金融危机十周年祭3：

资产证券化：“惊险的一跳”

美国次贷危机是2008年国际金融危机导火索。如果仅仅是楼市泡沫破裂，本次危机将只是20多年前储蓄及信贷危机的翻版。然而，由于这20年间金融创新层出不穷，资产证券化大行其道，大量按揭证券化使得这场楼市危机不仅仅局限在楼市，而是蔓延到了证券市场，尤其是债券市场。这种传染的效应使人们始料不及的。

怎么理解次贷危机？次贷危机，是指缺乏支付能力而信用程度又低的人在买了住房之后，无力偿还抵押贷款所引发的一种金融问题。首先是有次贷，然后出问题了，才叫危机。

次贷是由次级抵押贷款引起的。次级抵押贷款(sub-premium mortgage)指银行或贷款机构提供给那些信用等级或收入较低、无法达到普通信贷标准的客户的一种贷款。因为是面向信用状况较差，还款能力不确定的人群发行的，所以，依照风险和收益成正比的原则，其贷款利率会高一些。随着次级抵押贷款的产生次级贷款市场（Subprime Market）应运而生，在美国，根据面向的对象不同，可分为三类：优质贷款市场（Prime Market）面向信用等级高（信用分数在660分以上），收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户。次优级贷款市场（“alternative-A”Market）既包括信用分数在620到660之间的主流阶层，又包括分数高于660的高信用度客户中的相当一部分人，他们的信用记录不错或很好，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件。次级市场是指面向那些信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较重的人的贷款市场。

这就有个关键环节，就是资产证券化。按揭证券化，就是将一揽子的按揭业务（每月的按揭还款额打包出卖按月派息），形成的一个类似债券的金融产品。

美国对房子的按揭贷款，跟中国银行的做法很相似。实际上是买房者、开发商、商业银行签一个“三方协议”。比如说你要买一个房子，钱不够，银行把你的房子做抵押，给你贷款，然后银行就可以每个月都收你的按揭，这一收就收20年，银行就得守下去。你有能力偿还这些钱，就没事了。对这个“三方协议”，中国人要把它锁进抽屉甚至保险柜里，生怕弄丢了；而美国就不一样了，来了三个人：一是投资银行，二是保险公司，三是评估公司。这三个人在一起做了一件非常大的事，就是“资产证券化”。美国银行不想把这些资金20年沉淀下来，影响资金周转效益。投资银行一来，两下正好合拍。于是华尔街在上世纪80年代产生了一个非常好的想法，就是要把房地产按揭进行证券化改造。

美国银行把各地按揭的现金流买到手上，把它卖给华尔街。华尔街把它打一个大包，卖给了其他的投资者。这解决了三大问题：投资者有新的产品，得到高的回报，忍受一点风险，贷款的这些购房者吧，也能够享受比较低的贷款利率；银行资金周转效率也更高了；华尔街也赚钱。这是个“一举多赢”的好事。

美国次级贷款市场的产生一开始确实效果显著。1994—2006年，美国的房屋拥有率从64%上升到69%，接近70%，许多贫穷的人拥有了自己的房屋，社会福利有了很大的提高，几乎要实现“居者有其屋”的状态。

大量房贷按揭业务被证券化之后，便被大量金融投资机构买去作为债券类投资品种，于是乎房贷业务的好坏不仅与从事按揭业务的银行休戚相关，更是关系到大量金融投资机构的投资表现。

这是“惊险的一跳”。通过这一跳，次级贷尤其是ARM型次级贷的规模不断上升，其市场份额占当年新按揭的比例从1994年的5%大增至2006年的20%，且75%的次级按揭贷款被证券化（2001年不过54%）。到2007年3月，所有次级贷及ARM按揭的总规模估算高达1.3万亿美元。

在楼市上涨中，由于按揭还款正常，相关证券的派息稳定，所以此类产品往往以较高的价格交易。然而，伴随楼市下跌，大量断供和还款不良问题出现，相关证券化产品的派息自然大降，这意味着这些证券的价格将因此大幅下跌。

如果说资产证券化使楼市泡沫破裂的苦果蔓延到金融市场，那么关于公允价值的会计准则(157号会计准则)则使金融机构蒙受的损失雪上加霜。根据Bloomberg的统计，全球金融企业为次级贷危机而反映在损益表上的损失高达5857亿美元。由于普通投资者大多仅关心损益表尤其是每股盈利的变化，所以157号会计准则大大加剧了普通投资者层面的恐慌。

一般情况下，银行资本获利有三种途径：一是存贷利差，二是中介服务，三是开办投资银行。按照美国中央银行的规定，贷款利率只有1%，存贷利差基本没有；中介服务通俗讲卖苦力，不可能富裕起来；富起来的唯一途径是开办投资银行。投资银行投资投到哪里，生产领域、流通领域还是资本市场？银行资本家根本就不是产业资本家、商业资本家和金融投机家的对手，唯一选择是创造理财产品即金融衍生品。

于是乎，设计精美的钱生钱的理财产品（金融衍生品）进入各种企业，进入各个家庭。没有钱买这些理财产品怎么办？投资银行可以贷款；贷款没有东西抵押也没有人担保怎么办？可以造假编写计划书；不会造假编写计划书怎么办？没有关系，投资银行的信贷员可以帮助你。——这个过程就叫做次级按揭贷款。按揭次级贷款炒作房地产，只不过是众多金融衍生品之一而已。以金融衍生品庞大客户群为基础的上市公司，包括叫房利美、房地美、雷曼兄弟，当华尔街的精英们捞够了之后，那么该倒霉的就是那些普通民众和实体经济了。

次级贷款是美国金融资本同产业资本、商业资本和投机资本瓜分财富的一场博弈。金融寡头们的豪赌，不仅破坏了金融秩序，而且使美国普通民众和实体经济、甚至世界经济深受其害。美国政府为巩固霸权地位不计后果地滥发钞票，量化宽松，实际就是“印钱”，意在损人，结果损了人但并没有利己。按揭豪赌的结果，就是次贷危机，进而是全球性金融危机。