市场对安防行业一直有三个疑问：一、安防行业是否还有空间？是否受经济波动影响？二、两家公司的高毛利率和高净利率是否会下调？三、是否有长期成长逻辑？

“规模效应”与“品牌溢价”是行业竞争逻辑。对安防行业的深入研究发现，海康威视和大华股份类似于当年的三一重工和中联重科，格力电器和美的电器的发展逻辑，即行业的双寡头垄断，以及由行业属性决定的规模效应和品牌溢价。能否有2000 人的研发团队是规模效应的体现之一，与TI 交流，发现海康和大华占其采购额的95%的份额，说明在中高端领域两家的绝对竞争地位，对芯片厂商来说，客户规模是影响成本的至关重要因素，因此海康大华采购价格是其他厂商的一半，是规模效应体现之二。从下游客户角度，在以政府采购为主、对安全高度重视的行业中，品牌至关重要，而能否有强大的销售网络亦非常重要。因此，对于规模效应和品牌溢价的分析很好的解释了安防行业长期维持高集中度、高利润率的格局。

“高清化智能化”与“安防运营”是行业持续成长逻辑。

► 高清化与智能化的发展提升业绩预期。通过我们产业链上下游调研，高清化将成为明年明确的趋势，高清摄像头比例将大幅提升，并带动DVR 向NVR 的升级，智能化是未来3－5 年的趋势。高清化的意义在于提升前端产值，并通过带动DVR 向NVR 的升级拉动后端产值。智能化的意义在于提升产业链价值，从被动的图像输入转向根据输入图像进行处理和反馈（大华股份本次再融资也是围绕智能监控展开），也在于提升上游厂商在行业中的地位。

► 安防运营业务提升长期估值水平。在消费电子领域我们强调垂直一体化，苹果和三星的成功是沿着垂直一体化的方向发展。而安防行业最大的优势在于技术创新不断进行，我们相信未来掌握上游的厂商更能做好垂直一体化、向下游延伸。以智能监控为例，未来智能化监控的技术创新必须依赖于前端摄像头和DVR 设备的创新，因此海康和大华可以依托上游技术将产业链向下游延伸。卖产品和卖设备的公司享受的估值水平和卖服务的公司是不同的。

安防运营业务的展开将提升两家公司的估值。

从需求来看，安防产业受经济周期影响波动较小；从产业链价值梳理，前端是后端的3 倍，高清摄像机是标清摄像机的3 倍，智能是高清的2 倍，而安防系统和运营是安防设备的3 倍，这就是安防行业未来价值成长逻辑，而“规模效应”和“品牌溢价”是海康、大华把握“智能化高清化”和“安防运营”业务机遇的根本。

结论：

安防产业链从上游设备到下游应用近20 家上市公司，确定两个核心选择标准，第一是否掌握上游核心设备，第二是否为龙头，在此标准下，最看好海康威视和大华股份。从产业链分工角度，它们创造价值的环节在“操作系统”而非“系统集成”，参照消费电子行业经验，这一点是决定它们长期投资价值的根本。

安防产业链结构清晰、自上而下

安防产业链。安防产业链分为上游视音频算法提供商和集成电路（芯片）提供商，代表厂商有TI、华为海思、中星微电子等，中游设备厂商包括软件厂商和硬件设备制造商，代表厂商有海康威视、大华股份和大立科技等，下游包括工程商和系统集成商，以及运营服务商，代表企业有银江股份、交际发展、易华录、赛维智能、启明信息等，终端用户分为政府（平安城市）、行业应用和民用。

视频监控是安防产业链中“重中之重”

视频监控占安防产品总产值58%。安防行业主要包括安防设备、安防工程及运营服务三个部分。2010年中国安防行业总产值2270 亿元中，安防设备约占1000 亿元，安防工程约占1150 亿元，运营服务约占120 亿元，三个部分占比分别为44%，51%和5%。安防设备又分成电子类安防产品与实体类安防产品两大类。电子类安防产品中，视频监控产品产值约400 亿元，占电子类安防产品的58%，是安防产业链中产值最大、行业发展最快的行业。

视频监控占物联网应用的40%。传感器是物联网的第一环节，而视频监控又是传感器的最典型应用，占物联网应用的40%。视频监控之所以在物联网中承担如此重要地位，主要原因有三：其一，视频监控应用最为广泛、市场规模最大，任何监控都要包括图像监控；其二，视频监控是物联网发展初期技术可实现性最强的；其三，随着社会对安全和治安的重视，未来行业推动因素多，行业推动的迫切性强。2011 年中国物联网产业市场规模将达到2500 亿元，根据“十二五”规划，到2015 年，中国物联网整体市场规模将达到7500 亿元，年复合增长率超过30%，作为物联网第一环节典型应用的视频监控，发展空间巨大。

安防产业三大核心问题

市场对安防产业的关注主要集中在三大核心问题：

► 一是市场需求有多大、会不会受到经济下滑的影响？

► 二是高毛利率和高净利率是否会下降？

► 三是成长逻辑是什么？行业成长逻辑直接决定市场对两家安防厂商市值的理解。

安防行业竞争逻辑：“规模效应”与“品牌溢价”

行业竞争逻辑之一：规模效应

为何安防产业规模效应显著？对安防厂商收入和毛利率进行回归分析，发现明确的正相关性。这也就很好的解释了它们维持较高净利率的原因。那么，为何安防产业规模效应显著？原因主要有三点：

► 拥有规模优势的大企业能够提供充足的研发能力，跟上技术创新的趋势和要求。安防产业技术创新快，基本是每年换一代产品，每两年换个平台，而且产品线众多，必须有2000 人以上的研发团队才能跟上技术创新的趋势和要求，否则只能逐步淘汰。按照平均每人每月5000 元工资计算，研发人员年工资费用就达1.2 亿元，因此只有少数上规模的企业才能承担得起。从国内两家龙头的比较中可以进一步看出研发带来的价值，海康研发人员是大华的三倍，收入是大华的两倍，但利润是大华的四倍。当然辩证的看，这正是大华股份未来潜力所在。

► 规模效应大大摊低采购成本、生产成本和费用。无论是跟TI 还是跟海思交流，对其他厂商的售价都显著高于两家龙头厂商。而从营销的角度，销售网络的规模化同样重要，必须有足够的规模支撑安防厂商的网络，摊低管理费用和销售费用。海康的收入从2007 到2010 年扩大3 倍多，毛利率则从48%上升到52%。

► 拥有规模的企业能够建立良好的下游渠道和广泛的销售网络，有利于培养下游客户。例如海康和大华这样的龙头渠道远远领先于其它厂商，拿下政府和行业大项目的概率也远远高于其它厂商，海康还完成了海外布局，近期海外订单增长迅速。

值得一提的是，高清化和智能化后龙头厂商份额将显著提升。由于高清化和智能化提高了行业的技术门槛，需要企业配备2000 人左右的研发团队，此外由于芯片等成本更高，龙头厂商的采购成本优势将更加明显，因此高清化和智能化后龙头厂商的规模优势将更加明显，市场份额将显著提升。

海康、大华在安防行业中的龙头地位证明了规模效应的存在，随着大华收入持续增长，也会像海康那样呈现出更加明显的规模效应。

什么样的企业能够做到更大的规模？

通过将安防行业的产业形态与电脑行业的比较，可以得到两点启示：

► 掌握操作系统软件平台的安防企业将获得最高的市场份额，更大的规模优势。电脑产业链中市场集中度最高的当属操作系统，几乎是微软一家独霸天下，究其原因主要有两点，一是操作系统非标准化更强，各系统间基本无法兼容，最终只能是一家独大，而硬件产品标准化程度高得多，产品间互斥性低；二是操作系统边际成本几乎为零，大厂商为了增加市场份额可以大幅降价，而硬件产品降价受到成本的限制大。以此类推，安防产业链中，海康、大华这样以操作系统软件平台起家的企业相当于电脑产业链中的微软，同样受到软件平台的非标准化和边际成本低等因素影响，因此也能获得更高的市场份额，取得更大的规模。从产业链比较看，海康、大华更像微软，甚至更像苹果这种通过上游卖下游的企业，而非惠普、戴尔这类做硬件的企业。

► 掌握操作系统软件平台的安防企业更能向下垂直一体化，做大规模。与微软不同的是，海康、大华不仅做好软件，更向下延伸至硬件系统和解决方案，从这个角度上，它们更像电脑产业链中的苹果。在本轮技术创新中，为何苹果胜出，而其它硬件厂商纷纷落败？究其原因主要是苹果掌握了最上游的软件平台。软件平台不仅技术门槛较高，更需要通过长期调试、改善，是企业长期技术和经验的累积，苹果正是有了多年的厚积才能在技术创新中薄发，而其它硬件厂商如Dell 和HP，由于缺乏核心的软件系统，而未能及时赶上技术创新的大潮。从国内安防企业的发展中也可以看出，率先实现产业垂直一体化、做大做强的是海康、大华这样具备软件平台研发能力的龙头企业，而非其它设备厂商。

上述两个原因正是海康、大华这样以操作系统软件平台为基本的公司能做大作强的原因。将安防产业和电脑产业形态进行比较，海康、大华这样以操作系统软件平台为基本的公司更像电脑产业链中的微软，甚至更像苹果这种通过上游卖下游的企业。

行业竞争逻辑之二：品牌溢价

安防龙头厂商的品牌溢价体现在盈利能力和市场份额各个方面。

► 安防产品用户安全性需求高，愿意为安全性承担更多品牌溢价。

► 安防行业是典型的非标准化行业，为品牌溢价提供了基础。

► 安防产业技术更新快，使品牌企业可以维持溢价。

► 安防运营服务市场空间巨大，为提升品牌附加值提供广阔空间。

► 品牌效应带来渠道优势，进一步巩固品牌溢价。

品牌溢价带来什么

从龙头企业的盈利水平和市场份额可以明显看出其品牌溢价：

从盈利水平看，龙头企业毛利率水平遥遥领先。首先，安防企业的毛利率水平大大高于其它电子和信息科技企业，海康、大华的毛利率遥遥领先于电子和信息科技行业平均水平，台湾安防厂商的毛利率不但高于其它行业电子厂商，而且毛利率始终稳定在高位；其次，安防龙头的毛利率又高于其它安防企业，美国厂商中，Axis 等一线品牌厂商的毛利率始终维持在50%以上，毛利率平均比二线厂商高10 个百分点，台湾品牌厂商奇偶毛利率比其它厂商平均毛利率高29 个百分点，海康和大华这样的这两大国内品牌毛利率大大高于其它安防企业，而海康这种国内第一品牌比大华第二品牌溢价也更高，同样规格的产品，海康的价格比大华高50 元，大华比其他品牌高50 元。在强大的渠道优势下，品牌溢价使得海康和大华享受了较高的毛利率和净利率，我们与中国安芯等安防下游厂商交流，海康和大华的售价存在明显的溢价。

从市场份额看，龙头厂商市场地位突出。在设备市场上，全球前十大摄像机厂商市场份额高达33%，前五大数字摄像机厂商的市场份额更是高达74%，在运营市场上，龙头厂商的优势更加明显，日本两大安防服务厂商SECOM 和ALSOK 占据本土安防服务市场的30%，以及电子安防服务市场的90%，美国前五大安防服务厂商占据本土安防服务市场的43%。