文：秦文纲

   我是均值回归的坚定拥护者，我相信均值回归就是商场铁律。任何行业、企业长年高利润，必定引来竞争者的窥伺，进而分薄利润；又或者在高利润的引诱下扩大投资生产，进而产能过剩导致价格下跌；再一种可能就是由于过分暴利继而引起政府加强监管，打破垄断；以上任何一种情况出现，我都称之为经营或盈利风险。

   在股票市场上，投资的企业如果出现盈利风险，将十分危险。我们知道，格雷厄姆将投资风险定义为：“资本的永久性损失。”而企业一旦出现盈利风险，而投资者又在价格高点购买股票，后果不堪设想。而另一个同样可能造成永久损失的风险则是估值风险。估值风险与盈利风险有时相互关联。

    那么如何从定量角度识别呢？詹姆斯蒙代尔使用一个非常简单而有效的方法，就是用企业的当期每股收益除以长期平均每股收益，如果结果大于2，则存在或将会出现盈利风险的可能性非常大。实际上这个方法正是脱胎于格雷厄姆的“盈利能力”的理念，格雷厄姆认为，长期的平均收益比当期收益更接近企业的真实盈利能力。当然，并不是任何一家企业将其多年每股收益求平均值都能代表其“盈利能力”，那些盈利波动过大，不稳定，预测性不强的企业并不适用这种方法。

    我们回到詹姆斯蒙代尔的方法，如2012年贵州茅台的每股收益是12.82元，如从04年到13年(估计值），其十年的平均每股收益约为5.78元，12.82除以5.78等于2.2。五粮液2012年每股收益2.617元，04年到13年平均每股收益1.04元，2.617除以1.04等于2.5，比贵州茅台还高0.3个百分点。（当然最规范的方法应该对平均收益进行通胀率调整，但是不精确的计算仍能得出相似的结果。）实际上说明，相比于真实的盈利能力，当时五粮液的股价比贵州茅台还要高估。这一简单方法背后的原理，实际上就是均值回归。超常发展导致的高成长，必有一天会回归常态。只要两种收益相除结果大于2，那么造成均值回归的三种情况（新竞争者、产能过剩、政府监管）就很有可能发生。（并不是百分百必然，我承认的确有真正伟大的企业。）

    和盈利风险密切相关，估值风险经常也随之出现。我们要特别当心那些当期动态市盈率看似不高，但实际上格雷厄姆&多德市盈率（GDPE)（股价除以十年移动平均每股收益）很高的股票。如2012年贵州茅台不过15,6倍动态市盈率，但200多元的茅台实际上GDPE达到了40倍以上。当时不少“大师”都纷纷表示，贵州茅台的股价低估（当时也包括无知的我），可是这种低估，出现的可能性只有建立在举例如13年14元，14年20元，15年25元这样的持续高成长才有可能。不用说是亏损，只要增长速度下降，其估值必定跟随下降。成长股向价值股回归真是一个痛苦的过程。

    在A股，类似的情况：云南白药，04-13年平均收益1.36元，如果使用13年普遍估计的每股收益3.24计算，3.24/1.36=2.4。片仔癀，十年平均收益1.26元，普遍预计13年收益2.75,2.75/1.26=2.18。东阿阿胶：十年平均收益0.83,13年预计收益1.93,1.93/0.83=2.3。

    詹姆斯蒙代尔继续教我们使用简单而有效的方法（坚决反对现金流贴现法）去估值，他推崇格雷厄姆的盈利能力估值法，用平均每股收益乘以16倍市盈率，或者除以长期的无风险利率，就能得出一个企业的公允价值。格雷厄姆认为这是投资者能为股票支付的最高价格。但是要有安全边际，我们必须再向下寻找。詹姆斯蒙代尔认为，真正的熊市价格（便宜货），GDPE应该只有10倍以下。08年美国金融危机后，道琼斯指数的GDPE一度接近12倍，直到美联署开闸放水救市后反弹；而英国股市GDPE跌至11倍；欧洲大陆则跌至10倍以下。而在美国大萧条时代，道琼斯指数的GDPE居然跌至5倍！

    举例如五粮液，目前这个价格认为低估的声音很多，如果平均收益乘以16倍GDPE，得出其公允价值在17元以上，现在的价格，只能说是略低于公允价值。我认为11元以下，将让五粮液成为真正的“便宜货”。