关于国内证券市场引入做市商制度的分析  

一、做市商制度概述

1971年，做市商制度出现在美国NASDAQ市场，经过40年的发展，目前已成为全球二板市场的主流交易制度。做市商即以自有资金为基础，不断向公众投资者连续发布某个证券的买入价、卖出价，并随时准备以该价格向公众投资者买入或卖出某个证券的特许经营商。做市商制度就是以做市商报价形成交易价格、驱动交易发展的证券交易制度。

在这种交易中，证券商通常先垫入一笔资金建立某种证券的足够库存，并承诺维持这些证券的买卖双向交易，然后挂出牌价，投资者根据做市商的报价买卖一定数量的证券，因此也被称为报价驱动系统。证券商推出的双价中，买入低于卖出价格，证券商主要通过买卖差价来盈利。证券商用自己的资盘为卖而买和为买而卖的方式连结证券买卖双方，活跃了市场上的证券转手交易，其行为包含了某种做市(market making)的含义，因此他们又被称为做市商。这种交易制度则称为“做市商制度”。目前在全球前十大交易所中，已经有NYSE．NASDAQ，东京证券交易所、伦敦证券交易所、Euronext、德国交易所、中国香港证券交易所、澳大利亚交易所等8家交易所，均在不同程度上采用了做市商交易制度；特别是在全球主要的场外交易市场中，都实行了做市商制度。

从国外的推行程度看，做市商制度可分为完全式做市商制度和混合式做市商制度。完全式做市商制度(纯粹做市商市场)是指市场中交易的所有证券在所有交易时间都推行做市商制度．早期NASDAQ市场就运用了这种模式，与混合交易制度相比，纯粹做市商制度更显得是一种为解决流动性不足而采用的“权益之计”。可以预计．在市场流动性有了很大提高后．纯粹做市商制度的不足将逐步暴露。混合式做市商制度是指在市场中交易的某些证券或者在某些时间推行做市商制度．而在其他时间推行竞价制度。如巴黎证券交易所．德国法兰克福交易所和美国的纽约证券交易所作为竞价市场而引入了做市商制度。近年来，原先采用纯粹做市商制度的市场也逐渐引入竞价交易制度，而NASDAQ在1997年引入了电子交易系统后，价格决定已经由单纯的报价驱动走向“报价与指令”混合驱动。

二、国外的做市商制度

总体上看，海外竞价市场引入做市商制度采取了两种模式——“混合模式”与“平行模式”。

所谓“混合模式”，是指直接在竞价交易系统中引入做市商制度，建立混合交易制度，如巴黎证券交易所及此后的Euronext、德国交易所等。作为竞价交易制度的补充，做市商很大程度上充当了流动性提供者（Liquidity Provider）的角色，因此，“混合模式”就是建立“附流动性提供者竞价交易制度”。

所谓“平行模式”，是指在竞价市场之外建立新的纯粹做市商市场，在部分股票上放弃原有的竞价交易制度，这样，市场上就有不同股票分别适用两种不同的交易制度。日本JASDAQ 市场、台湾的兴柜股票市场进行了这种类型的实践。

简要介绍几个主要市场的做市商制度实行情况：

    （一）美国Nasdaq市场

为了规范柜台交易市场，美国证监会在1963年建议全美证券商协会采用当时正在迅速发展的计算机和远程通讯技术，以提高柜台交易市场报价信息的及时性和准确性。1971年2月全美证券商协会开始正式启用Nasdaq报价系统，全美有500多家原柜台市场的报价商登记为Nasdaq市场做市商，2500只柜台交易市场交易最活跃的股票进入Nasdaq市场自动报价系统。Nasdaq市场的建立表明规范的具有现代意义的做市商制度已经初步形成。

进入二十世纪九十年代以后，Nasdaq市场的成交量每年都保持40%左右的高增长率，做市商制度越来越引人关注。1994年由两位学者共同完成的一项研究表明，Nasdaq市场做市商经常通过“策略性的合谋”人为扩大报价价差，提高做市收入，增加交易成本，损害投资者利益。为了从制度上防止上述问题的出现，Nasdaq市场于1996年8月采用新的委托处理规则：客户提交的限价委托如果优于做市商自己的报价，做市商必须将客户委托在自己的报价中体现出来；做市商在Nasdaq市场报价的同时，不能在做市商之间的内部交易市场上报出不同的价格，除非将最优的报价向所有的Nasdaq市场投资者开放。新规则实际上将具有竞争力的客户委托引入到做市商的报价中，消除了做市商对报价权的垄断，开始具有竞价交易制度的特征。到1997年10月，所有上市股票的交易都采用新规则。

新规则虽然一定程度改善了Nasdaq市场的做市商报价违规现象，但是做市商违规问题仍然没有根本解决，违规形式出现新变化，集中体现在违反新的委托处理规则。据SEC一次对三家较大的做市商抽样检查结果表明，违规的比例达到92％、58％和46％，具体形式包括委托揭示的数量少于实际委托数量，接受委托至揭示委托的时间超过规定时间等。同期Nasdaq监管公司的实时监控系统该类违规的报警平均每月高达20－30万次。

为此，Nasdaq市场从2000年开始推行自动执行系统改革，排除做市商对报价、委托处理和成交报告等环节的干扰，增强报价的竞争性和市场透明度。在原有的小额委托自动执行成交系统基础上，构建了NNMS（Nasdaq National Market execution System）系统，这一系统适用所有的Nasdaq全国性市场的股票。所有每笔交易低于9900股的委托必须通过NNMS成交，NNMS将所有做市商报价和数量予以集中显示，并且自动处理所有进入系统的委托，成交90秒后自动完成成交报告。

    Nasdaq市场计划下一步将推进NNMS的报价委托方式改革，也就是所谓的“超级蒙太奇”计划，其主要内容有两点：一是所有做市商在NNMS只能匿名报价，不允许标明身份，NNMS集中显示三个最优的买卖报价和相应价位累积量；二是设立OCF系统（Order Collection Facility），所有委托统一通过OCF系统进入NNMS成交。届时Nasdaq全国性市场的做市商将失去对客户委托传递路径和委托显示的控制权，低于9900股的小额交易将是一个做市商与竞价交易相混合的市场，高于9900股的大宗交易仍维持做市商制度现有格局。

    （二）英国伦敦证券交易所

伦敦证券交易所于1986年实施名为“大爆炸”（Big Bang）的重大改革时引入了做市商制度。改革后，伦敦证券交易所推出了“证券交易自动报价”（SEAQ, Securities Exchange Automate Quotation）系统。原来的17家证券批发商重新登记为做市商，做市商必须对自己做市的证券持续报价，并且保证报价适用于正常市场规模的交易。做市商的报价通过SEAQ系统的计算机终端予以实时公布，投资者和证券经纪商都可以订购这种电子信息，无论在任何地点都可以即时收看到做市商的报价信息。

    伦敦证券交易所引入做市商制度后，报价信息的及时性和准确性都有了很大的提高，做市商持续报价并垫付资本，使得市场流动性大大提高，交易量在100万股以下的股票交易往往可以立即成交。做市商制度给伦敦证券交易所带来了极大的成功。到90年代初，欧洲大陆各国上市公司的股票交易都有相当大的比例被吸引到伦敦证券交易所，1990年底法国和意大利的上市公司股票在伦敦证券交易所的交易占同期国内交易的比重为27％，瑞典和荷兰的这一比例更是高达50％以上，这其中绝大多数是大宗交易。

 20世纪90年代中期开始，面临着采用竞价交易制度的欧洲大陆证券交易所和迅速发展的电子交易网络（ECN, Electronic Communication Net）的激烈竞争，伦敦市场做市商制度交易成本问题逐渐显露出来。做市商做市的目的是获得做市收入，而做市收入就是投资者的交易成本。对于一些流动性本身就很强的证券来说，做市商的交易成本显得过高。1997年10月，伦敦证券交易所经过与做市商长期的协商后，决定在国内股本市场交易最活跃的FTSE100指数的成分股交易全面采用竞价交易的SETS系统。当时计划第二步将竞价交易推广到FTSE250指数成分股，但由于做市商的抵制，至今未予实施。2003年10月，伦敦证券交易所推出了竞价交易制度与做市商制度混合的交易系统SETSmm，适用所有FTSE250指数成分股中尚未进入SETS系统的股票交易。

    目前伦敦证券交易所国内股票市场有181只股票采用连续竞价交易的SETS系统，222只股票采用混合交易制度的SETSmm系统，1581只股票采用纯粹做市商制度的SEAQ系统，52只交易频率不高无法吸引两个以上做市商为之做市的股票，采用盘中集合竞价、连续竞价和做市商辅助报价相混合的SEATPLUS系统。近期伦敦证券交易所计划在2005年3月进一步扩大SETSmm的使用范围，将SEAQ系统中流动性较强的427只股票转入SETSmm系统交易，届时国内股本市场竞价交易将占据主导地位，做市商制度将退居辅助地位。以大宗交易为主的伦敦证券交易所国际股票市场和债券市场目前仍沿用做市商制度。

 （三）欧洲大陆市场和新兴市场

     1．德国证券交易所。

1998年10月，德国证券交易所为了进一步完善电子竞价交易系统（Xetra）的功能，在原有的竞价交易中引入了类似做市商的指定保证人（Designated Sponsor）制度。所有Xetra系统挂牌的品种，包括股票、债券、认股权证、ETF、基金等，按照流动性分为两类，每天交易额低于250万欧元或者流动性指标大于1％的都必须引入指定保证人为其提供做市，如无法吸引指定保证人，则实行盘中集合竞价的交易方式。在交易所开市期间，指定保证人应客户要求必须立刻提供报价，并以报价条件与之交易。指定保证人的报价价差、报价数量、报价回应时间、报价回应率必须符合交易所的要求。指定保证人可以向发行人收取固定费用，同时可以免交两年的指定保证人账户交易费用。

2．泛欧证券交易所（Euronext）。

    泛欧证券交易所是法国巴黎交易所、比利时布鲁塞尔交易所和荷兰阿姆斯特丹交易所于2000年合并成立的，后期有葡萄牙里斯本交易所加入。目前泛欧交易所采用竞价交易制度，同时选择性地引入类似做市商的流动性提供人（Liquidity Provider）辅助交易。泛欧交易所统一的交易规则规定：每年竞价交易成交超过2500笔的证券以及各下属交易所成分指数和NEXT150指数的成分股，但未进入NEXT100指数的股票可由其发行人选择是否需要流动性提供人；若达不到上述条件，但希望采取连续交易的证券，必须安排长期流动性提供人；采用集合竞价交易的证券可选择安排集合竞价流动性提供人。债券市场还设置单边流动性提供人制度，持续地报出买价或卖价。申请担任流动性提供人须向交易所提交报价最大价差幅，由交易所判断流动性提供人的报价是否能改善该证券的流动性，交易所可以不接受发行人提出的流动性提供人安排。

    3．香港交易所。

2000年之前，香港股票市场在股票期权、指数期权等品种上采取做市商制度。2000年之后，香港市场在股票现货交易市场推行以竞争交易为主、做市商报价为辅、投资者的报价与做市商的双边报价共同参与集中竞价的做市商制度。这是一种简化改良的做市商交易模式，具有香港市场的特色，兼有自动交易及做市交易的好处。目前港交所内的NASDAQ上市股票及权证交易使用做市商交易模式。香港的做市商特色在于投资者的交易对手不一定是做市商，做市交易通过交易系统进行自动配对，自动配对的原则是价格及时间优先，做市商除负责输入报价确保指定证券有合理的流通量及买卖差价外，其他方面的地位与普通经纪并无两样，并无买卖的优先权。做市商负责的证券交投稀少时，才显现做市商的责任，在所负责的证券交易活跃时，做市商无做市责任。

    4．日本JASDAQ市场。

JASDAQ市场1991年正式成立以来就一直采用与东京证券交易所相同的竞价交易制度。从1998年12月开始，JASDAQ开始尝试引入做市商制度，选出部分股票以做市商报价方式交易。采用做市商交易的证券，切断其竞价交易系统的交易。1998年12月至1999年底，JASDAQ市场实行做市商交易的股票范围逐步扩大，达160余只，占市场总体的18%。从2000年6月的交易量来看，做市商成交数量占市场整体的26.5%，交易额占23.9%。做市商制度逐步在JASDAQ市场的运作中发挥作用。

三、中国的做市商制度

虽然做市商制度没有在股票市场上被采用，但是，银行间债券市场却已经开始了引入做市商制度的实践：采取分步实施的策略，由双边报价商制度逐渐过渡到做市商制度。从2000 年4 月起，银行间债券市场推出了双边报价业务，到2004年7 月，正式将双边报价商改称为做市商。从实践效果看，银行间债券市场的双边报价制度为我国证券市场引入做市商制度进行了有益的探索，其经验和教训都值得我们深入研究。我国银行间债券市场引入做市商制度的实践说明，在我国市场结构不完善、缺乏做空机制等必要的风险控制手段的情况下，做市商很难有效发挥所期望的作用。

我们认为主要有三个方面力量从各自出发点来看待在我国证券市场引入做市商制度。监管层主要从有利于加强监管的角度出发，认为做市商制度可以起到抑制操纵、规范市场的作用；深沪交易所从流动性角度出发，认为引入做市商制度主要是为了解决可能存在的流动性不足问题；券商的主要出发点则是，引入做市商制度将创造新的盈利模式，增加券商新的利润来源。

虽然竞价市场引入做市商制度的理论分析具有一定指导意义、海外竞价市场引入做市商制度的实践也能提供一些借鉴，但是，我国证券市场引入做市商制度仍是一个全新的探索，具有很大的挑战性。是否引入做市商制度的利弊分析如下表所示：

四、做市商制度在新三板的引入

中国证监会副主席姚刚在证券公司创新发展讨论会上表示，筹建中的新三板市场将考虑引入做市商制度。在业内人士看来，引入做市商制度将有利于新三板交易的流动性和定价，在拓展券商业务的同时，也对券商业务提出了新的挑战。

国内的新三板在引入做市商制度时，交易模式比较可能借鉴我国台湾地区柜买中心的模式：1）所有推荐证券商、自营商和经纪商通过之间，通过柜台中心的平台来议价、点选、成交。2）客户一方面可以与证券经纪商及自营商之间，通过接收经纪商和自营商的报价资讯，来委托下单，经纪商和自营商再将委托单、或其自身的自营申报，通过柜台中心来议价、点选、成交，再将成交结果汇报给客户。另一方面，客户可直接通过系统外与推荐证券商议价交易。柜买中心实际上是证券经纪商、自营商和推荐券商之间的一个批发市场，而客户则在系统外与三种证券商进行零售交易。

目前来看，“新三板”现有的模式是通过场外撮合、再通过深圳证券交易所的平台进行点选成交；但与做市商制度最大的区别是，推荐券商并不直接拥有股份存货，而只是在其中承担中介作用。因此，真正的做市商制度需要推荐券商连续报价，与投资者在系统外进行议价交易，具有资格的证券经纪人和自营商也可以接收客户的委托进行交易，或者进行自营交易。

做市商制度引入中国新三板市场，已然对国内券商提出了挑战。相对于这些国际知名投行的全面业务而言，国内券商的业务相对单一。传统的经纪业务和承销业务之外，做市商业务对于券商而言还相对较新，这也给券商业务创新提供了空间。从盈利来看，做市商提供给买方和卖方之间的价差将成为做市商的利润来源。新三板市场往往都是一些高科技企业，对于这些公司的定价需要做市商有很强的定价能力，这也对券商提出了相当大的挑战。