根据第二季度策略报告中指出，医药板块在二季度可能再次大幅下跌，二季度有望迎来一年中最好的建仓良机，现在市场走势已部分印证了我们之前的观点。我们认为短期内医药板块仍可能惯性下跌，缺少业绩支撑的高估值小盘股可能加速下跌，但医药板块整体投资机会已经显现，我们将医药板块的投资评级由“同步大势”调升为“优于大势”。

　　今年上半年，医药板块没能延续两年的大牛市，大幅跑输沪深300指数和上证综指。截至6月17日，申万医药生物指数较年初下跌了20.35%（总市值加权平均），远高于沪深300指数7.55%和上证综指5.89%的跌幅。

　　截至6月17日，申万医药生物板块的168只股票中，仅有23只上涨，整个板块呈现了普跌的局面。从板块上看，化学原料药跌幅最小，中药板块次之，其余板块跌幅均超过了20%。

　　截至6月17日，申万医药板块估值水平在所有一级行业板块中位列第八位，估值排名比去年11月底的高位下降一位。医药板块的市盈率为36.55倍，已远低于去年11月底50倍的市盈率，半年来估值水平降低了28%。

　　申万医药板块的市盈率在2008年11月份最低，为22 倍。过去5年来，医药行业的营业收入一直稳中有升，而净利润增速的波动性较大，2010年营业收入增速为近年最高，但净利增速为近年最低。今年一季度，净利增速有所回升，达到20.47%，我们预计上半年的增速可能有所回落，但全年的业绩增速仍可能达到25%左右。考虑到目前业绩增速下降的主要原因是药价下降以及产业结构调整，属于行业低谷期，我们认为未来5年医药龙头企业的净利仍有可能达到25%～35%的年均增速，医药行业的估值区间在25-30倍较为合理。

　　根据预测，申万医药板块在6月17日对应的2011年预测市盈率为25.14倍。考虑到预测水平略显乐观，我们认为下半年的净利增速会高于上半年，假定2011年净利增速能达到24%，那么2011年医药板块的市盈率应该在30倍左右，目前估值水平已经位于合理区间。

　　市场容量仍在稳定增长

　　今年是三年医改的收尾年，当年的医改规划最晚应在明年2月之前兑现承诺，财政投入也有望加大，财政部副部长王军曾在两会期间透露，2009－2011年全国财政投向医改的资金达到11342 亿元，其中中央财政投入4300亿元，这都超出了2009年的预计。

　　相比于不确定的政策，医疗保健消费需求的增长可以说是未来十余年最为确定的事件。根据卫生部的统计年鉴，近20年来，城镇居民的医疗保健支出增长了32倍，医疗保健支出占生活消费支出的比例由2%提高到7%；农村居民的医疗保健支出增长了14倍，医疗保健支出占生活消费支出的比例由3.3%提高到7.2%，并且近年来仍在快速提高。

　　从中西药品零售数据来看，今年5 月份药品零售总额达到299 亿元，同比增长了17.8%；今年前5个月中西药品零售总额达到1414亿元，同比增长了19.7%。虽然增速放缓，但仍维持了较高的增长水平。

　　从全国医疗机构诊疗人次来看，去年底以来，全国医疗机构月度诊疗人数的同比增速在快速提高，今年4 月份，全国医疗机构诊疗人数达到4.85亿人次，同比增长了12.26%。从出院人数来看，月均出院人数在1000万人左右，今年前4 个月的增速略有上升，4月份的出院人数为1207.8万人，同比增长了5.21%。

　　成本压力下半年有望趋缓

　　今年第一季度申万医药板块的营业总收入同比增长了21.09%，营业利润同比增速为17.51%；销售毛利率为27.21%，同比降低了1.99%。从三费费率的变动来看，大部分子行业的三费费率均有所下降，企业各项经营平稳运行。

　　毛利率的下降主要是成本增加和价格降低引起的。我们认为导致医药制造企业经营成本上升的因素主要包括：人工费用的增加、技改投入的加大、环保费用的增加、上游原辅材料的涨价、工业用电价格的上涨等。

　　从人工费用来看，绝对值增加是大势所趋，但相对于企业20%~35%的收入增速，人工费用相对营收的占比实际并没有提高。

　　从技改投入来看，除了正常的技改投入外，今年以来新增加的一块主要是为适应新版GMP 要求而进行的软硬件建设。由于龙头企业的厂房大多已经满足新版GMP的要求，因此这块投入增加不大。

　　从环保投入来看，估计环保成本在未来几年都会呈上升态势。

　　从上游原辅材料价格来看，各子行业成本周期有较大区别，但总体来看，下半年成本压力有望逐渐减轻。

　　从电力等能源成本来看，这块在原料药企业中的占比较大，工业用电的提价对于成本有一定影响。但由于涨价仅为3.4%，成本增加幅度并不大。

　　出于库存周期和电力涨价等因素，预计第二季度的经营成本可能继续上升，毛利率有可能继续下滑，但随着原油、中药材等原辅材料价格的回落，以及由于基数的原因，今年下半年尤其是第四季度的毛利率有望同比回升。

　　中药材价格从2009 年下半年开始大幅上扬，经过去年四季度的短暂休整后，今年上半年又开始加速上涨，从技术走势看，下半年回落盘整的可能性较大。高昂的价格也会驱动药农扩大中药材种植面积，部分1-2 年生的品种的供应将在下半年或明年大幅增长，比如太子参、金银花、黄芩、连翘等品种，将促进价格在下半年逐渐回落。

　　整体投资机会显现

　　我们从医药行业成长性、成本压力、国家政策和板块估值等四方面做了分析：政府投入在下半年或将加大，国内外需求继续稳定提升，医药行业仍将稳定增长，业绩增速下半年将好于上半年；成本压力在第二季度或达顶峰，下半年尤其是第四季度有望趋缓；国家可能还将出台药品限价政策，但调控政策超预期可能性较小，政策面在下半年或将紧中有松；2011年净利增速有可能达到24%，现价对应的市盈率为30倍不到，已位于合理估值区间的上限，部分龙头企业已经明显低估。

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