提示：大指数中上证与深成指继续呈出现交替轮动，这表明市场资金仍然在做拆东墙补西墙的轮动超跌反弹炒作。历史上市场的趋势应有两个以上的指数交叉验证，资金交替迁徙表明，目前市场仍处筑底段。建议普通小资金投资人暂别勿冲动。

上证指数上周三探低之后拉起，我们注意到小级别结构的情绪化楔型已经非常明显。而深成指在回补下方7月6日所留的上跳空隐性缺口后同步拉起，但低点上行非推动，表明后面再度回试下影线支撑是合理预期。这几日的反弹让很多人很兴奋，反转之呼声开始高吭。但是，我们从盘中的表现可以看出，超跌权重股的反弹之持续攻击力仍然有限，市场再度开炒年初金改概念股，或者表明短多盘攻击取向并非在主流重仓群体。这样的反差让人对自低点上行的上证走势产生怀疑，从结构上讲或许上证只是在做一次稍高级别的次级反拉。而深成指与上证的不同步，则表明市场依然是存量资金在博弈，新增的外援资金微乎其微。

从大级别结构讲，上证指数在此处为历史上的奇数重叠区（解释：奇数重叠区为费波纳茨数列乘100士70点区域）。且短期上证呈情绪化下降楔型走势，亦表明此处出现一个次级反拉是合理的，但它更可能是我们预期中的下行IV反拉，其后，仍然可能有V段再次回压。从结构上讲，我们倾向于将此次的反拉，暂当5月28日那个反拉定义，但是，级别可能比前者略大些。

其实，市场目前的结症还是在资金层面上。上周我们通过一张图，跟各位看官解释了为什么市场难于走涨。其中，最最主要的问题是市场流通市值急剧扩大之后，没有相应比例的资金流入。而市场各弱太久，市场之外又有债市牛市，吸引了大量的低风险好恶度大资金。最近几个月证券市场消户与撤离者增多，也表明当证券市场不能提供低风险收益时，必然会有资金撤离。年初证券市场换了大导演，可始终没有做好引流的工作。尽管大导演鼓动养老保险，开放QFII额度，但收到的效果仍然很差。最近大导演急了，开始打起每年20万亿储蓄存款的主意。本质上讲，引流才是使市场雄起的根本。但是，证券市场走好的必备条件，还是企业的盈利情况也好转，在降息之后人们对宏观的悲观预期没有改变之前。市场存量资金有限，很难以资金的推动，制造出赚钱效应。榜样的力量是无穷的，如果证券市场本身没有持续的赚钱效应，是很难吸引那些低风险好恶度的储蓄资金。更何况人家现在猫在债市里混得好好的，凭什么你说该买股票了人家就进来？千万富翁变百万富翁的现在多了去了，这样的榜样多了，只能更是让储蓄户感到害怕，谁敢来证券市场减肥？

其实，前面我们曾经提过，市场的大格局缺钱的情况下，高流动性的大盘股由于周期性行业的居多，在行业业绩下滑的悲观预期下，最容易引来抛售。而在市场的了做空工具时，这样的抛售依然是比较容易获利的。所以，如果仅以它们的静态市盈来衡量投资价值，是必然要遭到中短期的打压。因此，我们更认为这样的市场，反倒不如持有成长性明确的中小盘成长股，并用对冲工具对冲指数的下行波动风险。这样的策略，在今年的市场中应该活得比较好。而对于一些不能开期指做空对冲的普通小资投资人，我们前面建议过用分级杠杆债基对冲。但现在看来，这样的操作也已经不太适合了。其中的原因在于，债基的低风险高收益阶段已经到6月中旬之后就结束了，未来再怎么做反而会增加风险。实际上我说这些问题，不光是要提醒诸位看官分级杠杆债基可能出现的风险。我更强烈地感觉到，未来证券市场如果要有行情，必然会有大量的资金撤离债市。换句话说，目前的债市高收益（相对于股市平均收益率而言），在未来会蕴含大风险。在周期性行业去库存与淘汰过剩产能的过程中，终有人要为疯狂的发债买单。从这个角度讲，市场的走牛的另一个观察点，在于观察债指何时出现转折。

周五，有人预期周末可能要下调存款准备金率。如果是下调，则就是自高位下降的第四次。早在去年下半年，我们在作货币供给情况分析时就指出，以周期拟合的情况看，M1的供给在今年的七月会出现转折。而反映到宏观经济得到实质的增量资金并产生效果，大约得到八月中旬之后。其实，降低存款准备金率是数量型工具没错，但是，它针对的是对冲外汇占款减少的成份更大。中国现行的货币体制，外汇占款的多少，决定了本币的投放。而外汇占款的持续下降，即表明中国的基础货币总量下降，货币乘数的倍数也相应降低。而中国金融机构外汇占款增速，从2011年4月开始就是持续下滑的，到目前为止这种情况依然没有改变。这里面有投资移民外流的成分，也有海外购物以及人民币出海滞留的成分。在这种情况下，国内宏观的货币供应量不足的问题就显现出来了。（见图）

图：金融机构外汇占款与同比增速图

而从最近一次降息情况看，银行的实际存款利率不仅没降反小幅上升，这表明资金的价格还在上涨，银行也处无钱可贷状。从银行员工处了解的情况，是银行分级揽储任务更重，银行分行长这个层面的领导都很难受。从这些状况看，七月再降一次准是可能的，但仍然还只是对冲操作，很难产生实际的效果。即使如此，增量的资金也是为了填窟窿，根本不可能流入证券市场。传说中8月将有经济工作会议，其中四类、六真、省级与经济发达地区市级可发中票与短期融资债，但强调的是真公司、真资产、真项目、真支持、真偿债，真现金流。这么看，后面即使有针对性的宽松，资金的管控也会很严格。而发行短融债，其实还是为了填补前面地方债的窟窿。基于上述考虑，我不认为再次降准就能给证券市场带来现金流。

不过，从证券市场本身的层面讲，经过了两个月左右的下行调整，很多股票业已经降到了相对低位，它们有部分已经反映了市场对它们不佳中报的预期。7月16号收盘后，我们对市场进行了一次全面的复盘，发现跌破年初低点的股票已经达到了831家。或者可以说现在是相对的低位区域，市场即使再杀跌，也不会是大面积的。换句话讲，中报地雷已经不再具备普遍性的威胁。而上周三开始的反弹，我们注意到确有一批主流抄底盘进入市场，但这并不能构成普通小资金散户全仓压上的理由。原因在于，市场行至末端下行结构时，其中的第IV段反拉，往往是大级别集团资金下注的位置，基于流动性考量，它们不得不做部分的左侧交易。而在末段下行之末段，恐慌盘出来后，才是真实上大量的时候。所以，对于普通小金额的散户，我们更愿意建议他们，在市场见到低位转折的明确信号之后再进场，做右侧交易可能会损失一点小空间，但是，它的确定性会更高，更不易遭受损失。

如果要定义指数目前的状态，我个人认为，将现在定义为情绪化楔型下行是比较贴切的。但是，需要注意的是，既然是情绪化的形态，这种时候市场的走势往往会很神经质，受外界的干扰也是最厉害的时候。所以，在期指方向抄单的人要格外小心，假如只是做对冲的可能还不太要紧。以目前的大指数上证指数与深成指的走势看，互相之间是矛盾的，原因就是资金迁徙的问题。而从目前的小结构看，上证指数与创业板指数仍然还存在一个次微级上行段，而深成指回试下影线过程还没完，深市地产与稀土类的权重板块存在的融券做空压力。所以，几种不和谐的力量交织的结果，市场还是做无序盘下的概率会更大。在这种状态下，最不宜的是交易频度过高。题材股的跃升每天都会有，但建议见好就收。而对于成长性确定的中盘成长股，我看还是考虑逢低买。如果未来的方向是确定的，那么现在的回调就应该是逢低布仓的时候。从投资的角度讲，它们会更具良好的上行空间。假如你不是图快钱的话，小套点也无所谓。反正这个下行结构已经在末段，未来的上行一定会超过现在的位置不少，反复降低成本是最重要的事。好日子在后面，现在还不要急。

sulon  2012/07/20     15:15