中概股在美退市为哪般？

文    商务部国际贸易经济合作研究院   张菲（副研究员）

2007年末，美国资本市场兴起了一股“中国热”，中国企业纷纷赴美上市。这一趋势在2010年达到顶峰后，情况开始急转直下，形成了退市或私有化的浪潮。截止2012年底，大约500多家中国在美上市企业（俗称“中国概念股”，包括主板IPO上市和反向收购企业）中，已经成功私有化的约17家，另外正式宣布私有化计划的大约有21家。仅2012年，就有12家正式宣布私有化方案，而更多的私有化计划还没有正式公布。

与此同时，中国公司赴美上市的脚步趋于停滞。2012年，仅有唯品会和欢聚时代两家中概股在美上市。目前来看，中概股的私有化风潮还远未结束，估计2013年，中概股私有化的数量有望指数级增长。

是美国的证券市场失去吸引力了吗？事实上，道琼斯指数在2013年3月份已连续创出历史新高，在过去四年中已经翻了一番。

退市的原因

在过去的几年中，中概股不仅品尝了在美国股票交易所上市敲钟的亢奋，也领教了美国监管层的铁面无情、更是遭遇了做空机构的残酷狙击。它们中的很大一部分股价持续走低，直至成为垃圾股。

中概股选择私有化退市的原因各有不同，主要可以归结为以下几种：

第一，维持在美上市负担较重，费用成本高昂。即便对于小规模的上市公司，维持在美上市的费用每年也高达200万美元，包括制备和提交定期报告以及其他美国证券交易委员会要求的文件、投资者关系管理要求，包括新闻发布、调研分析讨论、股东讨论及投资者会议，以及法律和会计方面的费用，萨班斯法案404条款合规成本等等，这令部分本身业绩就堪忧的中概股企业更加不堪重负。

第二，多数中概股融资能力较差，交易量偏低。在海外市场上，除了较为知名的中概股，很多中概股并不为外国投资者所关注和理解。一般不被关注的中国概念股在海外资本市场的换手率或成交量不到国内A股上市公司的1/5。

第三，财务造假及做空机构的不断质疑，令中概股信誉扫地。在美上市的中概股，企业质量参差不齐，很多通过借壳上市的企业，存在会计数据造假，财务报告不符合监管规定等问题，这给了众多做空机构可趁之机。

在美国市场中，存在着专门针对中国概念股的做空机构，这些机构的主要目的便是针对一些中国公司的漏洞，提出质疑，并大举做空该股票。美国做空机构“猎杀”中概股的流程是首先发布关于该公司的负面分析报告，吸引监管部门注意，介入调查，后被投资人提起集体诉讼，造成股价大跌。

空头机构最初针对的是一些市值偏小的中概股，从2012年开始，奇虎、新东方这样的明星公司也进入了浑水们猎杀的范畴之内，一些财务状况并没有问题的公司也成了无辜受害者。

在被做空机构一次次地质疑后，中概股的整体形象受到了严重影响，很多中概股深受其害，不堪其扰，遂决定以私有化的方式一走了之。例如：美国做空机构“浑水研究”“攻击”过的7家中国概念股，4家惨遭退市或暂停交易，而更大的风险是投资人的法律诉讼。

最关键的因素

美国证券交易委员会（SEC）的监管机制，以及中美两国的监管机制存在隔阂与争端是影响中概股最关键的因素。

美国在2004年出台了最严厉的针对上市公司财务和公司治理的萨班斯法案，该法案要求公司首席执行官和财务总监承诺并承担所有法律责任。这让中国的美股上市公司在决策上受到严厉监督，特别是在中国一些从事非主营业务等方面的投资失败都有可能面临法律风险。

自2010年开始，SEC和公众公司会计监察委员会（PCAOB）屡次调查中国赴美上市企业的财务问题，导致市场开始对中概股质疑，甚至不乏恶意做空，导致中概股股价一路下跌。海外市场估值严重缩水，也让不少中概股萌生主动退市的念头。

《萨班斯-奥克斯利法案》第106条规定，任何为发行证券公司编制或提供审计报告的外国会计师事务所，应遵循本法案以及公众公司会计监察委员会和SEC据此颁布的规定。当审计报告受到调查时，需向委员会或证交会提供与此相关的工作文件。

但根据《中华人民共和国注册会计师法（修正案）》第19条的规定，注册会计师对在执行业务中知悉的商业秘密，负有保密义务。注册会计师及会计师事务所不得违反国家有关规定向境内外机构和个人提供审计工作底稿。自从SEC开始调查中国在美上市公司的潜在财务问题，中美两国在会计师制度方面的矛盾便逐渐显现，而且有进一步深化的趋势。

更主要的是，到目前为止，中美两国政府间就一些监管问题没有达成共识，造成了一些监管真空地带，给想造假的公司和中介机构留下可乘之机。美国的监管机构只能监管上市公司在中国境外的上市主体，由于保密原因，他们拿不到境内会计师的工作底稿，无法对上市公司在中国境内的子公司进行审计。而中国的监管机构则只能对上市公司境内子公司进行监管，对境外的上市主体也鞭长莫及。一些中介机构就利用这种漏洞忽悠一些业绩不是很好的公司，通过做假账去上市，从中牟利。

从中不难看出，中国大部分企业对上市的理解还是有些偏差。中概股公司上市时对公司架构、业务模式、内控制度、信息披露、税务设计等考虑不充分就上市的现象并不罕见。中国企业的透明度和企业监管制度化确实是两个大问题，确实有着一些不符合国际规范的操作方式和运营习惯，尤其是财务报表的处理，很容易成为做空机构的狙击目标。中概股退市是中国企业经营方式对海外制度和规则的不适应。做空机构的关注最多导致股价的暂时下跌，如果股价持续下跌，那说明本身公司价值就被高估。

私有化：成熟且常见

事物的发展都有其两面性，海外上市对一家企业而言一定是个起点，而不是终点。中概股私有化退市是一种资本市场的正常现象，应该得到正视，即便美国公司每年也有大量退市。私有化是一种成熟和常见的美国市场的交易方式，不是只特别针对遭遇价值严重低估的中国企业，美国和其他国际上的公司在股市低迷或公司股价不振的情况下，也会走私有化这条路。

首先，私有化最显而易见的好处是节省很多上市维护费用。

其次，公司管理层可以减轻负担压力，对长期的战略发展进行布局。私有化后企业管理者能够轻装上阵，抛开了每个季度要向投资者例行交差的财报任务，可以更多关注企业的长期发展。一些公司出于战略的考虑，也会选择私有化。退市之后，管理团队不再需要过多考虑每个季度业绩的情况，可以更多地做些长远的业务布局。像阿里巴巴和分众传媒，更多出于这种考虑。

再次，私有化并不一定是一帆风顺的过程。经历募集资金、寻找合作伙伴和财务、法律顾问、提出收购要约、获得董事会和股东批准、向监管机构提交文件等一系列过程，而这其中任何一个环节都可能遭遇到极大的阻力，其间更是充满各种变数。某种程度上，私有化过程甚至比公司上市更为繁琐和艰难。

特别是SEC对企业私有化退市程序要求非常严谨，需要公司把私有化过程像写“日记”一样进行详细披露，具体到每日的进程细节。一些中国企业在此过程中稍有不规范就会遇到SEC审核上的麻烦。

一些私有化后的中概股公司，开始将视线重新放回了国内。将有越来越多私有化的中概股，开始寻找在内地或香港的上市机会。总而言之，私有化退市对于海外上市企业来说，也绝非末日。事实上，退市是一种资本市场的正常现象，应该得到正视。