轨道交通发展背景

中国城市轨道交通建设已进入黄金发展期。直至2013年末，中国内地累计有19个城市建成投运城轨线路87条，运营里程2539公里，到2020年中国将有33个城市配有177条轨道交通线。城市轨道交通不但需要的建设资金庞大，其运营与沉淀成本亦非常高，因而轨道建设运营的投融资模式成为很多国内城市轨道交通网络发展过程中主要的难题。
然而，城市轨道交通拥有明显的规模经济特征，通常当轨道建设形成网络系统，所带来的经济与社会效益便会十分明显。同时，它所带来的正外部效应巨大，例如沿线房地产价格的提升，推动新城的扩展与城市更新等，这些都是政府考虑发展轨道交通的主要因素。 而在普遍地方政府财政压力日增、土地发展资源日益紧缺的情况下，如何把这些正外部效应与潜在收益，有效转化为支持轨道建设和长远运营效益提升的力量，正是中国各个城市需要在未来探索的主要课题。

1.轨道交通投融资模式特征与其他交通基建项目的差异

轨道交通发展的投融资模式大致包括政府投融资、PPP模式、市场化投融资模式三种。当中，由于轨道交通项目投资庞大，回收期长，国内外大型城市轨道项目一般不会采取纯粹市场化的融资方式。 反之，由于轨道交通作为准公共物品，政府投融资模式一直是我国最常用的模式，操作简单、可靠性强，但存在资金短缺难以长期持续投入，资金使用和运营效率较低，政府债务日增难以为继等不足。

PPP模式在我国目前主要以深圳地铁4号线、北京地铁4号线和杭州地铁1号线为代表。该模式可以有效减轻政府财政压力、提高项目投资和运营效率，但PPP模式应用在轨道交通上相比其他交通基建项目较为复杂，主要在于利益保障机制的平衡点上。 通常单纯运用票务收入难以支持运营成本和建设成本的还本付息，除非通过轨道交通引入物业发展元素作为诱因，否则在投资庞大而全生命周期内风险控制难度大的情况下，对私营企业参与的吸引力较为薄弱。

一般而言，由于PPP模式应用在轨道交通BOT的时间较长，若PPP模式涉及通过沿线物业把外部收益内部化，将会超出交通基建投融资操作的领域。 因此对当地相关健全而清晰的融资体制、包括有关物权和合同实施的法律保障和法规要求比一般的基建项目较高。

2. 香港轨道交通项目PPP经验与案例分析

世界各地轨道交通建设普遍面临建设资金短缺和运营亏损两大难题。 而香港实行“以地养铁”，当中轨道项目PPP模式结合物业发展的经验让香港地铁成为世界上少有能获得盈利的轨道交通机构，通过车站与车辆段上盖物业及地下空间的发展的收益，成功解决轨道交通发展的资金问题，并充分将正外部性内部化，提高了城市公共基础建设的效益

纵观港铁“物业+轨道”发展模式的演变历程，可以主要分为三个阶段：

一）初期发展（80年代）：利用所拥有空间发展补贴开支

香港地铁于1979年通车，初期主要覆盖市区的线路仍需要政府通过贷款注资建设，物业发展仍难以作为支持建设还本付息和运营收入补贴主要来源。但由于香港土地资源匮乏，港铁充分利用轨道建设范围所占有的土地，进行车辆段（例如九龙湾德福花园、荃湾绿杨新村）和站点上盖发展（例如湾仔修顿花园、中环环球大厦），其物业销售与租金收益作为轨道交通建设运营资金补贴的同时，亦通过上盖发展强化沿线的客流量，保障运营收益。

另一方面，虽然港铁直至2001年都是100%由政府拥有的企业，但由于奉行商业原则经营，政府谨慎地按照港铁的财务状况分析对初期线网规划进行修订，在落实建设时取消了部分预期效益较低的原有规划路段（例如港岛线西段、东九龙线），从而强化轨道交通在初期建设效益。

二）快速发展期（1990年代）：利用新线与新发展区的融合创造价值

随着香港机场核心计划带动城市的跨越式扩展，需要大量的建设资金，政府将填海土地协议出让于港铁、并让港铁参与新发展区（如东涌、西九龙填海区）的前期规划，积极采取新线站点与土地融合发展模式，包括土地与车站融合发展，以及车站与周边社区的人行无缝连接网络设计，强化地铁人流带动所创造的土地价值，再通过土地增值的收益，支持机场快线和东涌线的建设。这种模式同样用于将军澳和马鞍山新市镇的沿线轨道发展。

三）成熟期（2000年代）：长远持续的分期发展让土地价值最大化

经过轨道线网的快速发展期，客流量的使用需求、沿线城市及市场发展逐渐成熟，港铁逐步开始对之前轨道线网所预留土地，进行长达10-20年的分期开发。务求通过人流和商机的培育，让土地价值最大化，以创造更高盈利目标。例如，在1998年通车的机场铁路九龙站上盖综合发展，先在初期开发了住宅，孵化市场潜力和人气，待发展较为成熟、商业地产需求较高时，才于2005年开始建设酒店、圆方购物商场等商业设施，而2012年楼高110层的环球贸易中心ICC也是九龙站最后一期发展项目。包括甲级写字楼、6星级酒店、天际观景台等高端功能，其甲级办公租金尺价为九龙之最。

经过十余年的发展，港铁轨道运营和物业发展利润比重已由70：30倒挂为36：64，物业发展成为港铁主要的利润收入来源。

从90年代起，港铁保持稳定增长的盈利，同时带动了城市发展与轨道运营使用的效益，这归功于其物业+轨道发展模式让港铁承担了介乎政府于市场之间的角色，包含了以下若干特点：

1） 港铁承担了部分政府在城市发展建设的职能，通过城市发展与轨道建设两个不同的主体整合考虑，总体提高了社会与土地经济效益，这体现在：

• 港铁有机会前期参与规划阶段，并通过规划轨道与物业地块融合设计，最大化地利用车站的人流培育商业价值，创造日后更有利的土地增值条件。同时由于与车站对接的居民和就业人口有一定的保证，这也为将来的载客量及票务收入持续上升提供了稳定的支持。

• 在新发展区，物业＋轨道意味着地铁不仅承担轨道建设的角色，同时也承担新城建设的角色（例如东涌新市镇一、二期，除了公共房屋外，其余所有用地均为港铁旗下的物业发展）。

• 轨道的建设与城市发展“同步进行”，但并不代表一次性建成，而是从工程技术上预留日后发展持续的空间（包括九龙站、南昌站、东涌新市镇），但不影响轨道的运作，化解了城市建设与轨道建设各自为政所引起的冲突。

• 地铁的物业范围不会受到站点范围的局限。港铁物业同时会出现在轨道路线穿过地块的空间，在地基土建进行时已考虑如何融合物业发展，这些物业必须是轨道建设时已对轨道上的物业发展设计充分考虑。

1） 港铁作为一个有效的平台，引入市场的力量改善轨道交通项目风险管理和资产管理，并通过市场资金满足轨道和其他社会公共利益的需求。

一般而言，港铁并不直接作为开发主体发展有关物业，而是把手上的站点、轨道和相关设施与土地融合（包含规划融合、工程融合、法规许可），在这一融合领域上达到资产效益最大化，成为一个具有极大吸引力和盈利能力的资产后，再通过招标方式让社会上有实力的发展商竞投物业发展权，港铁从中分成。此举可以把庞大的物业发展风险与地产开发商共同分担。

• 例如将军澳车辆段上盖发展的日出康城，政府赋予港铁把车辆段的用地连同周边白地进行综合开发，港铁在整个规划中强调把车辆段隐藏于大型的阶梯式平台园林设计，排除了车辆段在噪音、振动、以及视觉景观和心理因素对物业环境与潜在价值的负面影响，提升物业发展的吸引力。

• 整个32公顷发展用地分为14期，预计2020年全部完成。就以四期招标为例，由新鸿基地产附属公司投得，预计总投资额约90亿元。根据协议，中标的新地须首先支付入场费2.9亿元，以及全数27.1亿元向政府支付补地价费用，而物业出售所得的售楼收益，则由发展商自行在投标文件中提出给予港铁的分红比例。

• 另外，政府会把公共空间和设施纳入港铁招标方案的设计要求中，让发展商承担，并详细说明有关公共设施和空间日后的建设与运营管理责任。以东涌市中心的东荟城为例，就是政府从用地规划上综合一个跨越高速公路的购物中心作为地铁物业发展的部分，并附带有关公共开放性、管理维护（例如24小时开放）等要求，为东涌地铁站和东涌北地区提供一个便捷、舒适和具有活力的连接空间。

• 港铁亦十分重视物业分期发展计划，目前港铁所持有的土地，以及有关物业功能配比方面，均已对未来10-20年的发展进行计划，确保轨道建设的全生命周期（包括运营、资产更新等）能获得稳健的财务支持，形成轨道与城市发展之间的正向循环。

港铁的角色

资料来源：Tangand Chiang, etc (2004), Study of the Integrated Rail-Property Development Modelin Hong Kong, the Hong Kong Polytechnic University, Hong Kong。部分内容深化：Atlas Chan

3.TOD规划与PPP互动关系对我国轨道交通发展的启示

铁路与轨道交通迅速发展，国土部和国家发改委已经达成一项研究共识，即采用“轨道交通+土地开发”的模式，通过市场化机制引入轨道交通投资和建设企业，分享轨道沿线的一部分土地增值收益，来降低政府建设和运营轨道的资金压力，实现政府与企业的双赢。这类项目被命名为“铁路城镇综合体”。

由于单纯轨道交通项目建设运营的市场化力量不足，TOD实质上是把更强动力的市场化的条件引入轨道交通发展项目，在项目融资条件上保证资金能进来，即必须解决轨道交通的盈利问题以及将正外部性内部化。 同时，通过将轨道建设规划的上盖空间和沿线适量土地以轨道开通前的地价标准给予轨道企业进行开发经营，以此构建轨道企业盈利模式，创造高增值条件的物业发展成为PPP模式下较强的吸引力，支持轨道企业市场化融资。

另外，利用TOD模式，透过物业开发业务中引入战略合作伙伴等，减低轨道项目发展主体的风险承担，保证融资的低成本外，更有助通过物业发展的渠道提前做好融资结构的统筹优化、多元化融资组合降低融资成本。

随着土地和房地产价格增长，征地拆迁成本不断上涨，政府基础建设开支无以为继，未来很多城市将不能单纯以卖地收益填补轨道交通建设资金，土地与地铁的社会投资者进行置换或捆绑，或以一次性出让土地，均无法使地铁沿线土地的价值得到最大化。 结合BOT合作模式，将会把建设运营投融资的全生命周期（通常长达20-30年）浮现出来，从而把建设投资的着眼点放在更长远资产效益最大化。

总括而言，TOD综合效益的最大化是轨道交通项目PPP成功的前提：

1）为轨道项目的建设和运营建立长期的正向循环。

2）通过政府和社会投资者的合作，把轨道交通作为政府财政支出／负担的概念转变，不但提高用于公共基础建设资金的使用效益（物有所值），同时有效提高城市发展与社会效益，降低基建投资风险。

3）多项PPP关键环节的设计，例如：

• 资金缺口的融资模式

• 法律政策，特别是物权和产权划分

• 管理模式，绩效评估反馈（非单纯的财务因素纳入评估机制和要求）...

• 需求风险管理（上限与下限）

• 项目组合设计要求（隔音屏、公共人行通道的建设与管理）等…

只有对沿线物业情况进行整体规划，优化配置沿线物业，才使地铁与物业在未来较长时间段内形成正向循环。