加载中…超简交易13：价格形成机制
(2015-09-22 19:07:59)
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超简交易交易机制价格确定机制连续竞价集合竞价 |
分类： 《交易投机学》 |
证券交易机制的核心功能，就是使投资者的潜在需求转化为实际交易，这一转化过程的关键是价格发现与确定过程，即发现市场出清价格的过程。在证券市场上，市场出清价格即投资者买进和卖出股票的均衡价格。
一、价格形成机制分类
证券交易机制的分类标准通常有三种：
一是从时间的角度（即根据证券交易在时间上是否连续的特点），把证券交易机制分为间断性交易机制、连续性交易机制；
二是从价格的角度，把证券交易机制分为做市商机制、竞价交易机制；
三是从技术的角度，把证券交易机制分为屏幕交易模式（电子交易模式）、大厅（人工）交易模式。
其中，按时间和价格标准的不同组合，可将证券交易机制的基本类型概括如表2.1所示。
表2.1 证券交易机制分类
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连续性市场
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间断性市场
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竞价市场
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连续竞价市场
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集合竞价市场
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做市商市场
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连续性做市商市场
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集合做市商市场
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注：集合做市商市场，在现实中不存在，故本书未加探讨。
（1）间断性交易市场，也称集合交易市场（call
market）。在集合交易市场，证券买卖具有分时段性，即投资者作出买卖委托后，不能立即按照有关规则执行并成交，而是在某一规定的实际，由有关机构将在不同时点收到的订单集中起来，进行匹配成交。
（2）与集合交易相反，在连续性场市，证券交易是在交易日的各个时点连续不断地进行的。只要根据订单匹配原则，存在两个相匹配的订单，交易就会发生。在连续性市场，证券价格的信息连续提供，交易在订单匹配的瞬间完成。
（3）做市商（market maker）市场，也叫报价驱动市场（quote-driven
market）。在一个典型的做市商市场，证券交易的买卖价格均由做市商给出（双向报价），证券买卖双方并不直接成交，而是从做市商手中买进或卖出证券，做市商在其所报的价位上接受投资者的买卖要求，以其自有资金或证券与投资者进行证券交易，即做市商将自己的持仓股票（或借券）卖给买方，或用自有资金（或融资）从卖方手中买进股票。做市商买卖价差就是做市商的收入来源。做市商制度的基本特征是：证券成交价格的形成由做市商决定，且投资者无论买进或卖出证券，都只同做市商进行交易，与其他投资者无关。
（4）竞价市场（auction market），也叫订单驱动市场（order-driven
market）。与做市商市场相反，在竞价交易中，买卖双方直接进行交易，或将委托交给各自的代理经纪商，由代理经纪商将投资者的委托呈交易市场，在市场的交易中心以买卖双向价格为基准实行撮合，达成交易。竞价交易的基本特征是，证券成交价格的形成由买卖双方直接决定，投资者买卖证券的对象是其他投资者（通常委托证券经纪商进行）。
二、价格形成机制比较
1.连续竞价市场
（1）连续竞价市场
连续竞价市场（continuous auction
market），也叫复数成交价格竞价市场或连续交易市场。在连续竞价市场，证券交易可在交易日的各个时点连续不断进行。投资者在作出买卖决定后，向其经纪商作出买卖委托，经纪商再将该买卖委托订单输入交易系统，交易系统即根据市场上已有的订单情况进行撮合，一旦按照有关竞价规则有与之相匹配的订单，该订单即刻可以得到成交。
在连续竞价过程中，若干买卖订单中，当出价最低的卖出订单价格等于或小于买进价格最高的买进订单是，即可达成交易。每笔交易构成一组买卖，交易依买卖租连续进行，每买卖组形成不同的价格。所以，连续竞价市场的价格具有连续性。
连续竞价的主要优点是，投资者在交易时间内随时有买卖证券的机会，并且能根据市场的瞬息变化进行决策。
（2）连续竞价市场的撮合规则
在连续交易时段，订单撮合通常按照价格优先、时间优先的原则进行。
价格优先通常为订单撮合第一顺序原则，即较高价格的买进订单优先于较低价格的买进订单，较低价格的卖出订单优先于较高价格的卖出订单，成交价格通常为先到达订单薄的订单价格。
时间优先通常为第二顺序原则，也称为先进先出（FIFO）原则，即当存在若干相同价格的订单时，先进入系统的订单优先于其后的订单。
在连续交易时，各种形式的订单将转化成限价订单或市价订单两种形式之一以进行撮合。系统首先按照价格优先、时间优先的原则对订单薄中的订单进行排序，然后对每一个新到达的订单，立刻与丁单薄中的已有订单进行比对，以检查其能否得到成交。
2.集合竞价市场
（1）集合竞价市场
在集合竞价市场（call auction
market），所有的交易订单不是在收到之后立刻予以竞价撮合，而是由交易中心（如证券交易所的电脑撮合中心）将在不同时点收到的订单积累起来，到一定的时刻再进行集中竞价成交。
集合竞价也称单一成交价格竞价，竞价方法是：根据买方和卖方在一定价格水平上的买卖订单数量，计算并编制供需表，并按照事先确定的原则计算出均衡价格。
集合竞价的过程一般包括集合过程和价格确定两个阶段。集合是市场收集订单的过程，集合的时间各市场规定不同，有些市场还规定，在经历一段时间的集合过程后，集合过程随机结束。价格确定时段是系统根据既定的规则进行计算和撮合的过程，价格确定过程将产生集合竞价价格。
集合竞价有三方面的优点：一是由此形成的价格可使市场成交数量达到最大；二是结算手续在技术上也非常方便，成本也比较低，因此交易不活跃的市场（或股票），很多采用集合竞价交易方式；三是计算错误的可能性较小，投资者能得到最佳保护。
许多证券市场的每日交易的开盘价和收盘价都是由集合竞价决定的。此外，一些市场交易不活跃的股票（如泛欧交易所、法兰克福交易所的部分股票）也采用集合竞价交易方式。
（2）集合竞价市场的价格确定原则
集合竞价通常取能够实现最大成交量的价格作为集合竞价价格。成交量最大原则实际上是集合竞价价格确定的第一原则，但当可产生最大成交量的价格有多个时，则需要有其他原则以便作出进一步选择。综合各种证券市场的实践，集合竞价的价格确定原则有如下几种情况：
原则一：最大成交量原则。即在集合竞价价格上，所能实现的成交量是最大的。
原则二：最小剩余原则。即在所确定的集合竞价价格上，未能成交的数量是最小的。
原则三：市场压力原则。即所确定的集合竞价价格对集合竞价结束后的市场压力最小。
原则四：参考价格原则。即在多个备选集合竞价价格中选择离参考价格最近的一个价格。参考价格通常是市场中的上一笔交易价格。当天有成交，参考价格取当天的最近执行的交易价格。如果市场当天没有成交，则参考价格取前一个交易日的收盘价。
我国证券市场的集合竞价采取与标准四原则不同的四原则模式，即：
（1）最大成交量原则；（2）高于成交价格的买进申报与低于成交价格的卖出申报全部成交；（3）与成交价格相同的买方或卖方至少有一方全部成交；（4）若有两个以上价位符合上述条件的，使未成交量最小的申报价格为成交价格；仍有两个以上使未成交量最小的申报价格符合上述条件的，上交所取其中间价作为成交价格，深交所取最接近前收盘价的价位为成交价格。在理论上，我国的原则二等价于最大成交量原则和市场压力原则。
3.做市商市场
在做市商市场，做市商进行双向报价，投资者可以再做市商所报出的价位上向做市商买进或卖出。
做市商市场的基本特点是：
（1）做市商对某只特定证券做市，就该证券给出买进和卖出报价，并且随时准备在该价位上买进或卖出。
（2）投资者的买进订单和卖出订单不直接匹配，相反，投资者均与做市商进行交易，做市商充当类似于银行的中介角色。
（3）做市商从买进价格和卖出价格之间的差额中赚取差价。买卖差价是衡量市场流动性、价格连续性（每笔交易之间的价格变化）和市场深度（每一定数量的股票交易所引起的价格变化）的重要指标。
（4）如果市场波动过于剧烈，做市商觉得风险过大，也可以推出做市，不进行交易。
（5）做市商市场的组织形式有多种，可以是分散在各地的做市商通过电子系统报价（如美国纳斯达克市场），也可以是做市商集中在交易所的交易大厅进行买卖报价（如20世纪80年代下半期和90年代上半期的英国伦敦证券交易所）
4.混合模式
在做市大多数证券市场并不仅仅只采取上述三种交易机制中的一种形式，而是采用这三种形式的不同程度的混合模式。例如伦敦证券交易所部分股票由做市商交易，另一部分股票则采取电子竞价交易、泛欧交易所、德国交易所对交易活跃的股票采取连续竞价交易，对交易不活跃的股票采取集合竞价方式。
在亚洲新兴证券市场，普遍采取的是电子竞价方式，但一般均结合集合竞价和连续竞价两种形式，通常开盘价由集合竞价方式决定，然后采取连续竞价（如上海、深圳证券交易所）。有些市场采取集合竞价方式产生收盘价（如深圳证券交易所），另一些市场则采取连续竞价方式产生收盘价（如上海证券交易所）。
三、大宗交易价格的确定
大宗交易（block trading）制度是证券交易机制的重要内容之一。大宗交易是指由于买卖数量过大导致流动性需求无法得到满足，因而采取特殊交易安排完成的交易。在很多国家，如美国、加拿大等，大宗交易通常也称为楼上市场（upstairs
market，实际上是场外的大宗交易市场）相应地，那些在场内（交易所内）进行的小额订单的普通交易市场则被称为楼下市场（downstairs
market）。
1.为什么需要大宗交易机制
大宗交易发起者面临着以下四个方面的交易难题：
一是潜在的需求问题（latent damand
problem）。大宗交易发起者难以找到目前不在市场的大宗交易的流动性提供方。通常，为较快找到潜在的流动性提供方，大宗交易的发起方对潜在的流动性提供作出一定的价格让步。
二是委托暴露问题（order exposure
problem）。大宗交易者通常不愿意为了流动性而暴露订单，他们害怕这样做会使市场价格向不利的方向变动。一些交易者在得知大宗交易发起方的意图后，可能采取插队行动（front
run），一些交易商将直接下达优先于正在等待成交的大宗委托的同方向委托，以便在该大宗委托成交之前成交，以避免大宗交易造成的不利价格影响；而那些与大宗交易者反方向操作的交易者将延迟交易，以利用大宗交易的市场价格影响。
三是价格辨别问题（price discrimination
problem）。流动性提供方害怕可能还会有更多的委托涌进时，因此不愿意与大宗交易者进行交易。
四是信息不对称问题（asymmetric information
problem）。知情交易者倾向于进行大量买卖，这使得流动性提供方不愿意与大宗交易发起方进行交易，因为他们害怕大宗交易发起者拥有很多有用的私有信息。
可见，大宗交易与小额交易存在很大差别，正是这些差别决定了大宗交易应采取不同于小额交易的特殊交易机制，从而较好地解决或规避上述问题。
2.大宗交易机制的设计
（1）大宗交易的标准
一般而言，所谓大宗交易是指超过某特定数额标准的证券交易，各证券交易所对于自身市场的大宗交易标准多有不同规定。
从标准的类型来看，目前都以“交易数量”或“交易金额”为衡量标准。例如，伦敦、香港与台湾证券交易所采用数量标准；巴黎、德国、澳大利亚和东京证券交易所采用金额标准；而纽约、韩国与新加坡证券交易所兼用数量和金额两项标准。
（2）大宗交易进行时间
大多数证券交易所均规定大宗交易时间可与普通交易同时进行，其中伦敦、巴黎、澳大利亚和新加坡等交易所更是允许全天24小时都可以进行大宗交易，东京和韩国两家交易所虽然讲大宗交易限制在一般交易时间之外，但都允许上市证券全天可以在场外交易。相比之下，台湾证券交易所的大宗交易仅限于收盘后进行，交易时间明显偏短。
（3）大宗交易的主要方式
为提高大额委托成交的机会，各证券交易所在普通交易系统外，都设立特殊的交易机制进行大宗交易。例如，德国、东京、韩国、台湾、上海、深圳交易所等，都设立有专门的大宗交易平台。
（4）大宗交易的价格限制
由于交易方式不同，全球证券交易所对大宗交易的成交价格常设有部分限制或附带条件。根据成交价格的弹性，可以将价格限制分为以下三种：
一是无价格弹性。台湾证券交易所大宗交易成交价仅限申报当日收盘价，大额委托人无法参与价格决定，只能成为价格的接受者。
二是不完全价格弹性。巴黎、东京及韩国证券交易所允许大宗交易的成交价介于最近成交价（或收盘价）上下1%—10%范围内成交。
三是完全价格弹性。伦敦、澳大利亚、香港及泰国等证券交易所并未对大宗交易成交价实施限制，但澳大利亚及泰国证券交易所要求证券商将大宗交易资料报送至证交所市场监控部门，以防止非法交易现象的发生。
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