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[转载]茅台将确定的穿越本轮经济周期

(2012-11-13 15:57:06)
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分类: 企业研究
转自凌通价值网董老师博客

我们先看一个数据,下表是茅台三季度数据进行统计后得到的:    
 http://s15/mw690/46492324tce598f41fa2e&690
     从表中我们看到,茅台2012年三季度的毛利率比2011年三季度毛利率要低,同时茅台2012年三季度毛利率也比2012年前半年毛利率低。这个现象与茅台2012年9月1日提高茅台酒出厂价20-30%的经营策略明显茅盾。从常识上讲,茅台三季度三分之一的经营
时间里,价格上涨了20-30%,因此,毛利率应该比去年同期、比今年前半年高才是符合常识的,但财务报表上的数据是今年三季度毛利率不增反降,这是为什么?难道茅台造假了吗?我们必须对这个问题进行追问!
      茅台是商业礼品带有奢侈品的特点,不是日用消费品,由此茅台营业收入与宏观经济的起伏密切关联。今年宏观经济发生了回落,造成包括啤酒,葡萄酒乃至于一些日用消费品的需求下滑。基于一般常识和已经出现的客观事实,茅台酒尤其是高端的年份酒在经济回落背景下,需求萎缩,销量下滑是必然的、正常的、合理的。年份酒和53度茅台酒的销量下滑,就会使得低度茅台,以及茅台去年开发的汉酱酒和仁酒在主营收入中所占的比例增加,这样就会在财务报表中出现毛利率下降。毛利率下滑揭示的是年份酒53度茅台等高毛利率的茅台酒销量下滑,低毛利率的茅台系列酒,汉酱酒的销量占比提升。
贵州茅台的二线低毛利率酒销量大幅增加。
      2012年三季度茅台主营收入66亿,结余预收款38亿,这二组数据合计106亿,与2011年三季度茅台主营收入38.16亿,结余预收款68.2亿,合计数据106亿,与2011年3季度完全相同,在高毛利率茅台的销售额明确下滑情况下,总的营业收入(包括以实现的主营收入和预收款)整体上比2011年没有减少。这就又揭示了一个事实:
     “在茅台年份和高端酒需求下滑面前,低度酒,汉酱酒大幅增长。”年份酒和高度茅台这些高毛利率的商品销售占比下滑,使得低毛利率的产品销量占比上升,最终造成了茅台的毛利率在提价的背景下还降低了。更进一步的事实是,茅台整体的主营收入在三季度并没有减少,无论是直接统计主营收入,还是把主营收入与预收款合并起来都是指向同一事实。于是依据常识逻辑可以推出,在高度茅台收入确定减少的背景下,总收入未减少,是因为低度酒销售规模大幅扩大了。
      现在我们要追问第二个问题:“低度酒营业收入增加是偶然的随机波动还是必然的?”我们先看下面来至茅台三季报的俩个表格:
 http://s10/mw690/46492324hce5ac7cb11a9&690



http://s16/mw690/46492324hce599ae5494f&690  


      表格和公司备注清楚的表达了一个事实,在前三季度茅台的广告费增加了四个多亿。年份茅台,高度茅台几十年来是从不做广告的,现在增加的广告投入投往到哪些品类上了?结论是增加的四个亿的广告费大量投往到汉酱酒、仁酒。于是我们就有新结论,茅台低度酒的收入增加是上市公司在确定的经营战略下通过广告营销,和综合推广手段所实现的,是一种经营努力的结果。
      在这里我有一个预判,茅台的管理层已经将二线酒作为新的成长发动机。以战略性高度,以高举高打的模式切入到中国五百到八百这个价位区间的二线酒竞争中。通过巨额广告费投入将汉酱酒、仁酒强势推向市场,并且在主营收入上我们看到这种战略性切入二线白酒已经取得了回报。就此我与否极泰的其他工作人员认为,茅台的二线酒在必要的广告营销投入之后,有可能复制老窖,古井贡酒,山西汾酒、口子窖,这些动则年收入翻倍的二线酒走势,因为茅台的号召力是其他任何一个酒所比不了的,在中国目前在自己身上打着茅台的酒有一千多家,各种各样傍着茅台这二个字招摇过市的酒至少一千多家,据终端酒类销售人员介绍,只要沾茅台就有市场。习酒本身是一个地方酒厂因为收到了茅台集团在产品上打上了茅台集团几个字,已经是全国性的二线酒,其营业收入目前据媒体报导是每年一倍的速度在增长。
      我们当然担心在茅台在二线酒上再次重演王子酒和迎宾酒的失败,但也觉得这一次企业的运做手段和力度有不同之处,是值得期待的。现在我认为 2012年二线酒能实现25亿到30亿的收入比2011年要增加100-150%,这个数据如果能达到。按照下表提供的毛利率换算。
http://s6/mw690/46492324hce5ac4f42fb5&690

  

      

      上表是茅台2012年中季报中,高、低度茅台的毛利率情况,经过低度茅台和高度茅台的换算得出,一瓶低度茅台的销售等效于0.8瓶高度茅台的销售,很显然茅台的二线酒汉酱酒也罢,仁酒也罢,毛利率是非常高的,远高于汾酒,古井贡酒等二线企业的毛利率。其
利润贡献率非常之高,二线酒对于茅台讲是零基础的,二线酒成就了洋河,山西汾酒,老窖等企业。这个市场规模我没有详细数据,相信大约应该有一千亿的市值,茅台在一定时间获取时间的5%是完全可能的。进入二线酒市场就成为了茅台的新的成长级,今年8月份我写了一篇文章《茅台进入三级火箭驱动时代》现在实际情况有可能是茅台的这个三级火箭驱动,旁边还有几个捆绑式助推器,切入二线白酒市场如果不能算是成长的第四级火箭,那它一定是茅台成长的捆绑式助推器。
茅台将确定的穿越本轮经济周期
      基于如上分析我认为:在经济整体回落的背景下作为礼品和精神性商品的茅台主打的53度和年份酒销量回落已成事实,(唯一不确定的是回落的幅度和持续的时间),但另一方面因为从2011年底到现在茅台陆续推出了直营店计划,网上商城开张,二线终端酒的切入这几个策略都已经贡献主营收入,主营利润,他们合在一起形成了对宏观经济造成的需求回落的强势对冲,足以对冲宏观经济的衰败,甚至而且相当的可能性会制造超预期的增长。
      因为我以及否极泰的同事对宏观经济了解不足,坦率的讲我们对宏观经济是无知的,茅台高毛利率产品销量与宏观经济有关联,我们没有能力准确的预知茅台的销量会因宏观经济回落有多大幅度的衰败,其实谁也不知道,虽然有些人宣布他们知道。我在这里假设因宏观经济的衰败茅台53度下跌了15%,在此种情况下我认为直营店计划,网上商城的开张以及二线酒的切入这三大经营政策,足以对冲这15%的主品牌需求萎缩,我和否极泰同事认为,在茅台主品牌需求减少15%的情况下,现在直营店计划,网上商城的开张以及二线酒的切入足以对冲。因为2012年9月1日提价20-30%,因此,提价因素能够确保13年净利率有40-50%的成长,13年茅台的利润很清楚,很确定。
      退一万步讲,宏观经济衰败的非常厉害,超过了08年,造成茅台主品牌的需求大幅萎缩,主品牌跌幅超过期20%,这又有什么关系呢?
      价值投资根本原理上看,直营店计划,网上商城开张,切入二线白酒,实实在在是价值的创造增长,是在没有的前提下创造新的利润源泉和价值,这是实质内在价值的增加,而且三个内在价值增长因素都会持续越来越好的。茅台直营店的扩张规模会越来越大,茅台在网上商城的上的销售必定越来越大,在二线白酒上的扩展即使有过程上的波动,以茅台的品牌加上现在的企业管理层的战略决心,应该是越来越好的,这三大要素都是实质性促进内在价值增加。反观因宏观经济造成了主品牌需求减弱这样不利因素,它是一种可持续长期的不利吗?不是!只是一个状态性波动。现在宏观不行了,需求下来了,过一段时间宏观又好了,需要不是又上去了吗!我们不知道何时需求上去,但是有一点是绝对确定的,宏观经济一定会好的,因此需求一定会上去的。到那时恐怕你找不到这么低估值水平的茅台。与其研究宏观经济对茅台销售的影响,还不如直接从基本价值投资深层原理上思考。
      我还想指出的是市场给出了茅台十几倍的市盈率,这在历史上是罕见的,于是我们就追问一个问题,市场是对了还是错了?毕竟中国股市过去的几年出现了很多极其难以想象的低市盈率公司,像银行。我们现在也搞不清市场主流认识在银行上的悲观到底是错了还是对了!在茅台身上的悲观认知,我的思考是:市场在茅台主打品牌上预测到企业业务会下滑这点是对的,但是市场没有预期到茅台在经济周期的衰败期反而扩展了内在价值,没有认识到在经济衰退状态下,新增的内在价值会确定的对冲业绩萎缩。从长期来讲,这些新增的内在价值会越来越大,当经济走好的时候,茅台主打品牌的需求回升,那时茅台整体上的业绩将会令你想不到。
                

 

 

 

                                                  以上主观分析,不构成任何投资建议!

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