提示：大指数6月18日高点下行推动的本级主段有结束的迹象，短期市场出现小级别反弹，目前尚无低点上行推动迹象。本段策略建议仍然在周期性地产、有色、煤炭、汽车等方向上减仓，移仓未来有交易性机会的医药，文体，科技，以及未来国家战略发展方向的低估成长股。

一周的走势实现了此前推论3月低点将被击破的合理预期，短期起自6月18日的下行主跌段结构有完成的迹象。目前在此处做一小级别同级iv反拉是合理预期。但从5月29日高点下行推动结构运行情况看，仍然没有结束的迹象，故此，暂不宜作放胆抄底论。

目前的市场情形与5月末有天壤之别，预期指数击破年内低点的呼声渐高。事实上，就公众最爱拿来论势的上证指数看，1月6日低点上行非推动，2月27日高点下行非推动，因此，后面可作的推论有两种：一是平台型B－c段推动下行；二是大结构下行推动的延续。由于结构运行中有似是而非的情况，所以，以前者论可不创新低（除非是扩张下行B）；后者论则必创新低无疑。

实际上，以上证指数单纯论多空本来就是挺不合理的事，况且认证一个趋势要两个以上的指数交叉印证。所以，既然是上方已经作看空论，无论是减仓、空仓、还是期指对冲，都不应该以绝对点位论，尊重客观事实，才是操作策略之本。客观的事实有两个观察点：一是出现低点上行推动结构雏型，并论证其可能向中等推动演变；二是底背离状态与中观波动结构的结合。若无出现日线级别的低背离，不应过于主观地在仓位上过分加重。我们此前意料过3月末低点击破，易引起市场反拉，但至于反拉还是新生上行，得看届时出现的结构细节，而周五的反拉，我们没有看到这一特征。所以，在下行趋势没有确认结束之前，对于作策略者而言，谨慎一点是不会有大问题的。至少就目前情况看，我们仍然没有看到资金层面有大的变化，市场资金供给与筹码供给的比例太不相称。因此，不能轻易断言这里会发生奇迹。

但是，我们从沪深300、上证50、上证180等大指数的结构看，与上证指数的波动结构是很不一致的。这三者年内创下的高点，都是在5月4日，或者表明起自1月的低点上行的三波段走势已经终结，其后的下行可能是自去年4月高点下行的同级下行段。而再以上证380与上证指数本身看，结构中的差异很明显。这里面或者表明上证指数本身亦如前文所述的第二种方式。而以5月高点看，上证指数其后中观层面的结构确如推动下行。假如判断趋势应由两个以上的指数交叉验证，未来大指数中的沪深300、上证50、上证180所涵盖的群体之走向，就显得尤为关键。

为解决上述问题，我们对所有板块指数的波动结构以及筹码分布进行了逐一分析，而目前仍处高位的地产、保险、稀土等板块明显走弱，这与我们此前分析降息后不会对其构成实质利好是有关联度的。事实上，地产与稀土板块可能成为后续做空的动能，而以上证50以及上证180的结构看，目前仍然没有调到位。虽然短期反弹可以阻滞其上行速率，但从结构上讲，进来二者击破结构上的3月低点，同样是合理预期。综合上述的情况考虑，我们认为此时策略上仍然不作多论，它可能定义为一小级别反弹会更贴切。

本轮自5月29日高点，是假设中的主跌段开始，而6月18日下行则是主跌主段。假如主跌主段至周五完成，未来是不是还会有主跌末段以及末跌段？相信主跌主段结束之后，出现的同级反拉是合理预期，但怎么看这位置都不应是产生大级别节点的时间段，产生一个同级锯齿型iv段反拉可能更为合理。而且，本轮的下行内部原因是半年做帐，银行流动性不足，企业亦处半年还贷流动性不足时段。抛股补充实体流动性成风，银行揽储冲季末，都对市场抽资很严重；外部原因则是欧债问题，希腊与西班牙、意大利等债市相继出状况，令人们对欧元失去信心。非美资本流入美元令美元出现b段反拉，亦对原油与大宗商品产生负压，由此对A股的能源、有色、稀土等板块的打击也很大。但以周四尾盘情况看，套现资本在尾盘急杀，似乎是向银行或回购市场迁徙，周五时值月末，短期抛压力减。且周五欧洲理事会主席范佩龙表示，欧洲一体化路线达成一致，单一银行监管机制提议将很快推出，一旦ESM成立，将能够对银行业资本进行重组。此话一出，美元指数于10：44开始急跌，率先作出反应的是香港恒指，而后A股市场亦作出反应。

但是，我们从美元指数的波动结构看，已经在之前就可以判定其由6月19日低点上行是一b性质的三波段上行，其后必然还会有一c段的同级下行。在这个下行段，对于全球各市场的意义都是重大的。不过，欧洲政客们就欧元的救助能否达成一致的时间点尚存在问题，除非统一欧洲债券的发行提议被通过，其它的方式能否令欧元起死回生，仍然是个疑问。对于欧元的的短期走强，我们并不认为是个可持续的过程，从欧元兑美元汇率走势看，未来仍然存在着击破1.19的可能性。所以，我们不认为外部因素的刺激是个可持续的过程。相反，国内A股的症结在于无长期资本的流入，尽管管理层山呼鼓励风险投资，但却没有高层相应的财税政策的鼓励与支持。5月之后长期资本外流现象严重，全然不顾政策的口头呼吁。甚至更有市场人士认为，此言行不一的行为，令人怀疑是想砸出个坑后，再让养老资本安全进入。

此前我们提出年初管理层所提价值蓝筹投资时点不对，在市场资金不足的情况下，将资金驱赶进大盘蓝筹股中，对市场一定是个伤害。其原因在于，所谓的大盘蓝筹股的价值低估判断，是建立在当期业绩上的，而它没有考虑到实体经济的滑坡，以及行业的整体衰退。当人们发现经济明显滑坡时，才认识到方向性的错误，而这些资金的退出，必然会引起市场的大跌。市场怎么选择总是符合逻辑的，既然大蓝筹被低估，就有它被低估的道理。很难想像衰退的产业，未来能吸引多少资金，除非是市场流动性过剩，或者是价格跌得足够低，否则就不应该它们涨。尤其是现在市场的交易规则出现了变化，期指与融券做空工具推出后，聪明的资金很容易从表面靓丽的报表中，找出潜在的高库存高负债低现金流品种做空狙击。这在从前的市场环境中是不可想象的，而市场环境发生变化后，若是估值体系没有考虑到博弈的因素，必然会在策略上出问题。

就中长期的波动框架我们前面已经讲过，而今天所列的两种波动框架的推演，只是作为其补充。以我个人对市场粗浅的认识看，无论是哪一种可能实现都不重要，重要的是如何做合理的策略。以当下资金层面的情况看，我们认为不是起行情的时机。降息之后并没有给市场带来真实的资金外援，相反，我们从银行间拆借利率的走势看，三月以内的拆借利率明显在降息后上涨，表明外围货币拆借价格在上升，降息本身并没有令资金成本下降。而且，目前开放香港人民币兑换，以及企业存留美元，会对外汇占款的下降产生很大的影响。我国货币体系外汇占款是个极重要的指标，假如外汇占款持续下降，则基础货币减少货币乘数下降，会造成实体现金流不足。而这种状况不是通过调整存贷利率的价格型工具所能改变的，它应该用数量型工具降低存款准备金率。就当前实体现金流不足的情况看，预期七月降准的概率升高。而实质出现货币增量的时点，我们以历史的情况看，应该出现在第三次降准之后。

周五市场出现的反弹，是在一轮无量空杀之后。市场的表现形式，与去年12月初时陷入流动性陷阱时是一致的。外流的资金始终大于流入的资金，而流入的资金也仅局限于少数成长股或者题材股中。周四收盘后通过市场超跌信号检索，两市共的959家出现超跌信号。因此，短期的反弹，判断为只是在月末套现潮造成超跌反的一次正常反应。而从众指数的波动结构看，仅上证指数貌似推动，深成指、创业板、沪深300等指数，均不构成上行推动的特征。因此，我们建议将此处的上证指数暂当作同级某iv段锯齿型反拉，这么假设的情况下，它不该触及6月8日低点。如触及，则应重新评估后续结构。感觉后续如无实质的资金层面的利好出现，策略上理应等待6月统计数据以及半年报大部披露后再作布仓。

当然，市场总有两面性。在大蓝筹方向上我们认为并不是好的介入时机，但对于成长性确定的成长股，我们认为回调即是好的买入时机。这对一些看大指数波动操作的人是有难度的，他们在过去的市场观念下，习惯于大指数趋势好了进场，大指数趋势不好则清仓。原则上讲这样也并没有错，但是，缺乏对市场二元性的认知。其实，在市场大指数环境不好时，尤其有了对冲工具。对于一些流动性不太好的中小盘成长股，很多百万以上级别的资金是难以减仓的，尤其是这些成长股虽也会随指数波动，但年初以来小级别调整再创新高的不在少数。是什么原因令它们能有如此走势？当然不能简单以庄股论之一棍打死。价值发现者能够给予其更高的估值，当然是因为其成长性的确定以及未来发展的前景。如果非要用个统一的市盈率标准来锚定，那就成了伪价值投资者。而在大蓝筹大量占用资金时，它们是没有机会上涨的，当大蓝筹们中的资金溢出时，反而它们是有机会的。当然，为了在大指数环境不好的情况下做多，必然要考虑指数波动的风险对冲。大级别资金可以做期指对冲，小级别资金则可以分级杠杆债基对冲。以债指的走势以及分级杠杆债基指数的走势看，我们认为债市的牛市依然没有走完，分级杠杆债基在完成IV段回压之后，后面应该还有一个末升段。当然，这个末升段跟此前的主升段的低风险高收益相比，可能是高风险高收益，但作为对冲的方式，仍然是个不错的备选。对于无法实施对冲的资金，我们建议策略是有仓有币，本阶段只做指数与个股波动节点的小结构逆袭，其目的就是降低所持成长股的持有成本，而不是盲目增加仓位。如果提高持仓量，最好的时点应该在指数出现低点上行推动之后。而就目前看，我们认为这样的时点还没到来，所以，小仓本股逆袭才是稳妥的。

sulon  2012/06/29     15:35

PS：考虑一下下述问题

1）  去年银行业为绝对暴利行业，今年实体经济不景气时，货币政策要不要令银行业渡让利益？

2）  今年债市牛市，大集团资金角逐于债市，致使A股资金面失衡。未来如若国债期货开盘，更是大集团资金角逐之地，如A股市场无资金投资鼓励政策，会有多少集团性资金进入？

3）  欧元区此前释放一万多亿欧元，大部注入德国银行与虚拟经济做空博弈，进入实体很少，或者说实体信贷需求萎缩。未来若无法改变欧洲实体投资收益，即使ESM计划实施再放流动性，仍然会使资金追求较高收益的资本市场，而非进入实体。欧盟政客争吵不断，实质性的救助什么时点出来？这很重要

4）  原油低点上行呈推动状，估计未来中国对原油与大宗收储，会对市场有影响。

5）  政府投资拉动说，仍然没有看到实质的资金流，目前仍然停留在政策意向层面。资金流绕开地方政府直达项目，这很重要。如若看到政府投资启动，资金流向原材料采购，则大型工业企业情况将转好。

6）  企业屯集美元，会令体系内外汇占款减少。人民币出境出限制兑换，亦会使体系内货币总量下降。未来央行可能启动数量型调控工具，下次降准在预期中。但仍然无法很快形成货币供应实质增量，预期在第三次降准之后，才可能出现。时点目前没到，暂等第二次降准后再看效果。