加载中…对赌条款在IPO中到底是否可以？
(2017-08-06 17:31:55)| 分类： 国内资本市场 |
对于PE来说，投资一个拟上市企业，如果没有对赌、回购等条款，那是相当没安全感的。对于企业来说，在缺钱的时候，只要你投资人赶紧到位，市盈率足够高，投资协议里的这些特殊性权利约定，好多时候看不懂，签吧，钱赶紧到账就行。
企业在计划上市了，张律师一进场，历次的股权增资，股权转让，当然是核查的重点。仔细一看，发现某次增资时公司与某投资机构的投资协议，约定了对赌协议等特殊安排。咋整？根据首发办法中股权稳定的指导精神，某年保代培训的内容，以及目前的过会的案例，对赌条款在上市时是需要清理掉的。张律师告知拟上市公司老板要求终止相关对赌条款，老板表示为难，毕竟这些投资机构在市面上也是有头有脸的，哪说签就签说解除就解除的。老板问，难道对赌条款完全不行吗，还是说有一些松口呢？张律师这时只能参考最新案例，结合自己的执业经验，认真回复这个重要的问题。
一、证监会异常关注是否存在对赌条款
证监会对对赌条款的态度是相当坚决及明确的，在多次保代培训中都强调“对赌条款在上会前必须终止执行。”证监会不欢喜对赌条款的主要原因，在于其认为对赌条款有损上市公司股权以及经营的稳定性。
招股说明书中如果没有披露是否存在对赌条款，证监会基本一定给企业的反馈问题时，会提出“增资引入股东与发行人之间是否存在对赌协议等特殊安排？”如招股书披露了存在对赌条款的，则证监会在反馈会要求发行人及中介机构“核查是否存在潜在纠纷，以及说明对赌协议中是否存在以发行人为对赌对象的相关条款或违反法律法规禁止性规定的其他情形”。
二、对赌条款是否合法有效？
2012年市场上很有名且影响深远的一个案例，最高院终审的海富投资诉甘肃世恒案，让以前对赌条款效力认识比较混乱的局面出现了扭转，市场上形成了一个共识，如果对赌的主体是投资人和公司，则因为此种安排损害了公司债权人利益，会被认定为无效。另一方面也说明，除以上情况外，只要对赌条款是双方真实意思表示，履行了合法有效的批准程序和签订程序，在不存在合同法等法律直接规定的无效情形前提下，是合法有效的，受合同法保护。
在目前的实践中，对赌条款一般是公司的控股股东、实际控制人等与投资人签署。
案例：江苏鼎胜新能源材料股份有限公司
周贤海、王小丽（周和王为夫妻，同为发行人的实际控制人）、周怡雯（两个实际控制人的女儿）、鼎胜集团（控股股东）与陆金澈投资签订的《投资补充协议之补充协议》及周贤海、王小丽、鼎胜集团与普润平方壹号签订的《关于镇江鼎胜铝业股份有限公司之投资补充协议》，约定了“业绩承诺”、“股份补偿”、“股份回购”等特别约定事项。
但是我们也看到一些投资协议比较早期签署的案例，也有不少的投资协议的对赌条款约定中，发行人仍然是对赌的一方主体。
案例：山东东宏管业股份有限公司
2011年8月8日，东宏有限（发行人前身）召开股东会并作出决议，同意东宏有限增资，增加的注册资本500万元由华晨成长以货币方式缴付。本次增资过程中，华晨成长与东宏有限、东宏集团签署的《投资协议书》包含有关对赌条款。2011年12月1日，东宏有限召开股东会并作出决议，同意东宏有限增资，新增注册资本400万元全部由华鸿创业以货币方式缴纳。本次增资过程中，华鸿创业与东宏有限、东宏集团签署的《增资协议》包含了反摊薄条款，并与东宏有限、东宏集团、倪立营签署《增资补充协议》约定了有关对赌条款。
以公司为对赌对象的对赌条款，不会是红线问题，但是首先需要如实披露，并一定确保在申报材料前终止。
案例：上海十月妈咪网络股份有限公司
以公司为对赌对象的具体条款内容如下：
“7.1.4 回购
若于增资完成日起的五（5）年内公司未能进行首次公开发行，或现有股东或公司严重违约，且未能及时补救，则任何投资方应有权要求现有股东（或现有股东共同指定的第三方）或公司回购投资方所持有的在本次增资后取得的公司股权，回购价格为该投资方支付的增资认缴款加上该增资认缴款产生的每一完整年度10%（单利）的利息（但是每年累积的、已向该投资方分配的利润应当从该回购价格中扣除）（如果不满一个完整年度的，利息按当年度首日截止至回购价款实际付清之日的实际日期折算）。”
2015 年6 月9 日，红杉聚业、康博沿江与赵浦、涂文虹、璞弘投资、彭岚及有喜实业签署了《关于终止<</span>关于上海有喜实业有限公司之协议>部分条款的协议》；2017 年4 月24 日，红杉聚业、康博沿江与赵浦、涂文虹、璞弘投资、彭岚及有喜实业签署了《关于终止<</span>关于上海有喜实业有限公司之协议>部分条款协议之补充协议》，约定如下：
“1、终止《协议》第三条股东会、第四条董事会和第五条监事的相关条款规定，关于公司的股东（大）会、董事会及监事会的构成、权限等相关规定，以《公司法》、生效的《公司章程》及公司相关制度文件的规定为准。
2、终止《协议》第七条中包括但不限于投资者的以下特别权利：7.1.1 优先购买权和共同出售权、7.1.2 优先认购权、7.1.3 反稀释、7.1.4 回购、7.1.5 清算优先权及7.1.6 其他；终止投资方根据其他相关协议、备忘录、文件对公司或公司其他股东享有的特别权利。
投资方享有的股东权利及其他权利以《公司法》、生效的《公司章程》及公司相关制度文件的规定为准。”
十月妈咪因为存在与发行人对赌的情形，因此证监会在下反馈意见时，就提到 “核查说明对赌协议中是否存在以发行人为对赌对象的相关条款或违反法律法规禁止性规定的其他情形”。
三、如何解除对赌条款？
对赌条款上市前需要解除，但是如何解除，在实践中，形式不是单一的，而且有些案例的解决方式，张律师还认为有一定的争议。
（一）上市之前必须有解除措施
张律师阅览了近两年的上市案例，只要招股书中有披露对赌条款的案例，一定有披露了相关的解除措施，暂时还没发现有案例披露了存在对赌条款，但是没下文的。
案例：新疆泰昆集团股份有限公司
增资方上海联创、杭州联创与发行人、发行人的股东签订的《增资入股协议书》中涉及对赌等特殊条款。因发行人拟向中国证监会申请首次公开发行股票并上市，为避免上述对赌条款对发行人股权结构稳定性产生不利影响及符合发行人《章程》等公司规范治理的要求，发行人、发行人的控股股东梁建疆与上海联创于2017年5月8日分别签署了《增资入股协议书之补充协议（二）》，各方一致同意自协议生效之日起终止《增资入股协议》中约定的包括上述对赌条款在内的投资方特别权利条款。
在对赌条款与投资人签署终止协议后，张律师就可以愉悦地下结论：鉴于《增资入股协议》中约定的对赌等特别条款在发行人向中国证监会递交首次公开发行股票并上市的申请前已终止，发行人未因此额外承担义务，未因此损害其他股东利益，本律师认为，该等条款不会对公司的生产经营产生重大影响，且根据发行人及其实际控制人确认，截至本法律意见书出具之日，不存在其他类似的可能影响公司股权清晰的风险。
（二）IPO前终止对赌条款
正常来说，相关投资人与发行人或发行人的股东签署终止对赌条款的协议，一了百了，让这个问题成为历史问题，信息披露并补充相关的承诺声明即可。这种方法最常见，且最干脆利落，推荐使用。
案例：浙江皇马科技股份有限公司
针对上述业绩承诺、股份回购条款等约定，发行人原股东与投资方于2016年5月分别签订了《终止协议书》，约定如下：协议各方一致同意，自本协议签署之日起，终止《补充协议》。协议各方一致同意不存在触发《补充协议》的情形，对于《投资协议》、《补充协议》等文件的履行及终止不存在任何纠纷或者潜在纠纷。本协议与《投资协议》、《补充协议》有冲突的内容，以本协议约定为准，除本协议约定外，协议各方一致同意《投资协议》其他条款保持不变，继续有效。各方一致确认，各方之间以及与任何其他主体之间未签署或达成以公司经营业绩、发行上市等事项作为标准，以公司股权归属的变动、股东权利优先性的变动、股东权利内容的变动等作为实施内容的有效的或将生效的协议或类似的对赌安排。本协议自各方签署之日起生效。
案例：武汉贝斯特通信集团股份有限公司
“各方同意，为确保目标公司的股权稳定性并符合中国证监会的审核要求，《原协议》特殊条款自本协议生效之日起终止，任何一方不得依据该等约定主张相关权利义务”。
（三）不是终止，而是“中止”对赌条款
在投资人比较强势的情况下，对于完全终止对赌条款他们往往是拒绝的，于是乎最近有一些案例是约定了“中止”条款，即申报了材料，这个条款暂时不再产生效力，要是以后上市失败了，则相关对赌条款继续生效。这种做法比较灵活，张律师认为这基本是监管部门的底线了。
案例：江苏鼎胜新能源材料股份有限公司
对赌条款并没有在IPO时解除，而是签署的投资协议，在“业绩承诺”、“股份补偿”、“股份回购”等特别约定事项中，与大部分投资人约定“如果公司合格上市，自公司上市之日起，将解除鼎胜集团、周贤海、王小丽的股份补偿义务”，“股份回购条款在公司提交首次公开公司民币普通股（A 股）申请并收到材料受理函后失效，在提交的上市申请被中国证监会否决后将自动生效，在取得证监会发行批文后永久失效”。与有些投资人签署的协议条款，还更直接点，“投资方权利在公司提交合格IPO 申请时终止效力；该申请撤回或未通过时重新恢复效力且追溯至协议签署日”。
中介机构认鼎胜新能源以上的处理方法是行得通的，因为虽然是“中止”，但是在审核那一刻，对赌条款自动中止，本次发行完成后，上述特殊约定条款均永久终止，不会影响公司股权和管理层的稳定性，不存在因“回购权”条款而导致股权发生变更的风险，不存在损害公司及债权人利益情形，不会对公司本次发行上市构成法律障碍。
还有一种比较有趣的情况是，IPO申报时披露相关对赌条款中止，但是未披露后续是否会“终止”。这样的披露方法，张律师认为这是话还没说完的做法，不完满，审核员心情不好的话，要被一问再问。
案例：上海凯鑫分离技术股份有限公司
2013 年9 月26 日，深创投、浙江红土、上海红土、架桥富凯与葛文越、曹厚康、邵蔚、申雅维、杨旗、杨昊鹏、刘峰及凯鑫有限签订了《关于上海凯鑫分离技术有限公司增资合同书之补充协议》，并于2014 年12 月19 日签订了《关于上海凯鑫分离技术有限公司增资合同书之补充协议（二）》，对业绩承诺及补偿、股份回购约定与执行、公司治理、公司清算与补偿等内容进行了约定。2017 年3 月23 日，深创投、浙江红土、上海红土和架桥富凯同意中止上述
对赌协议，并分别与葛文越、邵蔚、申雅维、杨旗、杨昊鹏、刘峰、苏州博璨签订了《增资合同书之补充协议（三）》，各方同意，自公司的上市申请向中国证监会提交之日起，投资协议中所约定的投资方特殊权利条款效力中止。投资方特殊权利条款效力中止后，投资方依据法律法规和公司章程的规定享有股东权利，承担股东义务。
（四）约定了终止，但是又加了自动恢复条款
在上市材料申报之前，投资人与发行人或发行人的股东签署补充协议，约定投资人所享有的回购权、反稀释等特别权利将在发行人递交首次公开发行申请文件时终止，但是在发行人首次公开发行申请被撤回、失效、否决、中止以及终止时自动恢复。
案例：北京值得买科技股份有限公司
张律师的困惑在于，既然不可撤销地同意终止，为什么还能约定“自动恢复”条款呢？终止了不就是不再存在了吗，就跟人死了一样，人死了还能复活？
（五）那些计划转板的新三板企业
在对赌条款方面，股转系统的态度明显比证监会温和得多，审核的理念就是信息披露完整即可，不要求在挂牌时解除相关条款。因此不少新三板挂牌企业，在IPO申报时，都会面临对赌条款等特殊性约定的处理问题。通常来说，新三板挂牌企业存在对赌条款时，为了IPO顺利推进，会与投资人签署对赌条款解除的补充协议。
案例：北京流金岁月文化传播股份有限公司
2015年7月，公司主要股东及实际控制人王俭（甲方）与增资方企巢天风（武汉）创业投资中心（有限合伙）、北京德丰杰龙升投资基金管理中心（有限合伙）、李晓辉、孙黎静、马金仙和李晓东（乙方）签订了增资扩股协议的《补充协议》，约定了对赌条款。2015年10月30日，公司股票正式在股转系统挂牌并公开转让，证券代码为834021，证券简称“流金岁月”。为了IPO，2017 年3 月，王俭与2015年的增资方股东签署了《<</span>关于北京流金岁月文化传播股份有限公司之投资协议>之<</span>补充协议>和<</span>补充协议二>的解除协议》，终止了《补充协议》和《补充协议二》。因此截至本招股说明书签署日，王俭与企巢天风创投、德丰杰投资、李晓辉、孙黎静、马金仙和李晓东之间无对赌协议等特殊协议或安排。
在案例的研究中，我们发现一些新三板企业按照IPO企业的要求严格要求自己，在新三板挂牌时就已经终止了原先的对赌条款，这类企业在后续转板时就不用为对赌条款这事费劲了。
案例：深圳市贝斯达医疗股份有限公司
2015年7月，鉴于公司拟在全国中小企业股份转让系统申请挂牌，富海银涛贰号、富海银涛柒号分别与彭建中及公司签署了《投资协议之补充协议》，终止了公司基于上述协议产生的所有责任和义务，彭建中基于上述协议产生的责任和义务仍然有效。
虽然证监会对于对赌条款本身是否完整、是否已经完全披露等已经是特别关注，但是实践中，是否完全披露，只要发行人与投资人攻守同盟的话，则审核难度很大。由于国内PE入股拟上市公司时，入股的同时承担了巨大的风险，使得一些PE不愿意放弃对赌条款，从而导致了部分发行人隐瞒了对赌条款的实际情况。这种情况下，中介机构能怎么办？张律师认为这个就真没办法了，中介机构只能是尽职尽责，留好相关底稿，向发行人及投资人都提示好，如果不如实披露是否存在对赌条款将会导致的法律风险。如果还要顶风作案，后面遇到举报之类的，则上市将功亏一篑。所以一定慎重慎重。
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