解读浑水关于分众传媒的报告

    先说明清楚，大家没必要过分去迷信国外机构，因为我们认为浑水（Muddy Waters)这份报告有很多不足的地方。不过，对于投资者来说，它这份报告里面提了很多个硬伤，足以让投资者警醒。浑水22号出来这份报告，我们发现国内真正去认真把这份报告读完的人居然没几个，至少在网上我们是没有看到真正读完这份报告的人，可见风气之浮躁。想赚钱的人，还是下些功夫吧，回报和你的付出是成正比的。

    这份报告指出来分众传媒两个问题：虚增屏幕数量（算是经营数据造假）和公司高管掏空上市公司。里面涉及了当今互联网几个大佬（江南春、沈南鹏等）——这一点怕是国内的媒体都没注意的吧？我们担心的是，如果这个事情持续发酵，届时美国证监会和司法机构介入的话，那牵扯的事情就大了。就目前的情况而言，我们估计分众传媒不会把事情闹到法庭上，至于美国那边的投资者会不会这么干，就不知道了，这些大佬们肯定不想看到事情整到法律层面上去。其实，如果企业是真正有料的，绝对不用担心做空者的袭击，像展讯通信那样被浑水出报告做空，当天打到8块多美元，之后不但收涨回跌幅，还涨到29块创出历史新高，浑水反而成了多头的助手。

    另外，我们博客纯属个人的看法，没有牵扯到任何个人利益进来，没有买卖分众传媒的股票。还有，我们的博文被一些媒体抄袭已经不是一天两天的事了，希望有点良心尊重一些我们码字的汗水，至少“引用”的时候也提前告知一声吧。

事情简介

    2011年11月22日浑水出具一份长达80页的报告，质疑分众传媒（NASDAQ: FMCN）经营数据造假以及高层掏空上市公司，并给出“强烈推荐卖出”的评级，导致分众传媒股票暴跌40%，最低价曾到8.79美元。随后，分众传媒当夜提出驳斥，否认所有指控。而后，美国一家大投行也出面力挺分众传媒，指其目标价46美元不变。过后，浑水的网站被黑，但是它依然写着“分众传媒依然给强烈卖出的意见”。

简单解读

    浑水主要是指责分众传媒经营数据造假和高管掏空上市公司两大罪状。

    1.经营数据造假

    浑水指出三点：

•     分众传媒2011年9月30日宣称自己的终端网络共有178,382块LCD屏，经浑水12位员工约半年时间的查证，分众传媒只拥有不超过120,000块LCD屏，只有他公布数据的67%；
•     分众传媒宣称在一线城市有50,000块终端显示屏，实际不足30,000块，超过40%的显示屏分布在三四线城市，其广告宣传效果显然比一线城市差很远。
•     分众传媒宣称绝大多数的LCD屏布局在“人流量密集的商业办公楼”，但事实上只有30%的显示屏是在商业办公楼，其中一线城市的显示屏有45%分布在商业办公楼，二线城市有30%分布在商业办公楼。整体来看有70%的终端显示屏分布在居民住宅楼，广告效果显然要逊于在商业办公楼。

    我们认为，由于浑水并没有给出他们所得这些数据的直接证据，这里的指责很难去推断。分众传媒随后的回应是说它的广告牌不仅包括LCD屏，还包括一些户外海报等。但是这件事如果被分众传媒各客户认可，那他们有足够的理由去怀疑分众传媒的广告媒介网络分布，那以后分众传媒的议价能力会被大大削弱，对分众传媒的经营会造成严重的负面影响。

    2.高管掏空上市公司

    浑水指出：分众传媒自2005年在纳斯达克上市之后先后收购大量的公司，但所有的收购都是分众传媒高层导演的掏空上市公司的把戏。根据报告，我们总结了以下几种操作手段：

•     高溢价收购内部人士的公司，并确认大量的“商誉”，所谓商誉就是收购金额超过净资产的部分。然后基本在收购后一年内即对商誉计提大量的减值，有时甚至将收购的资产减记为“零”。最后分众传媒会处置掉这些“减值的资产”，会低价卖回给出让方/内部人士，或者将“减记到零”的资产白送给出让方/内部人士。至少有21家被收购的公司最终减记至“零”，然后白送给出让方/内部人士。
•     有6宗“莫须有”的收购，根本没有真正发生过的，也通过上述方法使内部人士“空手套白狼”。
•     在收购目标公司时，承诺为目标公司清偿巨额的负债。很容易想到，那个巨额负债的债主必然是分众传媒的某位高层人员。

    相比我们了解过的A股某些公司的做法，分众传媒的手段其实很简单（在美国的资本市场上还用简单手法，那真是找打了），说白了就是“高买低卖”，亏了公司，肥了个人。通过这种方法，内部人士至少套现了17亿美元，合计约108亿人民币。这些减记在收购后很短的时间内就做出减记——比如好耶就在收购后半年减记了，是非常不合常理的做法，很可能就是为了规避审计。涉及的内部人士分别有Jason Jiang（江南春）; Neil Shen（沈南鹏）; Xiong Xiang Dong（熊向东）等。如表1所示，我们摘抄了分众传媒金额较大的几个收购案例，感兴趣的朋友可以自己去翻阅浑水的报告，里面记载了大量的细节，甚至在最后的附件中浑水都还贴出了收购合同的扫描件。

    说实话，虽然分众传媒出来否认了，但是否认的理由是很不给力的。浑水在里面列举了大量的事实以说明分众传媒的失败收购是有意的，而分众传媒只是简单把这些失败的收购归类到市场因素等客观层面。

表1  分众传媒金额较大的收购案例

资料来源：Muddy Water

    分众传媒在运作这些项目的时候涉及大量的人员，关系极为复杂，我们不再做过的介绍，仅摘抄了浑水报告中的一张人物关系图，感兴趣的朋友可以深究一下。值得注意的是：里面还涉及到多家在美国的上市公司（主要是沈南鹏那边的），包括如家、携程、博纳、新浪等。分众传媒是迄今为止被这些做空力量狙击的最大的中国公司了，要说浑水和其背后的一些机构只看上分众传媒，那是不可能的，我们相信这些企业也一样会被他们盯上。

图1  分众传媒人物关系图

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资料来源：Muddy Water