By  豹豹

    前面《PE和PB的4种组合》这篇文章里，我大体总结了PE和PB4种组合的情形。如同技术分析里面各种指标如MACD与KDJ等指标容易“打架”一样，基本面分析里面的一些指标同样可能“打架”，如最近的市场，不少股票就出现了PE和PB之争。

    前面《PE和PB的4种组合》这篇文章里面总结过了，如果是PE和PB双低的情形，这种情况一定要瞪大眼睛分析是什么原因，很可能是绝佳的投资机会。但就目前有些股票而言，PE和PB却出现了另外一种情形，如果是“低PE、高PB”或者是“高PE、低PB”这两种情形，PE和PB掐起架来了，我们该听谁的？

    我们可以先分解一下PE和PB的计算公式：

    PB=总市值/权益净资产

    PE=总市值/权益净利润

    ROE=权益净利润/权益净资产

    因此，PB=PE*ROE，这里，PB指的是根据最近一期权益净资产计算的PB，PE指的是TTM口径计算的PE，相应的，ROE也是指TTM口径计算的ROE，原本ROE正宗的计算公式的分母是“平均权益净资产”，这里为了保证公式的成立和匹配，ROE就代表TTM的权益净资产和TTM的净利润计算出来的ROE。

    总之，PB=PE*ROE从数学上是成立的，ROE是一个关键变量，把PE和PB连接起来了。从理论上说，股价反映了资本市场对公司的预期，对于少数极为热门的公司，PB和PE有双高的可能。

    如盐湖钾肥（000792），目前PB高达33.5倍，PE高达66倍，相应的TTM计算的ROE是50%，总之，PB、PE、ROE这3个指标可谓奇高。盐湖钾肥（000792）目前是否“极度高估”，我目前不敢妄言，但这种ROE我觉得无论如何是不可能持续的。

    再如贵州茅台（600519），目前茅台的PB是15.8倍，PE是45.4倍，对应的TTM计算的ROE是34.8%，这3个指标跟盐湖钾肥比起来要逊一筹，但在目前的市况下，也算高得惊人。

    为什么会出现这种PB、PE双高的情况呢？原因很简单：公司ROE一直很高，至少反映了行业景气或者公司有竞争优势，而PE高反映了市场对其成长的预期很高，相应的PB就变得很高了，从这个角度来看，似乎PB是结果，而PE和ROE相当于外生变量，是原因。

    相应的，如果是“高PB+低PE”的组合，说明了什么呢？由PB=PE*ROE可知，如果是“高PB+低PE”，公司的ROE必然很高，这个ROE高并不说明公司的盈利能力很强，更不说明公司有什么竞争优势，因为利润是很容易操纵的，而某个时点的权益也会受到资本公积、留存收益的剧烈影响而突变，因此ROE=权益净利润/权益净资产里面的分母完全可能突变，尤其是那些不计入损益的权益变动，如“可供出售的金融资产”等因素的影响，ROE可能突然变得很大。此处的ROE完全可能是个突变的数据，得结合以前各期的ROE联系起来看才能说明问题。

    值得注意的是，周期股或者一些暴发户的公司也会出现这种情况，“高PB+低PE”也可能是一个异常大的利润数据突然造成了这种情况。周期股的公司在牛市末期，PE很小，乍一看，似乎前景光明，但这只是表象，奇高的ROE不可持续，盈不可久，高潮之后便是低谷，逢很低的PE不仅不能买入，还要抛售离场为妙。

    同样，如果是“低PB+高PE”组合，又说明了什么呢？显然，此时的ROE是一个很低的ROE，这类公司往往是周期股、困境反转型的公司居多，往往是此类股票见底的征兆，周期股在极端的时候，可能是亏损的或者是微利，显得ROE为负或者很低，但同时，因为PE=总市值/权益净利润，分母很小，显得PE很大。对这类公司，则要深入思考，要反着做，不要被奇高的PE吓坏了，此时恰恰要进场扫货，因为过低的ROE也同样不可持续。

    目前A股出现了很多“高PB+低PE”的股票，这类公司大多是暴发户或者是周期股，此类公司不能光看PE的表象，得深入思考其中的原因。最近有人用大盘的低PE辩“A股见底”，对于A股是否见底我没有什么看法，但要警觉，计算大盘的PE时要注意到目前的沪深300的成分股很多是周期股，较低的PE未必能说明问题。

    PE和PB冲突时，听哪一个的呢？我个人是坚决反对目前估值的“唯EPS论”，我认为是交易价格决定了PE，而不是PE决定了价格，我们不能倒果为因。

    就A股市场的实际情况来看，恐怕得多看看PB。历史的净资产数据尽管不能说明什么问题，毕竟净资产更多的是一种“沉淀成本”，公司的盈利能力更关键。但要注意的是，公司一时的盈利数据也说明不了什么问题，连续的、多期的盈利数据才能说明问题。不必否认的是，A股众多公司并不具备持续盈利能力，如果光看PE，效果可能比看PB更糟糕，稍有不慎就会发生惨烈的损失。

    “PB=PE*ROE”有什么内在逻辑呢？关键就在ROE上，ROE本身是一个变量，但从一个长周期的时间来看，ROE有相当程度的稳定性，过高的ROE和过低的ROE都是暂时的现象，是不可持续的。经济生活中，竞争均衡理论或者说是一般均衡理论是要起作用的，均值回归是常态，不仅某一个行业的各公司ROE会呈现相似的走势，而且各个行业ROE的绝对数值也会趋于平均，“社会平均利润率趋同”是竞争均衡的结果。不排除有些好公司在相当长的时间内具有较高的ROE，同样有更多的末流公司一直具有较低的ROE，但大部分公司的ROE都会呈现一定程度的波动。

    目前很多机构雇用了大量的研究员，但仍是亏损累累；相反有些价值投资者人员很精干，但一直有较好的收益。这其中关键的差别就在于投研方法、投资理念有差异：机构注重短期数据，注重EPS预测，希望不断的对未来进行预测；而价值投资者注重长周期分析，注重对竞争优势和产业结构的根本理解，专注于长期价值投资，而且不作无谓的EPS预测。

    A股相当多的公司没有任何竞争优势，这注定其未来收益水平是摇摆不定的，也是不可能预测的；同时一些像茅台、盐钾之类的好公司，PE和PB已经到了惊人的地步，即使不能说它们是过度高估，至少目前无任何安全边际可言。从这个角度讲，价值投资者的目标抉择是非常艰难的，其等待可能也是漫长的。

    总之，PE与PB双高的公司一定要慎重，这类公司尽管好，但是负载了过多的期待，而高绩效、高增长往往是不可持续的，过高的ROE最终难免向均值回归；PE与PB背离的公司，与其看PE和PB处于什么水平，我觉得更要看看当前的ROE处于什么水平，对于大盘的PE是同样的道理，不要让表面的数据湮没了自己的思考，如果ROE仍处于较高的水平，则后期的价值回归之路仍是漫长的。就目前来看，很多公司的ROE滑落及PE、PB的进一步波动仍是大概率事件。

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mllemlzo2008-08-12 13:28:12 [举报]
    全新的视角
    入座春风
    豹豹兄的对周期性公司的分析结果和林奇的结论不谋而合
    对优秀的周期性公司要反着做  高PE 低PB时买入 

付勇2008-09-16 22:37:16 [举报]
    很不错的文章，很欣赏你的一句话：“与其看PE和PB处于什么水平，我觉得更要看看当前的ROE处于什么水平”，面对现在价格管制带来亏损的电力，石化……，ROE如果回到正常水平的话，会值多少钱呢？是否有公司现在处于投入期，ROE并没有体现出来，而徘徊在价值低估区域呢？^_^，太诱人了，现在真是个令人兴奋的时代。如博主所说，等待最完美的击球一刻。

venus1252008-09-23 03:11:57 [举报]
    坦率地说，我觉得这篇文章角度有些问题。
    提到的所谓“高”和“低”并没有一个量化的东西在里面，我们先假定某公司的ROE水平比较固定（如抗周期公司）那么这个公式只能说明一个问题，那就是：ROE水平会代表一个公司的PE和PB的相差悬殊程度，很好理解，ROE大的公司（算50%吧）比如茅台，PE和PB相差就是2倍，那么PE、PB可以是20和10，也可以是40和20，当然也可以是100和50，仅看这两个指标我们还是无法判断是贵了还是便宜了，当然当我们提前预计到茅台的ROE会降到25%时，PE和PB会相差4倍，只能仅仅得出了这个结论，显然这时候该公司可能会被你从1类放到3类，可是从此以后茅台继续稳定在25%的ROE不再变化呢？在足够安全边际的情况下仍然是可以长期投资的。
    我觉得你想说的可能还是周期性公司的问题，也就是那种ROE变化很大的，其实上面提到的2类公司代表是券商，非常典型，周期性公司本身用PE定价就是极其错误的，低PB可能判断周期性公司价值比较好的特征，也不能单单从低PE和高PB判断是否贵贱的问题。
    说白了，想上面一位留言的，强周期的公司也就是在高PE，低ROE的时候买上，比如海运业；而对于ROE比较平稳的公司，到底什么时候买可是难题，你财务很好，估值也很熟悉，你应该知道，呵呵。
博主回复：2008-09-23 09:22:48
    这只是就媒体和机构的“PE见底论”发的一点感慨而已。

    其实，整个社会的盈利能力下降是有可能的，如日本。

    所有行业的盈利能力下降，全社会出现了低ROE水平而且持续时间很长，这种情况的确有。而像美国那样的经济体则一直是良性的经济，经济出问题的时间很短。

    我们不能用数据来解释数据，是真实的商业活动决定了数据。我所说的“低ROE水平同样不可持续”其实也是有一定假设成分在里面，这条假设只是就通常情况而言，即“否极泰来”，过低的盈利水平会上升。
 
钱农爷2008-12-12 14:19:31 [举报]
    有同感。中国是世界制造工厂已是不争的事实，制造业说到底就是强周期性。a股权重的两油三行以及前十位多为强周期。去年的roe几乎肯定不能持续，基于之上的估值也就没有意义。
    美国战后几十年roe历史均值不过10％－12％，a股大约9.5％左右把

morph2008-12-22 12:53:21 [举报]
    过低的ROE会回升的主要原因是竞争对手一个又一个破产或者退出了市场，需求不变供给下降，行业利润就会回升。反之亦然  除非企业有非常强的创新和学习能力 否则 高ROE不可能持久
博主回复：2008-12-22 13:13:35
    绝大部分公司不能维持高ROE，高ROE是临时的；少数公司由于各种原因，能持续获取超额利润。

    光从数据看不出来，得具体问题具体分析，但是，竞争均衡规律是要起作用的。
 
闪闪的红星2009-01-11 08:06:30 [举报]
    EPS＝(净利润－少数股东损益)/总股本
    NTA＝(资产总计－负债合计－少数股东权益)/总股本

    PB＝P/NTA
    PE＝P/EPS

    PB/PE＝ROE

    PB＝PE×ROE
闪闪的红星2009-01-11 09:53:22 [举报]
    谢谢博主的分享！我偏爱高ROE(≥30)、低PE(≤10)的股票。
闪闪的红星2009-01-18 03:16:36 [举报]
    按豹豹的分享，从我重点踊跃的20只股票中，按PB和PE的四种组合，挑选了一些分列如下：
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          ROE     PB      PE
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盐湖钾肥  42.67  25.84   26.83  (PB、PE双高)    高风险
东方电气  50.24  16.95   34.70  (PB、PE双高)
中材国际  25.08   5.02   25.08   (PB、PE双高)    成长股
唐钢股份  18.29   5.47   30.06  (PB、PE双高)
天山股份  23.20   4.06   17.58  (PB、PE双高)
中海油服  14.15   2.98   15.81  (PB、PE双高)
新 和 成  61.48   4.09    6.65  (高PB＋低PE)    周期性
新安股份  53.55   3.48    7.44  (高PB＋低PE)
金牛能源  34.76   2.71    7.81  (高PB＋低PE)
神火股份  38.07   2.70    7.09  (高PB＋低PE)
大同煤业  25.15   2.32    9.26  (高PB＋低PE)
中国重汽  19.55   2.31    8.85  (高PB＋低PE)
浦发银行  25.84   2.18    8.68  (PE、PB双低)    价值投资
潍柴动力  25.01   2.13    5.70  (PE、PB双低)
中国远洋  32.97   1.57    3.57  (PE、PB双低)
鞍钢股份  14.14   0.95    6.69  (PE、PB双低)
晨鸣纸业  10.20   0.95    9.24  (PE、PB双低)
黑猫股份   9.24   2.19   23.69  (低PB＋高PE)
友谊股份   7.04   1.87   26.62  (低PB＋高PE)
四川长虹   1.04   0.76   72.00  (低PB＋高PE)    困境反转型
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    中国远洋，似乎是周期性；
    黑猫股份，也难以界定，不知豹豹怎么看。
闪闪的红星2009-01-18 03:18:03 [举报]
    更正：是“跟踪”不是“踊跃”，打错了字，各位见笑，哈哈。
闪闪的红星2009-01-18 03:39:47 [举报]
    BTW,中材国际，是个好公司，股票不涨可能就是豹豹所说的“价值投资”有的等啦。