短期内，我们经历了从欧央行议息会议到美国非农公布的一次行情。由于前期ADP就业数据不佳，所以大家在非农公布前已经开始猜行情（提前兑现）。当然，得等到前一个主题行情（欧央行议息会议）兑现之后。这可以解释为何非美（含贵金属）的暴涨出行在欧央行议息会议之后并持续到非农公布前一刻（周四周五两天）。

　　非美集体行动两天，已经是很久没出现的景观了。但市场的变化远不止这些。有一些面上的认识，其实对于我们把握机会规避风险还是很重要的。

　　6月7日晚上的非农，总体上满足了保有原交易逻辑的人士的需求——既不刺激联储提前退出，又不让大家觉得复苏是海市蜃楼。所以，之后，美元企稳，非美（连同贵金属）回落。但是市场的规律恐怕无法因为一次数据而改变。越来越多人认识到，无论最终FED什么时候退出，但现在都是应该考虑为退出作打算的时候。从资产大类上来说，如果我们想推测一下下一步的资金流向是什么？或者说下一个资产泡沫出现在哪里？答案会是什么？

　　仅仅半个月前，债券市场还处于牛市当中。股市（美国等）的牛市也是。而大宗商品和黄金的牛市结束在两年前。而债券市场的波动在近期尤为剧烈，直接走出了一个尖顶。股市的头部尚未被确认，但也已经到了爆发的临界点。现在到了这两类资产泡沫崩溃的时刻吗？

　　我想，债市牛市终结，基本上已经是被确定了的事。但眼下绝非寻找下一个泡沫的好时候，也许，在几个月甚至几年的未来里，没有什么新的泡沫呢！难道历史上就没有过这样的时候吗？一定是泡沫的连续接力吗？我觉得投资者就是应该做好这种大类资产不再有泡沫的准备。

　　但如果我们考察对象不是大类资产，而是波动率(VIX），那我觉得我们现在就处于一个拐点上。我们已经有很长时间处于波动率小的阶段，这能持续多久？但至少不可能是永远！最近半个月的资产表现已经说明了这点。有时候，价格的方向不需要理由解释，或者说也难以解释。但，一个我们将重新经历波动率放大的阶段的判断，就足够了。这个判断至少有两点意义：

　　一，我们可以把波动率构造成可以交易的标的，来把这个拐点判断变成交易机会。这种构造的方向，就是用买入期权的方式，做多波动率。

　　二，对于资金成本敏感的机构来说，追求资金利用率最大化，VaR的计算是必要的。波动率小的时候，预留保证金可以压缩，这等于是用更高的仓位，提升了杠杆率；波动率大的时候，需要追加保证金或降低仓位和敞口，是降杠杆。何况，现在波动率的突变最典型体现在美国债券市场上，而美国国债是全球机构投资者选做抵押品和获得流动性的首要标的，美国国债的下跌和波动放大，将直接修改其在抵押品链条上的贴现能力，这将影响到美元影子银行体系创造信用的能力，并扩散到其他货币标价的债券上。并且，在利率市场化的情况下，债券贴现率直接关系到利率，廉价美元时代的终结不是等到QE正式退出，而是从当下开始！这又是降杠杆，而且是影响深远的降杠杆。

　　从美林投资时钟的角度来解释，危机模式有个共同点，就是波动率上升。危机模式未必有实体危机，我们可以把波动率上升的过程都看成是一种小危机——背后都少不了追加保证金。那么，当波动率上升的时候，最佳投资品就是现金。

　　从债市等大类资产上退出的现金，未必一定要马上找到新的去处，或助推通胀。其实，整个抵押品链条上的贴现率的调整，对金融机构创造信用的效率的影响，类似于升息和上调存款准备金率，将吸收掉很大一部分现金。而这，也是FED退出时想要看到的效果之一。这也就能解释：为何出现一个大类资产无泡沫时代（持续两三个月至两三年）是有可能的。