文：摘自杰里米西格尔等人的有关论述

                                                   秦文纲整理

    “你付出的是价格，你得到的是价值” --沃伦巴菲特

    股票价值的基本来源是公司的盈利和股利。购买股票与购买艺术品不同，艺术品可以用来投资也可纯粹用来观赏，而股票的价值仅仅在于投资者目前可获得的现金收益或投资者希望目前的现金支出可在未来获得升值。这些现金流转可能来源于盈利中的股利分配，也可来源于公司资产出售的现金分配。

    一些投资者认为盈利再投资是价值的重要来源，但并不都是如此。如果留存收益（支付股利剩下的盈利）再投资获利，当然会创造价值。但是管理者如果用留存收益特别是那些以流动性投资累计起来的收益高价收购其他公司或者用于增加额外补贴，那么这些投资就不能增加股东价值。因此，市场对那些拥有大量现金储备或者流动性很强的证劵通常持怀疑态度，认为这些企业价值会大打折扣。

    尽管公司盈利水平会影响其股利支付政策，但股票价格总是等于所有未来股利的现值，而不是未来利润的现值。未支付给投资者的盈利如果在未来被作为股利或者其它现金支出支付给投资者，也会产生价值。用未来利润的现值来估计股票价值的方法是错误的，它极大地高估了公司的价值。

    约翰威廉姆斯在1938年曾经有此论述：大部分人会认为应该用未来利润的现值而不是未来股利的现值来衡量股票价值。但是不论是利润还是股利不都应该得出相同的答案吗？如果所有未来当做股利支付的利润全都以复利形式成功地再投资，这些利润就应该能继续产生股利；但如果投资不成功，利润就会损失。所以利润仅仅是一个达到目的的手段，但手段本身并不是最终的目的。

    格雷厄姆和多德在1940年说过：公司1美元的利润作为股息发放给投资者，通常比不发放更有价值。但正常的情况下，投资者要求的是公司既发放一定数量的股息，又能保持一定的继续盈利的能力。

    据此的一个例子：一家公司股票每股100元，不支付股利，而把盈利再投资到回报率为10%的资产上，第二年盈利将增加到每股11元，第三年为每股12.10元你，据此下去，每股收益现值在以10%的贴现率后将变得无穷大，（格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中称为股价无穷大）——很明显，公司的价值将变得无法预测，因为不作为股利支付的贴现后的盈利会夸大公司价值。

    公司留存收益投资的回报率等于股东持有股票的回报率这个假设是比较理想化的，只有在资本市场理论中假定的企业投资行为最优化（巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司就是一个例子）时才会出现。但事实上，大部分企业的投资选择并不是每次都是最优的，管理层选择的投资方案的回报率通常较低，所以在这种情况下，股利支付率较高对股东更有利。

    市盈率的倒数盈利收益率是预测股票未来实际回报率的最好指标，如果企业当年所有盈利都作为股利支付给投资者，那么它就是股票的当期回报率。（比如一家公司当期市盈率为7倍，那么倒数100除以7就是14，意味着该公司全年的利润如果不保留留存收益，而是全部分红，那么投资者当年的投资回报率为14%。）因为一个公司的资产是真实的，所以盈利收益率就是一个实际回报率，或者说是一个经过通货膨胀指数调整后的回报率。随着时间变化，通货膨胀会提高产出的价格和标的资产产生的现金流，而资产本身的价值也随之上升。（但这里的前提是公司的股利支付政策没有改变，所以那些长期支付股利并且支付政策更为稳定的公司的价值更好预测。）

    股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。根据这个原理，不管实际的利润增长率是高是低，只要它超出了市场预期的水平，投资者就能赢取高收益。假定A公司未来10年的实际年利润增长率为10%，B公司为3%，但现在人们预期A公司年利润将以15%的速度增长，而B公司的增长率只有1%。那么在这种情况下，更好的选择其实是B公司。预期增长较低的公司股价也低，只要适度的增长就能超预期推动股价。投资者对增长率的期望都体现在股票价格中，因此市盈率是衡量市场预测公司未来增长的最好指标。