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2017年1月11日上午9:00，并购重组审核委员会召开2017年第2次并购重组委工作会议，其中华菱钢铁的“钢铁换金融”方案获得有条件通过。截至目前，重组委的审核意见还未披露。

随着方案的过会，华菱钢铁将成功收购财富证券、湖南信托、吉祥人寿等金融资产，成为2017年首个过会的地方“金控平台”。

那么，打造“金控平台”的关键要素包含哪些呢？

01

交易方案

1.1

交易概述

华菱钢铁于2016年9月29日晚发布交易报告书，拟进行资产置换，置出除湘潭节能100%股权外的全部资产及负债，置入华菱节能100%股权、财富证券37.99%股权，差额部分由华菱集团向华菱钢铁支付现金补足。同时作85.10价亿元购买财信投资100%股权、财富证券3.51%股权，并募集配套融资不高于84亿元。

本次方案一共分为三部分。

1.2

资产置换

置出资产：上市公司除所持湘潭华菱节能发电有限公司100%股权外的全部原有资产及负债。

置出资产受让方：华菱集团。

置出资产作价：609,203.41万元。

置入资产：华菱节能100%股权，财富证券37.99%股权。

置入资产交易对方：华菱集团、华菱集团子公司迪策投资。

置入资产作价：合计为544,967.56万元。华菱节能100%股权作价130,621.38万元，财富证券37.99%股权的交易对价为414,346.18万元。

差额部分：64,235.85万元，由华菱集团向上市公司支付现金补足。

1.3

发行股份购买资产

交易对方：财信金控、深圳润泽。

交易作价：合计85.10亿元；财信投资100%股权作价81.44亿元、财富证券3.51%股权作价3.66亿元。

发行价格：3.63元/股。

发行股份数量：2,344,485,040股股份。

标的资产：财信投资100%股权、财富证券3.51%。

标的业务：财信投资主营业务为法律、法规允许的资产投资、经营及管理。

交易前后股权结构变化：本次交易前，公司的控股股东为华菱集团，实际控制人为湖南省国资委；华菱集团持有上市公司59.91%股权。本次交易完成后，上市公司控股股东华菱集团及其一致行动人财信金控合计持有上市公司405,017.99万股，占上市公司股份总数的75.56%，华菱集团仍为上市公司控股股东，湖南省国资委仍为实际控制人。本次交易不会导致上市公司实际控制人变更。

1.4

发行股份募集配套资金

锁价/询价：锁价。

交易对方：华菱控股。

发行价格：不低于3.63元。

发行股份：不超过2,314,049,586股。

募集资金：不超过840,000万元。

控股股东认购比例：100%。

资金用途：扣除支付中介机构费用后拟全部用于对财信投资的增资，并由财信投资通过增资方式补充财富证券、湖南信托和吉祥人寿的资本金，分别为59亿元、15亿元、10亿元。

本次交易完成前后，上市公司的股权结构变化情况如下：

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其中，华菱集团、财信金控系华菱控股之控股子公司，三者为一致行动人，重组完成后合计持有上市公司 82.93%股份。交易前后，公司控股股东未发生变化。

02

交易背景

2.1

上市公司

上市公司控股股东、实际控制人概况：公司的控股股东为华菱集团，实际控制人为湖南省国资委；华菱集团直接上市公司59.91%股权。

主营业务：以铁矿石和废钢为主要原材料，以煤和焦炭为主要燃料，生产和销售线材、棒材、螺纹钢、冷轧板卷、热轧薄板、宽厚板、无缝钢管等钢材产品。

上市公司最近三年一期主要财务指标：

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2.2

标的资产

（1）财信投资

主营业务：法律、法规允许的资产投资、经营及管理。主要为证券业务（财富证券）、信托业务（湖南信托）、保险业务（吉祥人寿）及其他部分商业银行少数股权。

历史业绩：2014年度、2015年度、2016年1-14月总营收分别为215,677.57万元、330,281.86万元、46,611.59万元；净利润分别为98,212.17万元、130,727.34万元、9,475.04万元。 

标的（对应2015年) 静态PE：6.23倍，未有业绩承诺。

（2）财富证券

主营业务：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；证券资产管理；融资融券；证券投资基金代销；代销金融产品。

历史业绩：2014年度、2015年度、2016年1-4月总营收分别为121,376.97万元、250,772.92万元、31,794.58万元；净利润分别为44,430.43万元、97,571.70万元、9,127.15万元。

标的（对应2015年) 静态PE：8.64倍，未有业绩承诺。

（3）华菱节能

主营业务：发电和能源介质供应。

历史业绩：2014年度、2015年度、2016年1-4月总营收分别为122,426.14万元、132,879.52万元、48,193.89万元；净利润分别为11,166.63万元、17,630.52万元、4,606.46万元。

标的（对应2015年）静态PE：7.41倍，未有业绩承诺。

2.3

本次交易对上市公司的影响

本次交易之前，华菱钢铁主营钢坯、无缝钢管、线材、棒材、螺纹钢、热轧超薄带钢卷、冷轧板卷、涂镀钢板、中小型材、热轧中板等黑色和有色金属产品的生产与销售。

本次交易完成后，华菱钢铁将直接或间接持有财信投资100%股权、财富证券100%股权、湖南信托96%股权、吉祥人寿38.26%股权、湘潭节能100%股权、华菱节能100%股权，公司的业务范围将涵盖金融及发电业务，成为从事证券、信托、保险等金融业务及节能发电业务的双主业综合性公司。

03

并购汪点评

3.1

2017年首家地方金控平台

本次方案过会，意味华菱钢铁成为2017年首个通过的地方金控平台，延续了2016年年末此类方案获得大量核准的趋势。

（1）国企“壳”的“迷思”

2016年的国企改革中，国企壳的主要处置方式是：将同一国资委控制下的未上市资产注入上市公司，置出产能过剩的亏损资产，从而实现转型。而其中大部分置入的资产均为大体量的金融类资产。

华菱钢铁就属于典型的“亏损钢铁”置换“盈利的信托等金融资产”方案。

虽然由于上市公司实际控制人与交易对手多为同一地方国资委，控股股东未发生变化，但是这一思路在去年经历了6.17“最严重组上市新规”后，诸多“金控”重组方案都受到了监管数次问询及反馈，部分公司选择直接终止方案，或者大幅调整方案，剥离其中部分受限较大的金融资产。

彼时，国企“壳”的这一处置思路陷入困境。

（2）金控平台的“盛景”

然而，就在年末最后一个月，12月1日*ST舜船重组过会，成为国内首个债务重整与资产重组同时进行的案例，以及2016年首个信托“曲线上市”成功过会的案例。同时，12月15日*ST济柴方案过会，高达755亿元的交易作价也是引起了市场轰动，中油资本这一央企金控平台也成功登录A股。次日，*ST金瑞重组的无条件过会，方案虽然经过数次修订及中途终止，最终全牌照的五矿金融资产也是成功实现“借道上市”。首家上市的地方金控平台越秀金控（旧名广州友谊）也开始发布新的预案准备收购剩余的股权部分。

国企“壳”到金控平台的“迷思”与“盛景”，注定已成为2016年并购重组市场中浓墨重彩的一笔。社群群友指出，对于“壳”到“金控平台”的方案，还是需要根据监管的实质性审核进行个案的具体分析，不能一概而论。

本次华菱钢铁过会后，之后这一“盛景”将被“无条件”得以延续，还是将受到“有条件”的限制，甚至遭受否决呢？

3.2

方案特点

上文已经指出，本次方案的交易过程分为三部分：资产置换、发行股份收购资产以及募集配套资金，即60.9亿钢铁置换金融资产 85.1亿发行股份收购金融资产 84亿配套融资。

方案与*ST济柴作价755亿元的交易方案类似，但也存在一些区别。那么本方案的特点主要包括：

（1）资产置换占比43.6%，无现金对价

*ST济柴的交易方案中虽然也包括资产置换，但是作家4.6亿元的置出资产与高达755亿元的置入资产，比例过小。

而本交易中的交易方案最大的亮点即“钢铁换金融”，虽然置入资产交易作价高达139.6亿元，但是置出资产作价60.9亿元，占比高达43.6%。同时，本次交易未有现金支付对价。

这样的方案设计有利于保证股份摊薄过大，不过带来的关键问题即置出资产估值的合理性。

（2）控股股东认购100%配融比例，配融主要用于标的资产增资，同步实现金融资产“再融资”需求

本次交易中募集配套资金接近上限（上市公司发行股份购买资产同时募集的部分配套资金，所配套资金比例不超过本次交易中发行股份购买资产交易价格的100%的；本次交易股份支付对价为85.1亿元，配套融资高达84亿元）。

本次交易中募集配套资金总额为 840,000 万元，扣除支付中介机构费用后全部用于对财信投资的增资，并由财信投资通过增资方式补充财富证券、湖南信托和吉祥人寿的资本金。本次募集配套资金具体投入情况初步计划如下：

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配融全部用于金融标的资产进行增资是监管的重点。

比如九鼎投资收购A股公司中江地产后，披露非公开发行A股股票预案，拟发行不超过12亿股（含本数），拟募集资金不超过120亿元（含本数），用于基金份额出资、“小巨人”计划两个项目。发行对象为九鼎集团、拉萨昆吾和中江定增1号。

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不过定增方案收到了监管的多次问询，其中对于金融标的的增资行为是够为私募股权投资业务借壳上市的一部分。

不过*ST济柴以及华菱钢铁方案的过会（两个方案的配融用途主要用于增资）体现了一个重要的启发：配融以及再融资的监管已经有所趋紧，其中用途是对于金融标的资产的增资更是需要审慎对待。

（3）大股东注资139.6亿元，未采用收益法估值，化业绩承诺为资产减值

本次交易拟置入资产合计交易对价约 54.5 亿元，拟发行股份购买资产的总交易对价 85.1 亿元，上述交易作价合计约 139.6 亿元，本次交易属于大股东注资，交易对方未安排业绩承诺。

由于本次未采取基于未来收益预期的估值方法对上市公司拟向其关联方置入及购买的相关资产进行评估并作为定价参考依据，华菱集团、迪策投资、财信金控未对上市公司做出利润承诺和补偿。

不过根据中国证监会关于 《上市公司重大资产重组管理办法》 的相关问答和指引，“以市场法对拟购买资产进行评估或估值的，每年补偿的股份数量为：期末减值额/每股发行价格－补偿期限内已补偿股份总数；当期股份不足补偿的部分，应现金补偿。”

因此，本次方案中只有华菱集团就其与迪策投资所持财富证券股权需要进行减值补偿事宜承诺。

整体而言，本次交易对手的对赌条件较为宽松，不过其中核心关注点即转为：采用市场法、基础资产法的评估过程是否具备充分说服力。

3.3

华菱钢铁方案遇到的关键问询

本次方案遇到的关键问题如下：

（1）资产估值合理性

本次交易涉及到的标的权益评估情况如下：

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其中重点集中于：

高估值的合理性。

标的之一财信投资的账面值 89,096.86 万元，评估值为 814,433.69 万元，增值率 814.10%。请你公司补充披露财信投资评估结果相对账面价值增值率较高的原因和合理性。

报告期内出现业绩下滑。

2014年、2015年以及2016年1-7月， 湖南信托营业收入为95,685.63万元、85,300.8万元和50,265.42万元；净利润分别为57,309.98万元、41,222.92万元和29,807.03万元。

吉祥人寿2014年、2015年以及2016年1-7月分别亏损17,700.68万元、13,605.22万元和19,792.88万元。

请补充披露拟购买资产报告期内收入和净利润下滑的原因， 充分分析拟购买资产的未来经营风险、 本次交易完成后对上市公司是否存在不良影响。

评估结果合理性：评估选取参数合理性、可比对象选取的充分性、历史财务指标真实性

本方案中最体现这一点为：

财富证券、湖南信托、吉祥人寿采用市场法评估结果时，选取可比案例的可比性及可比对象选取的充分性；

湖南信托净资产的真实性、以及是否已计提足额的资产减值准备；

财富证券进行市场法评估时，确定的流动性折扣为25%，这一参数选取的测算依据、测算过程。

（2）配融用途的合理性

上午已经提到，配套融资的主要用途均为用于对财信投资的增资，并由财信投资通过增资方式补充财富证券、湖南信托和吉祥人寿的资本金。

在注入金融类资产的同时通过配套融资对于标的资产进行注资，同步实现“借道上市 扩大资本金”享受到A股上市公司的资本平台优势。

虽然*ST济柴及华菱钢铁的方案都最终获得了通过，不过由于监管对于金融企业一直保有“红线”对待。

在本方案中，重点表现在湖南信托的增资合理性上。

根据报告期数据显示，信托业务受托管理资产规模分别为675.14亿元、479.46亿元和434.76亿元，呈现下滑趋势；

固有业务规模分别为304,668.44万元、349,902.29万元和392,500.34万元，增长率在15％左右。

但是在测算湖南信托净资本缺口时，测算依据为湖南信托的经营状况和业务发展规划，即在不考虑增资的情况下，未来三年，湖南信托的固有业务和信托业务规模年均增长25%左右。

报告期管理资产规模下滑的情况下，募集资金需求测算时信托业务和固有业务规模增长的合理性存疑。

（3）非标资金池

对于非标资金池，主要规定如下：

2014年4月，银监会发布99号文《中国银行业监督管理委员会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》，对非标资金池清理规定：“信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务。对已开展的非标准化理财资金池业务，要查明情况，摸清底数，形成整改方案。”

2016年3月，银监会发布58号文《中国银监会办公厅关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》，对非标资金池清理规定：“要加大非标资金池信托排查清理力度，摸清底数，督促信托公司积极推进存量非标资金池清理，严禁新设非标资金池，按月报送非标资金池信托清理计划执行情况，直至达标为止。”

在本次方案中，本次交易标的之一财富证券分别持有深圳惠和投资有限公司100%的股权、德盛期货有限公司100％的股权和湖南股权交易所有限公司46.03%的股权。

具体体现在：湖南股权交易所有限公司和深圳惠和投资有限公司是否涉及提供借贷或融资职能的金融业务， 是否通过非公开或公开募集资金的方式进行投资或垫资，是否涉及资金池，是否为客户提供信用支持等类金融业务。

（4）关联交易

此类方案的特点就是上市公司与控股股东层面会出现较多的关联交易，以及控股平台中会出现潜在的交叉持股等情形。

具体在本交易中，关联交易体现在本次置入资产的华菱节能与控股股东华菱集团及其关联方存在关联销售和采购。其中华菱节能向其主要供应商华菱涟钢采购额占其采购成本的99%以上，向其主要客户华菱涟钢销售额占其营业收入比例达到 93%以上， 且公司主要客户和供应商均系同一单位。

其中华菱节能为华菱涟钢生产经营的中间环节， 本次华菱节能注入上市公司的必要性也是受到了监管的一次反馈。

04

总结

关于如何打造金控平台？

小汪@并购汪在之前的文章以及《并购汪年度观察》中，指出要打造金控平台的核心要素：注入的金融资产是否为一行三会持牌金融资产、交易的合规性（比如少数股权是否满足“经营性资产”相关问答）、金融业务经营的风险管理状况及相关指标披露是否详尽。

具体包括：

（1）标的业绩

由于金融类资产（信托、券商）业绩不稳定因素较大，所以标的的评估中的测算过程、参数选取的合理性是重点。

尤其是报告期内出现业绩下滑、甚至亏损的情况更要谨慎处理。

（2）持牌情况

金融资产是否属于一行三会的持牌金融资产是关键。

（3）资金池

是否存在通过非公开或公开募集资金的方式进行投资或垫资，是否涉及资金池，是否为客户提供信用支持等类金融业务的情形需要披露详尽。

这种现象在信托资产类体现较多，比如江苏信托资金池于2012年设立，在银监会相关指导意见出台后，江苏信托积极稳妥地推动资金池业务清理工作。截止2016年10月末，江苏信托非标资金池投资余额58.53亿元，较2016年3月末非标资产余额90.02亿元减少31.49亿元，降幅34.98%。

（4）交叉持股、内部交易、内部担保等情形

交易完成后，上市公司旗下将拥有证券、信托、保险等牌照的金融业务体系。综合性的金融控股平台下，是否存在母公司与其下属子公司之间的交叉持股、内部交易、内部担保、资本充足率重复计算等情形，针对这些情形是否建立有较为全面的风险管理体系是关键。

此外，控制权的问题也是需要关注的。

国企“壳”的涅槃已经成为二级市场的投资主题之一，但是其中监管边界的变化，方案的合规性需要时刻追踪。

券商：中信证券股份有限公司、华泰联合证券有限责任公司

律师事务所：北京市嘉源律师事务所

会计师事务所：天健会计师事务所

评估机构：中联资产评估集团有限公司                           来自网络