格力电器给投资者两方面的印象，一是大“白马”，公司自上市以来从未出现过利润下降表现，自1993年到2011年，公司收入由6.5亿元增长到835亿元，净利润由0.5亿元增长到53.4亿元。ROE自2008年以来均超过20%。这样的公司在中国资本市场上屈指可数。市面上研究格力电器的报告也是成百上千。二是“大”白马，公司收入今年很可能要突破千亿销售，市值600多亿。这两种印象使人们很容易轻松的做出以下推论：这种公司不必再研究了，不太可能有挖掘的空间，也不太可能有成长的空间了。

然而，这种结论并不是今天才得出来的。我随便翻了一下格力的研报，取最早可以查阅到的报告追溯到2005年，连续几篇报告标题如下（请注意我并没有做任何的筛选）：

2005-02-25 格力电器（000651）：增长延续，压力渐增 [9页] 
2005-02-25 格力电器（000651）：2005年盈利增长面临压力 [3页]  
2005-02-25 格力电器（000651）：主营业务增长难掩资金面压力 [9页]   
2005-02-25 格力电器（000651）：格力电器，行业地位越发稳固 [6页] 
2005-02-24 格力电器（000651）：龙头地位得到稳固 [4页]  
2005-02-24 格力电器（000651）：库存压力增大、业绩增长乏力 [2页]  

对空调行业历史不太清楚的还可以参考一下以下文字，也可以选择跳至下一节内容。

　　1999年：空调行业首次突破千万大关、达到1250万台(套)。

　　2000年：空调器的生产能力远远大于市场需求，市场价格不断下降。但价格战和炎热的天气使零售量涨幅高达105.49%。空调品牌约400家。

　　2001年：由于众多品牌竞相涌入，空调行业供求关系严重失衡，生产能力远远大于市场需求，本年产量达到了2363万台(套)。空调的压缩机技术仍然掌握在日韩欧美等外资品牌手中，大部分的空调企业只能靠贴牌加工的微利与外资竞争。加上又遇到“凉夏”，市场竞争十分激烈市场价格继续下滑，年底库存720万台。

　　2002年：空调市场面临着“内忧外患”，压力很大。国际上，美国、日本经济发展速度放缓，空调出口增长速度放缓;国内，空调企业已经达到400余家，行业制冷年度生产能力已激增至3500万套以上，各厂家增加产能及2001年“凉夏”留下的库存，两方面的原因使得市场竞争十分激烈，秩序混乱，部分品牌为抢占市场，出现低价倾销的现象。

　　2003年：受原材料涨价、非典疫情、连续降雨以及巨大库存的影响，空调业5年来首次出现亏损。整机库存不断上升和价格下降是空调业利润全面缩水的主要原因。

　　2004年：空调行业竞争依然十分激烈。虽然空调行业市场价格基本保持稳定，全行业出口量大幅增长，但在钢、铜、铝、塑胶等价格上涨的带动下出现空调材料成本上升，加上出口退税比例由17%下降到13%，空调行业获利空间继续下降，许多品牌在市场竞争中黯然退出。

　　2005年：原材料价格上涨、人民币升值、欧盟环保指令实施。再加上受房地产调控政策及电力供应紧张等多种因素的影响，竞争异常激烈，市场主要活跃品牌仅剩50家左右。空调产能超过6000万套，可以说是世界第一，而国内需求量只在4000万台左右。

空调行业竟然从有史以来就是供过于求的，格力电器竟然是从这种红海里面成长起来的。

有人统计，2004-2011年，格力历年最低PE分别为：9倍、9倍、7倍、7倍、8倍、8倍、10倍。从05年2月25到今天格力电器股票差不多涨了20倍。这说明了什么问题呢？从2004年以来，市场一直会给格力电器严重的错误估计。因为如果这些PEs是正确的，那么格力电器今天的涨幅不应该是7年20倍，而是资本市场的必要回报率（按照上证指数大致7年2倍）。这些年格力电器在用业绩撑着股价涨了20倍，到现在估值还是处在几乎底部，而且每次都会有人用各种数据来justify。也正是由于上述对空调行业的激烈竞争的印象，使得市场每年都给人以极低的价格来买入一块优秀的资产，在这样的市场里确实没有理由怨天尤人。

至于市场为什么会错，可以写一本书来回答。简单点说就是：1，历史不会简单重复、按照过往经验导致的心理学上的集体误判。2，消费行业中，公司跟行业的差别，就像个人跟集体的差别，比尔盖茨的高中同学有可能有人在失业呢。消费行业本来是一个有意思的行业，但是有人偏偏把它当做煤炭、有色来研究，整天想知道行业的销售数据。消费行业讲究的是差异化，最体现个体、个性的行业之一，行业研究的意义相对要弱很多。我们把白酒行业数据弄得再清晰明白对研究茅台也没有任何意义。

我们今天仍然在犯同样的错误。最近格力电器在打了市场的脸10来年之后，市盈率还是跑到前阵子的8、9倍市盈率。当然市场只有老调长谈的天花板论。既然说天花板，那当然是指需求的天花板。我的答案是今后10年甚至更长时间格力都不存在天花板。分析师的作用就是找与市场预期不一致的地方，我们重点讨论市场比较严重忽略的那部分。

首先讲“家用”空调。简单的把中国人口、家庭户数加总给个保有量假设得到家用空调的需求，这是比较初级的错误。很多人对百户保有量的概念存在着很大的误解。空调早就不局限在家用了，办公室、餐厅、大商场小店铺——有人的地方就有空调（这里包含了一部分商用空调）。把人在家和在家以外的地方个算一半的话，空调的需求至少再乘以二。所以，空调早就不是家用电器范围了，而是回到空气调节器本来意思了。这还不包含后面说的整个制冷产业。

继续讲空调。市场总体认为海外的需求已经饱和，所以券商报告中一致提及的都是三四线城镇以及农村市场的强劲需求。我的观点不同之处在于，首先，中国人口基数之大不是之前欧美或者日本的经验可以类比的，所以也不要被目前的销售额或者公司的市值所吓倒。更重要的是，我认为海外的需求刚刚才开始，是一个全新的市场。目前国内制造占全球80%以上，但是我们都知道，出口的部分是不赚钱的。即使是格力毛利也只有5-8%左右。你可能猜到了我要说的是品牌输出。没错，不然你以为董姐在美国建厂、在时代广场花钱打广告是为啥？一旦代工转变为品牌，利润空间完全打开。怀疑论者立马就会说，海外品牌不是那么好建立的。十分同意，但是格力电器到目前为止还不太具备loser的特质。

这两天的新闻，三星空调6月6日调全面退出中国市场。其实除了三星，同为韩国电子巨头的LG早在去年就已经退出中国空调市场。行业机构数据显示，除了韩系的两大品牌，日系品牌市场份额也少得可怜，大金市场份额仅仅达到1%，而东芝、日立的市场份额连1%都达不到。外资空调在华已经出现集体败退。在中国他们能败退，在美国、欧洲甚至本土他们剩下的也就只有品牌的老本可以啃了。

最后，不要忘记格力电器早已不限于空调的制造，而是在制冷领域中从深度和广度两方面进行拓展。在深度方面，格力专注于对价值链的进一步挖掘，向上游发展，自主研发的变频控制技术取得多项核心技术突破，原先依赖进口的压缩机、高频电容等核心部件如今也实现了自主研发生产；在广度方面，格力目前已经在商用领域拥有了全线的自主研发产品，包括中央空调、大型空调、冷冻冷藏、高铁空调、医疗温控等，这些领域都是格力未来的增长点。当然目前重点是中央空调，前期高投入的研发已经到了开始收获的时候了。说到这里，我反而担心格力会经不住诱惑而把触手伸得太长。

总而言之，行业需求的天花板理论是一个如此流行的理论导致我不能再觉得不值一驳了，但是真正从需求方面而言，天花板还在天上。其他一些问题，包括最近的董事会换届，成为市场关注的焦点，我认为这些都不会是阻碍格力电器发展的重大障碍，过一段时间市场将会淡忘，重新关注公司的业绩。另外一些格力电器的风险都比这个天花板理论更有讨论价值。比如新一代管理层的培养、海外市场开拓方式以及大公司病的可能性等。

另外，每次说起格力电器，总会有人把其他的公司拿来比，我就不比了，一是得罪人，而是行业里根本没有什么公司有可比性。也有公司通过激情模式达到一定程度的成功，讲究的是战术的无所不用其极，到最后会发现迷失了方向。格力电器的独特性市场上其实也分析得很到位了，自建渠道、经销商利益绑定、坚持研发投入、着眼各方利益长期回报等等。没有什么神秘的东西，就像巴菲特的投资理念里面没有一条高难度的，阻止我们成功的只是缺乏长远的战略眼光。

最后讨论一下估值。我们回到2005年，9倍PE，那时候假设不是9倍而是10倍，你选择卖出，你付出的是7年20倍的机会成本。如前文说，历史估值的区间出现了大量的错误定价，历史有可能不会简单重复。我不敢说从现在起7年格力电器还能涨20倍，我可以肯定的是单买格力电器在今后的7年收益要超过绝大多数的基金经理。前提是公司战略、管理结构不发生重大变化。

2012年一季报出来后给客户的信中我写道：格力电器这么多年来带给投资人的不仅仅是金钱上的回报，甚至是一份精神上的感动，特别是对于价值投资者而言，在各种短期利益驱动下而充斥谎言的市场里，似乎中国并不是价值投资的贫瘠之地。2年前，我曾说格力电器是中国最有可能成为世界级伟大公司之一的标的，因为它符合所有的潜质——专注自己的事业，从无到有杀出红海，一如既往的诚信，建立起强大品牌，与所有合作者分享成功。

在上市公司中找出这样几家公司，我们的投资就会变得非常简单，这也是我们孜孜不倦
努力的目标。也希望您能跟我们分享这样的潜在标的。

2012年6月10日 深圳