事件:张裕于5/15召开股东大会。会后,董事长孙立强先生(1947年出生)、总经理周洪江先生(1964年出生)等公司领导与投资者进行了交流。

投资评级与估值。略微下调盈利预测,预计12-14年EPS分别为4.268元、5.206元和6.248元,分别增长18%、22%和20%,对应11-13PE分别为22.8、18.7和15.6倍,维持“买入”评级。

有别于大众的认识。1、张裕一季报收入增速低于市场预期,主要有以下几个原因:(1)今年春节较早致使旺季销售期提前,部分于收入反映在去年12月。(2)11年提价前经销商囤货较多,致使去年同期基数较高。(3)11年下半年以来行业系统性风险明显增加,国内另两大葡萄酒品牌王朝、长城2011年财年业绩明显下滑:王朝2011年财年销量下降18%,收入下降10.5%,长城葡萄酒销量下降2.1%,收入增长18.6%(2010年负增长),市场份额下降1.2个百分点。这主要是因为:①宏观经济增速放缓后,行业整体受到较大影响:2012年1-3月行业收入增长9.9%,利润增长6.4%,1-4月行业产量增长6.6%,均较去年同期增速有明显下滑。②进口酒冲击不断加大,尤其是沿海地区。

2005年2L以下葡萄酒进口量仅为1万吨,2011年接近24万吨,且月度进口量增速保持在50%以上。这些进口酒主要集中在沿海地区销售,张裕的传统销售强势区域收入增速明显放缓。我们预计这两项负面影响因素短期仍将持续。

2、针对出现的问题,公司对营销体系进行了相应的调整,一定程度上提高经销商积极性,我们认为调整效果需要一定时间予以检验:(1)对经销商进行梳理,给予经销商更多利润;(2)成立葡萄酒销售公司、白兰地销售公司,整合先锋酒业公司,代理进口酒销售。(3)严格控制费用。一季度营业费用率为24.5%,同比下降18.2%。

3、酒庄酒是公司近两年收入利润快速提升的主要驱动力,但爱斐堡酒庄发展明显受制于品牌力的影响,预计下半年开发的三大新酒庄也需要较长时间的培育。爱斐堡2011年销量增长仅24.5%,而同体量期的卡斯特(约2006年)增长接近80%。

4、2012年,公司面临的挑战较大:(1)营销改革:渠道梳理、开设专卖店等;(2)3个新酒庄产品投放市场;(3)投资布局新酒庄。

股价表现的催化剂:旺季来临,酒庄酒销售超预期。

核心假设风险:进口葡萄酒冲击依然存在。