文:秦文纲

    塞思卡拉曼认为：从某种意义上来说，价值投资就是在证劵价格与潜在价值之间进行大规模套利。

    1987年初，Telefonos de Mexico SA公司的股价最低为10美分。这家公司的基本面并不坏，分析师当时预计这家公司1988年的收益为15美分一股，账面价值约为75美分一股（市净率奇葩！）但当时投资者似乎只关心由每个季度6.25%的股息支付以及给新的电话订户发行股票所带来的稀释效应，而公司发新股是为了给新的电话安装业务进行融资。（看来全世界股民都痛恨上市公司圈钱啊！）

    但事实上投资者完全忽略了所有的估值指标，以极低的股价与收益和现金流比率来给这只股票定价，且完全忽视了这家公司的账面价值。

    1991年初，Telefonos公司的股价超过了3.25美元。这只几年前被市场遗弃的股票成为了机构投资者的最爱。公司经营业绩所取得的一些改善确实为股价大涨作出了贡献，但最主要的原因是投资者现在愿意为这只股票赋予更高的估值。估值的上升反映的其实只是投资者心理的变化，而不是这家公司基本面的改善。

   通过阅读约翰邓普顿爵士的《逆向投资》一书我觉得其谈到一个“便宜货”例子，书里翻译叫“墨西哥电信公司”，不知是否就是塞思卡拉曼所提到的“Telefonos de Mexico SA”，从10美分到3.25美元，确实是价值投资的一个经典案例。卡拉曼重点在从各种估值手段都推断这是个“便宜货”，而邓普顿爵士则通过计算电话安装数量来推断公司今后几年的收益，并算出公司当时的市盈率极其低来确认“便宜货”。

    无论用何种方法，其中给我几点启示：一是便宜货从来不在明处，那些看上去完美无缺的企业由于受到投资者的一致追捧，很难用超低的价格买到。而由于其价格走势和经营业绩的分析预测聚集了大量的研究分析人员的才智，因此其价格无论上升或下跌，都难逃“有效市场理论”的魔咒。而价值投资的基础是有效市场假设是错误的。二是真正的便宜货的出现一定伴随着公司的各种负面因素和不确定因素，如过高的债务杠杆，连续季度的业绩下滑，突然停止分红等等。三是辨识其便宜与否的标准以资产而不是以盈利为“尺”更靠谱，因为资产的变化通常较缓慢，而业绩的变化可以十分快。用沃尔特斯洛斯的话来说：再怎么样资产总还值几个钱的。四是股价的变化很大程度是投资者心理的变化，一项“孤儿资产”从完全禁忌，到可以接受，甚至不需要到很好的程度，其价格变化就可以很大。