答网友问之30

孙旭东(2011-04-21 14:32:33)

有网友问：

对于自由现金流的计算，有许多公式，我目前关注以下三个公式：

1、  自由现金流=息前税后净营业利润+折旧+摊销-资本支出-营运资本净增加

2、  自由现金流=经营现金流量净额-利息费用-资本支出（即：现金流量表中的：购买固定资产、无形资产及其他长期资产现金支出-处置固定资产、无形资产及其他长期资产现金收入）

3、  自由现金流量=经营现金净流量净额-资本支出（即：购买固定资产、无形资产及其他长期资产现金支出-处置固定资产、无形资产及其他长期资产现金收入）

以上三个公式中，我感到前两个过于复杂，故采用了第3个公式。但对于第三个公式，目前存在以下问题：

1、“经营现金净流量”是否与“息前税后净营业利润+折旧+摊销-营运资本净增加”基本相当？两者是否可以互相替代？有没有出现明显差异的可能？

2、“营运资本净增加”是否就是把净利润调整为经营现金净流量表中的“经营性应收项目的净增加与经营性应付项目的净减少”？

3、资本支出是否可以用“购买固定资产、无形资产及其他长期资产支出-处置固定资产、无形资产及其他长期资产收入”来近似代替？

4、此公式的适用性总体如何？能否大致估计出一家企业的历史自由现金而没有大的偏差？

目前，我按照第3个自由现金流量公式，对兴业银行进行了估值，自认为选择的参数相当保守，结果估值为253元，有些离谱，所以认为一定是哪儿出错了。我反复看了一下兴业银行的财务报表，发现兴业银行2010年的经营现金净流量为当年净利润的五六倍。细看“净利润调节为经营现金流”的内容，发现对经营现金净流量影响巨大的主要是经营性应收与应付项目，正是这两个项目导致经营现金净流量与净利润发生巨大差异，由此我就怀疑是否经营性应收应付项目严重歪曲了对自由现金流量的计算，从而影响到自己对兴业银行的估值计算结果离谱？对于这一问题，特写信请教您，并将我的估值过程详细列出来，供您参考。我对兴业银行的具体估值过程见附件，麻烦你有时间浏览一下。

我的回答：

从您提的问题来看，我猜您可能没有系统地学过估值理论，建议您有时间补上这一课。我的回答是比较简略的，不能替代您系统地学习。

 1、第一个公式是公司金融学中的经典公式，其中折旧和摊销的本义就是不用支付现金的成本和费用，因此，以经营活动产生的现金流量净额来代替“息前税后净营业利润+折旧+摊销-营运资本净增加”我认为是可以的。但是，请注意息前税后净利润与净利润不同，前者包含了债权人的现金流，而后者不包括，这样在适用贴现率的时候要有所区别。
如果两个公式的计算结果有较大的差异（按理说不应该），那么评估一下该差异是否会长期存在。
    2、营运资本的增加还包括存货的增加。
    3、建议还是要考虑一下公司是否会用收购的办法来扩充产能、提高市场占有率。
    4、很难有完美的公式，我们使用公式的前提是要知道它可能在什么时候出大问题。使用这个公式，如果少数股东权益较大，则会高估公司的股权价值。

至于对兴业银行的估值问题，窃以为以折现现金流法对银行很难估值，这是因为银行与一般企业的经营存在很大的不同。如果一家银行大肆吸收存款，却没有放出多少贷款，则现金流表上反而会表现为较好的经营现金流，难道我们应该给其高估值么？

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答网友问之29

有网友问：
孙老师，看了问题27的讨论，我也做了下云南白药的折现现金流估值，麻烦你看看有什么问题。

考虑到撇除其他因素的影响我是用经验活动现金流量净额—购买固定资产，无形资产和其他长期资产支付的现金来计算FCF。

                                自由现金流                        百万

        2002        2003        2004        2005        2006        2007        2008        2009

经营性现金流入净额        115.4        170        169.34        286.28        292.16        60.5        806.89        460.54

资本支出        35.9        32.5        20        24.25        97.07        16.72        317.76        502.34

FCF        79.5        137.5        149.34        262.03        195.09        43.78        489.13        -41.8

观察云南白药自02年至09年的自由现金流增长很难得到一个具体的增长率，考虑到公司业务对资本支出的要求并不大（08、09年资本支出大是由于生产基地的搬迁导致，10年后预计会快速回落），决定用经营性现金流的增长率来代替自由现金流的增长率。公司的经营性现金流自02年的1.15亿增长到09年的4.6亿

1.15*（1+x）^7=4.6     求得的增长率x=21.9%

02年的自由现金流为0.79亿，根据以上增长率至09年自由现金流将达0.79*（1+21.9%）^7=3.16亿

估计下一年（10年）自由现金流为3.16*1.219=3.85亿，马上10年年报要出了，下面姑且从11年开始计算，有什么误差再调整

                                折现现金流估值2011年3月11日                              

云南白药000538                                                                                       

股票市价（元）                57.3                                                                      

发行在外股份（百万股）        694.27                                                                       

下一年度自由现金流（百万）        385.2                                                                      

永续年金增长率（%）        5                                                                      

折现率（%）                10                                                                       

                2011年                                                                      

假设增长率为21.9%                1        2        3        4        5        6        7        8        9        10

下一个10年的FCF                469.55        572.39        697.74        850.55        1036.82        1263.88        1540.67        1878.08        2289.38        2790.76

折现（1+10%）^N                426.86        473.04        524.22        580.93        643.78        713.42        790.6        876.13        970.92        1075.95

                                                                                10年合计        7075.85

永续年金价值        2790.76*（1+0.05）/（0.1-0.05）=58605.96                                              

折现        58605.96/1.1^10=22595.13                                                              

所有者权益合计        22595.13+7075.85=29670.98                                                              

每股价值        29670.98/694.27=42.73                                                              

考虑到白药稳健的资产负债表和稳定的盈利能力，综合历年收盘市盈率，给予30倍左右的PE ，再考虑10%的安全边际，38元左右可关注。

我的回答：
您对云南白药的上述估值就计算而言没有明显的错误，不过，还是有些粗糙。例如，您预计云南白药未来还有10年的高成长期，但原因并没有说。当然，如果要做一份详细的估值，篇幅一定不小，可能不适合在这里讨论。但是，无论如何对未来成长的预计对估值是非常重要的。

即便如此，从您的估值结论来看，当前云南白药的股价仍然偏高，还远没有到可以买入的地步。由此可见，我们哪怕是稍微在估值上用用心，就会比大多数人更清醒。

云南白药2010年的年报已出，其自由现金流远低于您的预计。事实上，如果您在估值时认真看了云南白药2010年第3季度的报告，可能就不会对2010年的自由现金流过于乐观。这也是我把大量的时间花在阅读上市公司的财务报告、花在讨论企业战略上，而不是热衷于给出一个估值的原因。