音乐停止时，舞蹈也会停下

信达证券 陈嘉禾

本文原载于2012年7月31日《中国证券报》

周一市场的下跌主要由中小公司构成，周末出台的上交所风险警示股票交易实施细则是主要的推动因素。不过，从市场的格局来看，细则的出台看则为主因，实则为诱因。

假设一下这个细则不是在A股、而是在美股出台，会有什么样的影响呢？恐怕什么影响都没有。从美股的市场构成来看，小公司的估值普遍较大公司为低。事实上，这在全球也是一个普遍现象，甚至在印度、马来西亚、泰国、越南等新兴市场也是如此。这个现象背后的逻辑很简单，因为小公司的非货币重置成本所占的比例相对大公司更少。

而在A股，小公司的估值则比大公司高，平均高出1到2倍。这种溢价主要来自于几个方面：没有市场化的IPO机制以及不成熟的退市机制所导致的上市资源稀缺性、与上一个原因相伴生的小公司更强烈的筹码属性（亦即更高的股价波动性）、以及更重要的，从2009年开始的小公司泡沫中股价与预期相互反馈导致的股票价格高估。

在我们看空小公司的这两年里，许多人对我们说，中国的小公司高估有其内在属性，是不会改变的。但是，正如彼得·林奇在谈到日本股票在1980年代的高估值时所描述的，当整体日本股市在1990年代之前高估的时候，日本市场上有无数的逻辑说明日本的股票与西方如何不同、为何将会一直享受比西方更高的估值。但是，经济的规律最终战胜了投资者为自己所找到的理由：现在日本股票的估值不仅比当年低了很多，甚至在整个发达国家股市群体中也属于低估的。

有些人也许会说，经济的规律在纯粹的自由市场是有效的，但A股所在的市场并不是纯粹的自由市场，制度的影响也很大，所以导致A股不会完全遵从经济规律。事实上，这种意见疏忽了一个方面，即制度的设计实际上是经济规律的产物、而不是并行物。经济规律、以及很多其他的社会规律产生了经济与社会的状态，导致制度的设计者必须做出适合当时情形的制度。

在几年、乃至十几年的周期上，由于信息传导的时滞性，这种制度的设计可能落后于经济规律的发展，但并不代表这两者之间有天然的隔阂。不过，作为投资者来说，几年或者十几年的时间已经足够长，业绩的压力导致绝大部分的投资者都不能坐等制度与经济规律的回归。这就牵涉到第二个问题，转折点。

从眼前的这个问题来看，一直以来支持小公司高估的因素主要有以下5个：上市公司股票在僵硬的发行制度与退市制度的共同作用下产生的筹码化、充足的流动性、四万亿时代经济转型预期导致的对小公司前景过于乐观的预期、与之伴生的小公司股价上涨的赚钱效应、以及小公司高于大公司的业绩增速。从当前来看，这5个因素都在消退。就像花旗银行前总裁Chuck Prince说的“当音乐响起时，你便必须起身跳舞”的反面一样，当音乐停止时，舞蹈也会停下来。

在细分结构上，这种小公司的高估也带来了A股与成熟市场的区别。当仔细研究美股的股票数据与A股的差异时，我们发现了两个在美股显著、在A股却不明显的现象。一是美股有大批RoE很高、但估值很低的公司，二是在美股有相当多的公司估值非常低（无论是PE还是PB），显示了市场对这些公司十分共同的认识。

这两种现象导致在美股挖掘到低估值、高质量的公司比在A股容易的多，换言之，做价值发现型投资较A股也就容易的多。从某种意义上来说，正如劣币驱逐良币一样，这种现象也催生了A股投机者的增加、投资者的减少。

不过，抛开一些高估值的小公司不谈，股票仍然是中国最好的大类资产。在过去的十几年中，A股的股票平均每年的基本面增长大概在15%到20%之间，高于债券，甚至高于房租的增长速度。只不过由于市值加权的平均估值水平下降了大概70%，导致这种基本面的增长几乎没能反映在股价上（同时房租收益率的迅速下滑导致投资者对房地产产生了过于良好的印象）。

从长期来看，那些当前估值偏低、增长前景不错的公司最终会为投资者带来丰厚的收益。不过，怎么判断估值偏低？一个简单的方法是去看看全球市场这个行业的股票估值大概都是多少：还记得之前讨论的吗？经济规律早晚都会起作用，特殊的市场会存在，但不会永远存在。

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读后感：

自古云：王亚伟之后，春秋战国，在未来战国七雄鼎立（银行财富理财，保险资管，信托财富理财，基金资管，劵商资管，私募财富管理，期货资管）的时代里，我非常感谢这篇师弟陈嘉禾的研究，我将延续从全球角度作全球资产配置方法，关注A股的估值，管理质量，盈利能力，市场情绪和市场风险等方面，用衍生品做国内外资产配置，从全球角度看A股估值：

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