上半年合并收入增长53%，母公司收入增长22%，净利润增长16%：2013上半年公司合并营业收入17.53亿元增长53%，其中母公司营业收入11.37亿元增长22%；净利润5.42亿元增长16%，EPS0.83元，略低于我们0.84元预期；2013二季度合并收入7.85亿元增长81%、母公司收入4.65亿元增长54%，净利润1.59亿元增长20%，EPS0.24元。上半年每股经营性现金流-0.35元；合并应收账款周转23天，存货周转133天，环比均保持稳定。 阿胶系列产品收入增长32%，阿胶块涨价增量、衍生品快速增长：（1）阿胶块：我们预计上半年阿胶块收入约7.5亿元，同比增长约35%；2013年初阿胶块提价6%，阿胶块销量同比增长超过20%，得益于公司深化营销，通过清心膏熬胶活动等形式拉动终端消费，进而推动二季度收入增速提升、大超预期。（2）复方阿胶浆：我们预计上半年阿胶浆收入约3.5亿元，同比略有下滑，一季度为提价停止发货，4月提价后虽然恢复发货，但销量没有弥补一季度大幅下滑。（3）阿胶衍生品：我们预计上半年衍生品收入约2亿元，同比增长约100%；这主要得益于公司加大衍生品的营销力度，阿胶糕、阿胶原浆、阿胶枣等产品线均保持快速增长；尤其是公司积极推进桃花姬阿胶糕更换简包装、改良配方等工作，以快消品身份通过商超、电视购物等多种渠道立体化推广，取得良好效果，我们预期桃花姬全年收入有望实现200%以上增长。 持续提价稳定毛利率，费用增长导致利润增速略低于预期：2013上半年合并报表毛利率61%，主要因一季度合并广东益建后，中药材医药商业收入毛利率仅7%；上半年阿胶系列毛利率71%同比持平，母公司毛利率76%与一季报持平、同比提高4个百分点，这表明阿胶块、阿胶浆持续提价能够较好地对冲驴皮成本上涨。2013上半年销售费用同比增长52%、管理费用同比增长43%，导致净利润增速16%低于收入增长，原因是公司加大营销和研发投入，广告费增长80%、市场推广费增长58%、研发费增长66%。我们认为，加大投入带来阿胶块、衍生品收入的快速增长，这表明深化营销能进一步巩固阿胶品牌价值，有助于阿胶在“价值回归”道路上走得更稳健。 存货、预付账款增加挤占经营性现金流：上半年经营性现金流为-2.31亿元，影响因素是存货比年初增加1亿元、预付账款比年初增加2.5亿元，公司加大对驴皮和中药材的储备力度，并通过预付款的形式保障供给。 维持盈利预测，维持买入评级：我们维持2013-2015年EPS1.95元、2.44元、3.05元，同比增长23%、25%、25%，对应预测市盈率22倍、17倍、14倍。阿胶块大幅提价25%，7-8月销量受到影响，8月底阿胶块提价后零售价到位，9月开始进入旺季，我们对阿胶块全年销量持平持乐观态度，13年受费用大增影响，净利润平稳增长，但2014年业绩增长可以乐观，当前估值安全，我们看好下半年股价表现，维持“买入”评级。

 

研究机构：招商证券 分析师：李珊珊,徐列海,杨烨辉,张同 撰写日期：2013-08-16

东阿阿胶:2季度主营阿胶系列的母公司收入大增54%,主业利润增43%
公司公布中报:上半年整体净利润增长16%、扣非22%符合预期。主营阿胶系列的母公司2季度收入大幅增长54%、扣非利润增长43%,主要是加大了销售投入以及去年同期控制阿胶块发货。预计上半年阿胶块收入增长约40%、保健品超50%。经营质量较高,2季度经营现金流转正。当前股价低估,维持强推评级。

2季度主营阿胶系列的母公司主业利润增速达到43%,显著提升:主营阿胶系列的母公司2季度收入、净利润同比分别增长54%和25%,较Q1的10%、15%有显著提升,2季度母公司主业利润增速达到43%(扣除投资收益及营业外收支),显著高于Q1的19%。2季度增速显著提升,主要是因为12年同期阿胶块控制发货,而13年2季度积极开展代客熬胶等活动,对应的赠送辅料等活动的开展带动了销售费用的上升,2季度销售费用增长134%,销售费率提升7个百分点。

中报业绩符合预期:上半年实现收入17.5亿元,同比增长52.6%,收入增速提升是因为合并子公司广东益建(主营种植及销售中药材,配合公司养颜养生馆),主营阿胶系列的母公司收入增长24.6%;实现净利润5.42亿元,同比增长16.3%,EPS0.83元符合我们中报前瞻预期;理财产品带来的投资收益2067万元(由于到期时点不同,季度间分布不均),同比减少2923万元,扣除非经常性因素影响,上半年主业增长22%。毛利率下降是由于新增广东益建后收入结构变化,主营阿胶系列的母公司毛利率仍有小幅提升;母公司来看:主营阿胶系列的母公司上半年实现收入、净利润11.37亿元和5.61亿元,同比增长24.6%和15%,贡献EPS0.86元,毛利率75.8%,同比提升3个百分点,尽管驴皮成本大幅上涨,但高毛利的阿胶块收入增速更快从而导致收入结构变化。

分产品来看:阿胶及其系列上半年实现收入13.2亿元,同比增长31.9%,其中预计阿胶块同比增长约40%,阿胶浆由于品规调整以及提价,预计下降约10%;保健品子公司实现收入1.2亿元,基数较低,预计增长超过50%。

2季度现金流转正:Q2主营阿胶系列的母公司每股经营净现金0.14元,Q1为-0.3元,表明2季度的经营质量较高。值得一提的是预收款期末数为7191万元,较1季度末增加了近1300万元;合并报表经营现金流较差主要是因为广东益健新开展业务需要备货。

竞争对手阿胶块提价15%,利于东阿阿胶阿胶块的终端消化:福胶天猫网店告示福胶精装阿胶500g品规价格七夕后上调到567元/斤,上调幅度15%;我们了解东阿阿胶阿胶块8月底终端价也将上调。竞争对手的提价反应符合我们提价点评报告《东阿阿胶(000423)-阿胶块提价百分之25超预期,上调14年利润增速至百分之30》的预期,有利于对东阿阿胶动销。

维持业绩预测和“强烈推荐-A”评级:我们测算12年驴皮成本2.75亿元,按照13年、14年驴皮价格上涨60%、50%幅度预测。维持预计13~15年净利同比增长22%、30%、25%,实现EPS1.95元、2.54元和3.18元。当前13年、14年预测PE仅22倍、17倍,估值较低,长期来看保健食品成长空间巨大,建议投资者积极介入.

主要风险是通胀回落以及舆论对公司价值回归可能的不良影响。