本节将提出本篇论文的主要结论。下一节将分析它们的政策含义。简而言之，当国内银行业受到严格管制时，我们会发现激励境内机构向境外银行借贷的有力证据。首先，我们利用通用管制放松指数展现出相关结果，然后详细研究其组成要素。

通用放松管制指数

表B表示使用通用放松管制指数的估计结果。第1列来自全样本，第2列来自子样本—发达经济体。对于所有的样本，尤其是全样本，放松管制指数的系数为负。这意味着，在其他条件不变的前提下，国内受到严格的金融管制时，非银行机构会更多地向境外银行借款。位于放松管制指数分布前四分之一的非银行机构所借外债，比管制较松的国家多出20%。对于发达经济体，这一现象更为明显。例如，在其他条件不变的前提下，英国非银行机构2005年所借外债，比1985年高出24%。但是它的统计显著性较低。

就放贷国的控制变量来看，双边贸易系数呈显著的正值，它表明，贸易和金融之间存在一定的互补性。双边贸易额每增加1%，跨境资金流动增加0.2%。对于发达经济体，效应更为明显。以全样本为例， GDP实际增长是跨境资金流动一个非常重要的决定性因素（增长率每提高1个百分点，流动量增加3％左右）。这表明，从银行到非银行机构的跨境流动是顺周期的。

迄今为止，我们集中关注的通用放松管制指数主要由六个要素构成。其中哪些要素决定着我们的发现？表C表示规范化结果，它包括放松管制指数的六个组成要素。接下来的小节将讨论每个要素的作用。

信贷控制

该要素意味着严格的准备金要求、总的信贷限额控制以及强制性的信贷分配。准备金要求占有更多的权重。信贷控制的系数为负，但缺乏统计显著性。

利率管制

该要素反映出利率自由化的程度。存贷款利率管制的越严格，它的值越小。利率管制对举借外债是一个非常重要的决定性因素。实施利率管制将对向境外银行借款产生激励作用。对于子样本—发达经济体，我们没有发现显著的效应。

银行业准入

该要素代表一些与银行业准入有关的事项。对外资银行的准入限制所占权重较大；对新的国内银行的准入限制，分支机构限制以及混业经营的限制，所占权重相对较小。实施准入壁垒对举借外债具有高度显著的效果。例如，由于对分支机构的限制，非银行机构的对外借款增加了15%。 对于发达经济体，这一数字上升到29％。

银行业监管

银行业监管措施主要体现在：巴塞尔协议确定的资本充足率、监管机构的独立性和监管范围、银行资产负债表的监控力度。这个变量没有任何统计显著性。

银行业国有化

该要素主要反应银行业的国有化程度。私有化越发展，它的值越高。私有化会导致向境外银行借款增加。难以对这一发现提供直观的解释，因为这个系数的解释取决于银行所有者—政府的目标功能。如果是这样，在银行国有化的国家，我们抽取的大型工业企业也可能是国所有，而一些主要的放款人可能是由国家控制的。这可能进一步复杂化对公有制变量的解释。

证券市场和资本账户的开放

本文的研究重点不在于资本账户和金融市场的发展。但是，它们是我们需要控制的相关因素。资本帐户开放的观测指标主要包括：资本账户交易下的特殊汇率制度和对流入、流出的限制。证券市场要素主要反映证券市场的发展和外国人进入股市的限制。

在1%的置信水平上，两个变量在全样本上都是显著的。但对于发达经济体，缺乏统计显著性。显然，严格的资本帐户管制下，对外借债较少。伴随着证券市场的发展，向境外银行借款不断减少。值得注意的是，这并不意味着随着证券市场的发展，外债总量在缩小。它只是表明银行业融资减少，很可能是被市场融资所替代。

四、政策含义

上一节的研究结果表明，设计出有效的金融稳定工具，必须具有国际化视野。当面临国内加强管制时，非银行机构可能会减少国内贷款，更多的转向境外借款。需要强调的是：我们并不是是说国内管制对于降低杠杆是无效的——如果国内贷款的减少量大于对外借款的增加量，杠杆将降低。

直接从放松管制指数的组成要素中得到明确的政策指导是困难的，但可以得出一些结论。例如，如果为了避免跨境存款保险障碍而严格限制国外分支机构的准入，我们的研究表明，非银行机构对外借款将会大幅增长。

需要警告的是，对于子样本—发达经济体，结果只有较低的统计显著性。这一事实的字面解释就是，发达国家的决策者可以少关注本文中所提出的问题。尽管如此，这是一个带风险的结论。在大多数发达经济国家，在我们抽样之前，放松管制已经大量实行。这极大地减少了调节变量的变动，降低了它们的统计显著性。

五、稳健性

本节探讨前面所得结果的稳健性。我们进行了四个方面的稳健性检验：额外的债务国变量、金融深化的替代措施、双边国家固定效应以及金融危机的控制。总体看来，结果都没有发生剧烈变动。通用放松管制指数的影响比基准规范式略微激烈。利率管制的影响有小幅下降。准入壁垒的系数稍大，发达经济体有着更加显著的变化。

表D与表E表示引入债务国控制变量后的回归结果。对于全样本，通用放松管制指数的影响变得更为强烈。位于放松管制指数分布前四分之一的非银行机构所借外债，比最大放松管制的国家多出27%。对于发达经济体，系数几乎保持不变。与基准回归相比，“发达国家金融管制的效果更为明显”，这一现象不再存在。从指数的组成要素来看，最显著的变化是在子样本—发达经济体中，准入壁垒系数的增加。我们发现，对分支机构实施限制，非银行机构境外借款增加了37％。

对于额外控制，我们以与美国相关的实际人均GDP衡量经济发展。全样本来看，它在1%的置信水平上是显著的。经常帐户的系数显著为负表明，平均而言， 从银行到非银行的资金流动与资本帐保持同一方向。名义双边汇率的系数显著为负表明，至少在发达经济体，汇率升值与更多资金的流入非银行机构是同步的。我们还发现，一种易变的名义双边汇率会抑制资金流动。最后，政府资产的增加和贸易的有利改善会鼓励向国外借款。

我们已经得出一系列的双边国家固定效应。这些固定效应反应了债务国与债权国之间所有时属不变的特点和双边国家的特定属性，例如政治亲近或法律环境相似等。表F显示，这一系列新的固定效应没有显著改变利率的系数。正如前面，最显著的变化是在子样本—发达经济体中，准入壁垒有着显著影响。

金融危机是解释管制变化和境外借款的一个重要因素。金融危机势必会与境外借款能力的剧烈下降关联起来。为了试图稳定经济，政策制定者可能会迅速调整金融管制。考虑到这些影响，我们在回归中增加了金融危机这一虚拟变量和两个滞后变量。虚拟变量金融危机的数据结构来自Laeven and Valencia (2008)。如果该国遭受了金融、债务或货币危机，虚拟变量金融危机取值为1。表G显示，引入虚拟变量金融危机后，利率系数几乎没有变化。

对于最后一个稳健性检验，我们使用银行和其他金融机构的私人贷款量占GDP的比例来衡量金融深度（从国内生产总值中减除流动负债，以避免共线性问题）。表H显示的结果，与前面的稳健性检验非常相似。根据规范式，我们得到了发达经济体中，管制对境外借款产生的最大效应：位于放松管制指数分布前四分之一的非银行机构所借外债，比最大放松管制的国家多出30%。

六、结论

世界各地的决策者们正在研究方案，以提高金融体系的应变能力和减少金融冲击对实体经济的影响。在英国和其他地方，金融监管也在迅速发展，例如新设立的财政政策委员会。本文着重强调了密切关注新监管工具在国际层面的重要性，特别是当它涉及到控制信贷膨胀时，并对“如果境内银行管制趋严，非银行机构将更多的向境外银行借贷”这一观点进行了假设检验。

通过对国际清算银行（BIS）的区位数据拟合出一个重力方程，我们解决了这一问题。在一系列的固定效应和宏观调控的条件下，我们确定出：当国内银行受到严格管制时，非银行机构将更多的进行国外借贷。在其他条件相等的条件下，位于放松管制指数分布前四分之一的非银行机构所借外债，比放松管制最轻的国家多出20%。我们还确定了通用放松管制指数中的那些要素决定了我们的发现。利率管制和的银行业准入壁垒是最显著的管制类型。例如，对分支机构实施限制，非银行机构境外借款增加了15％。信贷控制和银行监管都没有对境外借产生显著影响。

本文结果表明，在设计金融稳定工具时，国际借贷是一个必须加以重点考虑的因素。