000826桑德环境  300070碧水源  300190维尔利
（一）固体废弃物处理子行业分析
 我国环保行业有众多细分行业，主要可以分为三类：固体废物处理、污水处理和大气污染治理。这三类行业处于不同的发展阶段，面临不同的投资机会.
(一) 固体废弃物处理子行业分析
    固体废物按来源分类可分为四类：城市生活垃圾、工业固体废物、农业固废废物、危险废弃物，后面三种废弃物具有小批量、多品种、处理专业性强的特点，较难形成大规模经营的模式，所以生活垃圾处理是我国固废处理行业的主要细分行业。
    目前，我国垃圾处理行业尚处于起步阶段，垃圾处理方式还非常落后。生活垃圾的主要处置办法主要包括填埋、堆肥、焚烧和综合处理，其中填埋处置约占垃圾处理量的55%，但部分地区和城市因受运营成本的制约，未能完全达到卫生填埋的技术规范标准，仅仅是简单堆放，对环境的污染依然很大。但近十年我国生活垃圾处理呈现出以填埋为主，焚烧处理提升和堆肥处理衰退的特点。
    根据“十二五”期间各项建设任务为：全国城镇新增生活垃圾无害化处理设施能力58万吨/日。规划新增收转运能力45.7万吨/日。规划新增运输能力45.7万吨/日。实施存量治理项目1882个。其中，不达标生活垃圾处理设施改造项目503个，卫生填埋场封场项目802个，非正规生活垃圾堆放点治理项目577个。积极推动设区城市餐厨垃圾的分类收运和处理，力争达到3万吨/日的处理能力。焚烧处理设施的实时监控装置安装率达到100%，其他处理设施达到50%以上。
再结合“十二五”规划投资：全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2636亿元。其中：无害化处理设施投资1730亿元（含“十一五”续建投资345亿元），占65.6%；收运转运体系建设投资351亿元，占13.3%；存量整治工程投资211亿元，占8.0%；餐厨垃圾专项工程投资109亿元，占4.1%；垃圾分类示范工程投资210亿元，占8.0%；监管体系建设投资25亿元，占1.0%。
    从历史投资规模来看，固废处理投资严重不足。“十二五”期间，我国固废处理行业投资将达到8000亿元，占环保总投资的比例将上升至23.53%，年均复合增长率高达30%，固废处理行业将进入高速发展期。另外，在“十二五”城镇生活垃圾处理投资中直接收益的主要是在垃圾处理厂新建、提标改造、及餐厨处理等相关领域企业。此外，受到垃圾处理厂建设需求大幅增长，上下游相关设备公司也将间接受益。相对收益程度较多的主要是桑德环境、维尔利、东江环保等。
(二) 污水处理子行业分析
    污水处理包括市政污水处理、工业废水处理，该行业属于典型的公用事业行业，产业政策是行业发展的最大驱动因素。目前工业废水处理行业处于低谷期，而市政污水处理行业预计会保持高景气，下面我们重点介绍市政污水处理行业的投资机会及相关公司。政策上，《“十二五”规划纲要》等文件提出，推进污水处理厂建设、提高污水处理率、提高污水处理设施负荷率、加强污水管网建设、提高再生水回用率、提高污水排放标准，这一系列要求将推动市政污水处理行业实现快速发展。 从2000年至2009年，全国生活污水排放量保持5.4%的年均复合增长率，至2009 年，全国生活污水排放量达到354.7亿吨。按照生活污水排放量每年以5.4%的速度增长、2015年城镇污水处理率平均值为80%、污水处理设施平均负荷率为80%计算，到2015年全国城镇污水处理能力需达到486.4亿立方米/年，即2.03亿立方米/日。相比2010年1.25 亿立方米/日的城镇污水处理能力，2011年至2015年，城镇污水处理能力需保持10%的年均复合增长率。即“十二五”期间，城镇污水处理能力需增长62%才能满足生活污水处理的需求。
    从市政污水处理行业投资结构来看，行业投资机会蕴藏在以下四个方面：污水处理设备及药剂生产、给排水管道生产，市政污水处理设施建设、污水管网铺设，城镇污水处理设施运营及维护。
    在污水处理行业大发展的背景下，市政污水处理行业上市公司近三年盈利情况整体良好。从上下游结构来看，处于污水处理行业上游从事给排水管道生产的000778新兴铸管2009、2010、2011年连续三年均实现净利润较为良好的增长；处于产业链中游从事污水处理设施建设的300070碧水源、600874创业环保净利润逐年走高，特别是300070碧水源近两年盈利能力出现大幅提高，近四年净利润年均复合增长率达到48.62%；处于产业链下游从事污水处理厂运营的上市公司近四年业绩则波动较大，稳定盈利能力较差。
重点企业简要介绍：
（1）000826桑德环境——公司主营城市垃圾处理设施建设工程，工程经验较丰富，民企管理机制灵活。此外公司订单储备充分，未来增长有保证。作为行业龙头，享受高估值。
（2) 300070碧水源——碧水源是国内MBR市政污水处理行业龙头企业，业务覆盖MBR污水处理全产业链。公司拥有独特的业务拓展模式、先进的MBR工艺、丰富的建设经验、相比国外企业的价格优势、及雄厚的资金实力，综合实力位居业内首位。在国内掀起污水处理设施升级改造潮的背景下，碧水源将实现快速成长壮大。
（3) 300190维尔利——维尔利主要从事生活垃圾渗滤液处理设施设计、工程实施，引进行业专家涉足餐厨垃圾处理领域。公司是垃圾渗滤液处理行业的龙头企业，研发能力强、技术领先、工艺先进、盈利能力强，且可提供一体化服务。

桑德环境：固废处理投资加大 助推公司成长
　　固体废物处理工程业务仍是公司发展的核心
　　公司主营业务包括水务、固废处理两大块，以固废处理业务为主。公司固废处理项目全国布局，而且涉及的领域比较广，从生活垃圾处理向工业危险废物处理、污泥处理、汽车拆解、餐厨垃圾、废弃资源综合利用等多个领域进行拓展。其中垃圾处理领域，竞争企业较多；整体来看，公司进入固废处理领域早，业务链比较全。而公司固废处理工艺也从之前的填埋和综合处理向垃圾焚烧方式发展。
　　固废处理的市场化机制、上网价格出台、节能减排等政策，对垃圾处理行业发展有决定性的作用。受垃圾上网电价优化政策出台，政府投资力度加大，十二五期间，垃圾焚烧发展迎来高峰期。目前垃圾处理企业有10多家，具有持续的投资能力；公司经过多年的发展已成为一家工程经验丰富且具有竞争优势的企业。
　　公司水务业务主要集中在湖北区域，发展相对较为稳定；水务业务未来定位，是在湖北省内收购一些水务项目，将会略有增长。
　　BOT业务模式稳步推进
　　2012年5月14日，重庆市开县人民政府与桑德环境在开县签署了《开县生活垃圾处理特许经营协议》，是公司在重庆拿到的又一个区域的建设项目，再次拓展了公司的BOT业务模式。此前，公司与重庆市南川区人民政府签署了《重庆市南川区生活累计处理特许经营协议》。公司已成功进入重庆、安徽、湖北、山东、黑龙江、江西等地的垃圾处理市场。
　　目前，公司大部分BOT 项目尚未开工，后续随着静脉园、山东、重庆等地区大项目的建设，公司运营业务的发展将进入一个新台阶。而随着我国垃圾处理行业的规范化、垃圾处理费以及电价机制的理顺，未来公司BOT业务将成为公司业绩增长的亮点。
　　集团成就公司固废龙头地位
　　2012年4月，公司公告，拟自筹资金收购桑德集团所持湖南桑德静脉产业发展有限公司32.5%股权，交易金额为2600万元，收购完成后，公司将拥有静脉产业发展有限公司100%股权。湖南静脉园项目投资约50 亿元，投资项目内容包括长株潭固废处理中心；再生物资及再制造产品生产、加工、交易中心；循环经济型企业孵化中心；环保及循环经济技术研发中心；循环经济及“两型社会”示范基地、环保教育培训基地等，该项目将分两期建设，预计一期项目13年投产，将成为公司业绩重要增长点。
　　此外，集团还拥有2个危废处理项目，集团承诺未来3年将危废处理项目注入公司；危废处理项目注入后，对公司利润影响不大，但会成为公司未来战略性资产。集团资产持续注入成就公司固废处理龙头地位。
　　配股融资有望推进项目进程
　　2012年4月公司董事会同意公司与中国外贸金融租赁有限公司进行融资租赁交易，融资金额为2亿元。公司以全资子公司湖北合加环境设备有限公司的部分生产设备，与中国外贸金融租赁有限公司进行融资租赁交易，本次融资金额为1.5亿元，其余5千万元融资金额根据公司生产经营需求另行办理租赁业务。
　　2012年年初公司推出配股计划，计划拟按照每10 股不超过3 股的比例向全体股东配售股，拟募集资金不超过19 亿元。本次配股成功将有助于缓解公司资金紧张的局面，扩大公司固废处理领域的投资规模，巩固其固废行业龙头的地位。目前公司拥有大量的BOT项目，配股融资完成后，有望推动相关项目的快速开展。
　　盈利预测
　　预计公司2012-2014年实现每股收益分别为0.82元，1.07元，1.23元，考虑到十二五期间国家对固废行业投资力度加大，具有爆发性成长空间，公司作为固废行业处理的龙头公司业绩也将迎来爆发期，而湖南静脉园、重庆、山东等大项目，为公司未来业绩提供新的支撑点，维持推荐评级。
　　风险提示
　　固废项目进展缓慢；应收账款占比较大带来坏账风险。

碧水源：综合竞争优势位于行业前列
　　专注于水资源化处理
　　公司主营业务是为客户一揽子提供应用 MBR 技术建造污水处理厂或再生水厂的整体技术解决方案，主要业务领域是城市污水处理与再生利用，同时还承担新农村建设及水源保护区水环境治理等业务。公司营业收入由 2007 年的 2 亿元增长到 2011 年的 10 亿元，复合增速 49.53%。营业收入由 2007年的 0.7亿元增长到 2011年的3.6亿元，复合增速50.59%。公司毛利率和净利率逐年提升，目前毛利率保持在48%左右，而净利率保持在35%左右。
　　受政策支持，行业发展空间巨大
　　《七大战略新型产业规划》把膜生物反应器技术及膜材料制造技术分别列入了环保节能产业及新材料产业发展的规划中，为膜技术与膜产业的发展奠定了良好的基础。同时，十二五规划要求，到2015年再生水利用率达到15%，较2010年不到10%有较大提升，而发达国家的再生水利用率已达到 70%；饮用水标准提高和污水处理再生水投资提升MBR市场空间。
　　综合竞争实力较强
　　公司在超/微滤膜制造技术、新一代节能降耗、新型膜组器设备技术、MBR与 CMF 应用工艺技术等以膜技术为核心的技术开发领域进一步取得进展，并处于行业领先地位。同时，公司开始利用自身的技术进入工业污水领域，形成了综合技术实力。在膜材料生产方面展，公司在北京怀柔基地继续扩大产能、在昆明开建新的基地，并在无锡与日本三菱丽阳株式会社成立合资企业生产膜材料，以满足公司日益增长的市场需求。
　　投资建议
　　预测公司2012-2014年 EPS分别为1.02元、1.34 元和 1.72元。公司稳步推进的扩张模式保障公司的长期发展；而十二五期间国家加大对环保的投资力度，其中重点支持膜技术的发展，因此，我们看好公司 MBR 技术在污水处理中的优势和成长空间，维持推荐评级。
　　风险提示
　　1）业绩季节性波动的风险；2）宏观经济波动导致项目进度放缓的风险。

　　维尔利：进军固废处理 推动战略转型
　　1、产业链向上游延伸，促进战略转型，打开成长新空间。
　　之前，公司主要业务集中于垃圾渗滤液处理领域，单个项目投资相对较小，收入规模也相对较小。此次通过增资控股瑞科际公司，维尔利公司将成功实现产业链向上游的垃圾处理领域延伸，促进公司实现从单一垃圾渗滤液处理业务向固废处理业务的战略转型。
　　与垃圾渗滤液处理市场相比，固废处理市场空间更为巨大，我国“十二五”期间仅生活垃圾处理设施建设投资就将超过2600亿元，其中餐厨垃圾处理设施建设投资109亿元，战略转型成功后，维尔利将面对更巨大的市场，打开新成长空间。
　　2、投资带来新气象，厦门项目有望大幅提升公司工程及运营收入。
　　根据《投资合作意向书》，增资完成后，维尔利将优先担任瑞科际项目的工程施工承包单位。目前，瑞科际公司已获得厦门reCulture生活垃圾资源再生示范厂BOT项目(1200吨/天)、并有望再获得厦门市餐厨垃圾处理BOT项目(500吨/天)，两项目的实施为维尔利近三年工程收入、及未来长期的运营收入都将有大幅提升。
　　3、渗滤液处理龙头地位保持，垃圾处理新业务有望继续拓展，订单持续增加可期。
　　2011年，公司在渗滤液处理业务上持续开拓，大项目中标率保持在高位，新中标项目累计达到4.5亿元，且大部分将在2012年结算，因此，2012年增长相对较有保障。2012年5月份开始，公司进入新一轮订单获取高峰期，截至目前，2012年新中标项目已达到1.2亿元，未来还将持续增长，公司在垃圾渗滤液处理领域龙头地位稳固。
　　此外，公司目前在餐厨垃圾领域积极进行技术研发及储备，公司通过此次增资瑞科际已成功实现了生活垃圾处理及餐厨垃圾处理领域拓展的第一步，凭借瑞科际在厦门地区的影响力，未来公司还有望持续拓展厦门市及其周边地区的其他渗滤液处理项目及固废处理项目。而且，这种收购当地具备资源优势企业实现异地扩张的战略，也可能在其他地区继续复制，带来订单的持续增长。
　　4、公司发展上新台阶，业绩增速有望提升，维持“审慎推荐”投资评级。
　　若不考虑未来餐厨垃圾处理领域业务对公司业绩的影响，我们预测公司2012~2014年每股收益分别为0.73元、0.94元、1.12元(按最新股本全面摊薄)，若考虑公司自2012年底开始承接瑞科际生活垃圾处理项目工程实施、2013年开始承接厦门餐厨垃圾处理项目工程实施，则公司2013-2014年业绩将有较大提升，2012~2014年每股收益有望分别达到0.76元、1.20元、1.66元，以2011年为基数，近三年复合增速达到50%；目前对应2012年PE估值为33倍、对应2013年PE估值为21倍，估值合理，维持对公司“审慎推荐”的投资评级。
　　5、风险提示：餐厨垃圾项目未如期获得的风险；固废项目前期工作较长影响工程进度；应收账款增加带来坏账风险。(招商证券)

　　雪迪龙：脱硝监测需求爆发 脱硫监测进入更换期
　　脱硝业务下半年是业绩及合同的高峰期。公司脱硝监测上半年确认收入并不多，预计下半年确认是上半年的 2 倍。进入 3 季度招标的明显增多，预计 3-4 季度是合同高峰期。脱硝业务未来的实施主体与脱硫业务基本相同，即专业的环保公司，公司与国内主要环保公司建立了良好的关系， 公司在脱硫领域的市场份额约为 30%，预计未来在脱硝领域的份额在 30%以上， 我们在之前的调研简报中也分析了国控脱硝监测的市场容量，预计在 25 亿左右，预计在未来 3 年内实施完毕，对应公司的业绩年均在 2.5亿左右，是公司未来烟气监测的增量业务，而公司 2011 年燃气监测部分的收入仅 1.74 亿元。
　　城市燃煤锅炉脱硝业务有望推进，大型电厂脱硫监测即将进入更换期。截至“十一五”末，我国累计建成运行 5.65 亿千瓦燃煤电厂脱硫设施，全国火电脱硫机组比例从 2005年的 12%提高到 80%，主力电厂脱硫空间不大。 “十二五”期间，我国将加大节能减排的控制力度，二氧化硫排放总量下降 8%，要完成“十二五”二氧化硫总量降低 8%的要求，城市供暖小锅炉也需要安装脱硫设施，预计未来 20 蒸吨以上的锅炉全部实现炉外脱硫。由于供热锅炉数量较多，如果安装脱硫烟气监测，未来市场容量也巨大。脱硫监测设施的使用寿命远低于脱硫设施本身，预计使用寿命在 5年左右，而第一批脱硫设施上马是“十一五”末，马上第一批脱硫监测设施进入更换期，而公司在国控的大型电力公司脱硫设施的市场份额约 30%，未来更换市场采用原有厂家设备的概率较大，公司脱硫监测有望受益于此。考虑到脱硫烟气监测系统未来的更换市场，公司脱硫烟气监测业务“十二五”不会出现大规模萎缩，我们预计仍有望保持 5%—10%的稳定增长。
　　非电领域环保成为燃气监测远期业绩增长点。目前我国在水泥、钢铁等行业的环保投资仍未开始。以水泥为例，国内安装脱硫设施的仅20%，脱硝设施基本没有安装，随着国家环保政策的严格，在水泥、钢铁等领域的环保设施的投资力度增大，这将成为公司产品的另外的重要市场。
　　积极开拓新领域，受益于环保监测广度及深度的提高。公司目前主要业务在烟气业务监测，未来公司将拓展至污水监测、大气监测等领域，目前相关产品储备已经完成，已经具备 PM2.5 监测和污水监测的能力。此外，公司也考虑通过并购的措施延伸至其他产品领域。而我们认为我国的环保事业才刚刚开始，环保监测的深度和广度都不够，未来有望进一步加深，而公司作为环保监测设备公司有望充分受益于此。
　　盈利预测及投资评级：我们预计公司 2012-2013 年业绩分别为 0.87、1.08 元，对应目前市盈率为 24、19倍，脱硝烟气监测业务有望在 4 季度爆发且“十二五”期间有望持续增长，此外公司积极开拓其他环保监测领域，公司较其他大气环保公司更具业绩持续性，综合考虑维持公司“增持”的投资评级。
　　投资风险。脱硝烟气监测市场份额低于预期；竞争激励毛利率降低；其他环境监测领域的进度持续低于预期