——“市值”与企业盈利、资产的数目比较后得出的比率，如果使用得当，能够简单方便地给出股票估值的线索和引导，但是，其与真正的企业估价无关。

    真正的估价，就是计算所谓的企业内在价值，定义简单，也就是常说得企业在余下寿命中可以产生的现金流折现值。

    巴菲特将企业估价，用伊索寓言中的“手中的一只鸟值灌木丛中的两只鸟”（一鸟在手胜于二鸟在林）比喻。巴菲特在2000年致股东信中谈到：估价为经济利益购置的所有财富公式在大约公元前600年由一位非常聪明的人（伊索）设计以来就一直没变过。巴菲特认为，为了充实这个原理，你必须回答三个问题。1：你有多肯定灌木丛中真的有鸟？2：它们何时出现以及那里会有多少只鸟？3：什么是无风险利率？如果能够回答这三问题，就能够知道这片灌木丛的最大价值，以及你现在拥有的应当提供给这片灌木丛的最多数量的鸟。当然，不要照字面考虑鸟，而是考虑美元。（2000年致股东信）

    我认为，回答这三个问题的过程，就是估价的完整公式。首先这里的灌木丛，指的就是估价的标的--企业。其次鸟指的就是巴菲特说得“所有者盈余”，我们常说的“自由现金流”。三个问题换成直接的话就是：

1：你有多肯定估价标的能产生自由现金流？

2：什么时候产生以及自由现金流的数目是多少？

3：用什么折现率来对自由现金流进行折现？

   最后，你就能知道“这片灌木丛的最大价值”就是估价标的的最大范围的内在价值数字，以及“你现在拥有的应当提供给这片灌木丛的最多数目的鸟”就是你最多能以什么价格购买。

   巴菲特说这一公式，可以应用于农场，石油开采权、债券、股票、彩票和工厂等的价值评估，而且，无论是蒸汽机的到来，电力的开发，汽车的发明，还是互联网都丝毫不能改变这个公式。只要代入正确的数字，你就能给宇宙中所有可能的资本用途排队。（功能强大的超级估价公式）

   查理芒格说从来没见过巴菲特计算自由现金流贴现公式，当然，相对于复杂易变的DCF，巴菲特有自己的简化了的公式，现在也不是秘密了，有好几本价值投资书上都透露了这一公式。就是：

                        企业下一年的“所有者盈余”

                       ——————————————  =  内在价值

                            折现率 - 增长率

   公式里的分子实际上就是第一和第二个问题，分母其实就是第三个问题，折现率最好回答，是无风险利率（巴菲特用长期国债利率）加上股票的风险溢价率，比如13年我国十年期国债利率最高是4.7%，而据统计我国股票市场的长期风险溢价率是6.37%，那么折现率就约为11%。这个折现率要根据每年的国债利率变化调整。要注意的是增长率，这里并不是指20%，30%的净利润增长率，指的是10年20年后的永续增长率，巴菲特认为，一家成熟的企业的永续增长率必然小于折现率，比如5%，或6%。但是如果出现了利率极低的情况，导致折现率小于增长率，分母是负数，巴菲特也不会调整增长率，而是把折现率调整为10%，这里有始终保持一个保守的安全边际的考虑。如果代入的数字基本准确，那么计算出来内在价值的结果，将与复杂的DCF公式计算出来的结果相差不大。

   对于下一年的“所有者盈余”，则涉及到巴菲特眼中的有持续竞争优势企业的预测了，多大的概率肯定能产生自由现金流？数目是多少？计算出的结果也应该考虑多种情况，巴菲特也认为第一第二个变量插入数字是难事，所以精确的数字是愚蠢的，通常应该计算出一个非常大的范围，但是“即使是对鸟出现的非常保守的估计，也显示出目前的价格和价值相比惊人的低，称之为“失效灌木丛理论”（2000年股东信），则可以投资。（5毛买1块）

   而一些保守的价值投资者则认为巴菲特公式中的增长率不应考虑，出于保守的需要不去预测增长率。既只用下一年的自由现金流除折现率，但是考虑到“巴菲特类型”的企业拥有的持续竞争优势能保证企业大概率获得平均以上的收益，则股票的风险溢价无论如何不应高于5%。

   但另一种情况，巴菲特说：在另一个极端，许多时候有才华的投资者也不能收集要出现鸟的证据，就是采用大范围的估计也无法收集。这种不确定性常出现在新公司和一些迅速变化的行业，万一有这种情况，任何资本运用就都应该贴上投机的标签。