商业月报

十一月行情研判

一、       关于指数环境

1、  市况综述

市场在十月末终于等来了不少消息利好，国内地方债局部允许少量发债、营业税转增值税，以及发改委官员预期年末CPI降至5%以下等等，甚至货币政策方面随着四大行下旬放贷出现增量似乎也正面临重大转机；国外的大事则有欧债问题基本达成解决共识，只需要一些时间就能将希腊等国的债务问题平复下去。而上述消息的日益增多，则难免会给很多人一个幻象，即简单的认为宏观经济已经出现转机，不管国内国外的情况都会逐渐好转起来。但事实果真如此吗？

我们注意到短期结构的变化点出现在11月2日，当日市场在强烈的货币政策出现变动的预期声中强劲地拉起，形似回踩此前下行趋势压制后的再次突破不免令多头们更加愿意相信自己是对的。但我们注意到市场多头的理由多少有点牵强，且是通过网络传媒的发散性迅速地向外传播，在短期形成强大的舆论攻势。而细究今年的信贷总量基调，总额7.5万亿的放货量其实是年初就确定的目标，只是由于5月份以后CPI的急涨，导致其后的几个月的信贷收缩。至9月时银行放贷总量为5.68万亿，十月的数据还没有出来。但是，根据四大行全月贷款将超过1600亿元，按以往四大行贷款占全月贷款30%的数字进行推算，全月新增贷款可能在5000亿元左右。假如十月的5000亿得到证实。则按全年7.5万亿口颈算，11、12两个月可放出的信贷量则为（75000－56800－5000）/2，为6600亿。而我们注意到，最近的多头在十月四大行的放贷数据上大做文章，给很多不明真相的普通投资人，一种国家宏观货币政策出现重大调整的感觉。事实上，我们判断货币政策并没有出现实质的变化，只不过是总量不变定向宽松的微调。这种微调体现在对微小企业的放贷改善，还有对已经停工的部分高铁项目的救助。我们注意到，前面的信贷紧缩，已经让很多企业出现了困境，高利贷所累及的企业甚至出现不少欠薪的现象，铁路建设项目的停工后，也存在大面积欠薪现象。所以，我们推测这样动作的用意更是体现在维稳上，而有限的放贷量，与货币政策将转入宽松并不是一回事，它不可能改变目前中国货币收缩的基调。

问题是为什么多头们要在十月四大行放贷量增加上做足文章，我们注意到十月单月机构持仓的平均亏损为－30%，而仓位也下降到78%。市场经数月下跌也已经跌到了关键的时间敏感点，所以，借机发动一轮反弹行情混水摸鱼正当时。本轮反弹是由天舟文化与中体产业两个文化产业带动起来的，一路高举高打，短时间几近翻倍。它们给长期下跌的市场带来了局部赚钱效应，因此，各路久亏的人马纷纷使出浑身解数，制造出板块轮动的烟花行情。目的无他，只不过是想通过市场走势，以坐实信贷可能转为宽松的预期之实。故而我们在市场中看到无数的低位小阳慢行，其后放量大涨的品种，而其中有些品种的奋力上拉，竟然达到了两月前挨套的位置，整个市场有如烟花般璀灿。于是市场放出大量，又令很多人坚信这是市场转好的标志。

事实上，在一轮长期下跌之后，市场的每次强反弹多是以放量收尾。我们从02年到03年末的下跌，能看到很多这样的例子。虽然现在很多机构与分析师都在为2307成为中期底部寻找理由，但按我们对市场中长期运行框架的理解，现在远还不是下这种结论的时候。首先，这里的日线级别的背离段可能在月初就会完成，其后是否为高点下行推动，将决定了后续波动结构的性质。在这个结构走出来之前，讨论这事还不是时候。其次，从筹码分布状态看，上证指数在2575士5处为上方密集成交区下沿。我们应该先承认，当市场进入狂热状时稍冲过是正常行为，但后续的资金量是否能支持尚存疑虑。同时，我们注意到此次资金攻击的方向还是在中小市值品种中。大市值品种则是配合A50期指基金行动，似有试盘之意图，且攻击方式为纯技术型，并不像长线投资的产业资本所为。而对于转融通操作，我们则判定在目前环境下，依然是一种对空头有利的筹码供应量增多的操作形式，所以，对于这样的拉高指数动作，我们怀疑与未来将出现的转融通有关，我们还是不得不防范当前的卖力吆喝的多头们，其真实目的可能并不在于做多。

更重要的是，现在的实体经济依然面临着严重的现金流紧缺现象，关于这点我们早在几个月前就有预期。而现在这样的情况甚至在漫延，最近出现的一批相联担保企业，陷入连环担保以致银行提前冻结往来款，导致企业经济出现困难的情况已经发生。所以，我们认为在口头上批准打几针鸡血某种程度上还是未来维稳大计，并不可能根本改变市场的供求关注。中国的人民币发行严格地讲，还是跟外储总量相关联。10月外储下降的608亿美元与当月的银行存款量下降额相当，这不免提醒我们应对国内的资本过度外流现象给予高度关注。如美国在海外企业现金汇回税的减免，以及50万美元投资移民之事得到证实，那无疑将致国内美元资本外流。而这么多年，国内的超发货币完全是因对冲流入的美元而起，现在这样的情况如果逆转，将致国内基础货币总量下降，从而带来资产价格下降的连锁反应。如此一来将大量抽空国内基础货币。这种情况下的定向宽松，也只不过是补缺口，对实际下滑的经济并无太大的救助作用。

换句话讲，目前市场的下压，是一种遵循内部规律的自生性下压，未来的市场底应该是个自然底，而不是单纯能靠外力刺激出来的底。假如这样的假设成立，则未来的市场调整仍然会有相当长的时间。从更深的层面讲，这就是一次大浪淘沙的过程，而在这个过程有些资本必须通过市场转移的别人的手上，这是任何美好预期都不能改变的事实。一物死才能换得另一物生，这个转换过程现在还没有完，所以，不可能在这个位置出现牛市行情，待明年换届搞妥之后，或可做更好的预期才是靠谱的。

所以，我们对多数机构关于货币供应情况即将放松转好的观点，仍然抱有谨慎的保留意见。

2、上证综指

以目前的走势看，2307起点的上行，暂定义成5－3－5结构上行并无太大问题，至于会不会演变成更大级别的推动上行，在市场走出来之前，可能按保守的5－3－5三波段等长预期会更有利于保守本金。如果按三波段等长预期，则这个上行段显然还差几天的上行段没有完成。但从目前已经完成的波动结构看，11月2日低点上行段的结构变异，寓示着再经一个平台型整理之后，市场仍然需要一个上行段消耗多头的亢奋。即由11月3日高点开始的平台整理，将有一c段下行整理，以回试下方两个小缺口，而后，在市场随着经济数据发布再次预期货币进入宽松状态的憧憬中，还会有一次亢奋地拉起。直至多头消耗殆尽时，可能遭遇空头的强力反击，观盘时应注意日线顶背离结构何时形成，若无背离即回压则还有可能会出现图示的更大一级三波段上行走势拖延总的调整时间。

对比上证指数05年2月1日之后的反弹，跟本次上证指数2307处的反弹如出一辙，而目前市场的走势以及市场环境，几乎是当时历史的重演。虽然历史不可能简单重演，但是，结合市场资金供给量的考虑，我们不能不予以警惕。我们了解到此次反弹，加仓量最大的基本为前期处于被套状态下的结构性私募，而此次反弹一致看多并将仓位提升到80%。如果事实是如推测的一样，那么，未来假如上证指数杀破2480后，必然会引发大量的获利盘出逃，从而引起市场的新一轮恐慌。如若这种下行是在外部事件引起的，则对市场的杀伤力将相当大。

图1：上证指数05年2月1日见低1187.26时的走势

图2：上证指数2011年10月24日见低2307之后的走势

图3：上证指数05年上半年走势，红框部分为图1时间区间。

图4：上证指数05年上半年走势与2011年11月25日对比（后补说明）。

事实上从价格波动轮廓的角度看，目前上证指数所处的位置与05年的情况相当。由此，我们不得不对市场后续的运行加以警惕。尽管在全市场热望货币放松的背景下，几乎无人愿意相信上图结构所寓示的风险，但是，我们仍然认为这个位置，决不是全面翻多的时点。而在九月之后的商业月报中，我们已经很清晰的描述了未来市场波动可能出现的方向与框架，且目前市场的波动仍然没有脱离那个框架并推翻我们此前的假设。所以，我们认为在未来的四五天内，应该严重关切2480这个多空参照线是否被有效击破的问题。假如市场选择击破，则建议将仓位降至2成或者安全的区域，并以等值的期指对冲盘放空，确保不能减掉的仓位之风险可以得到有效控制。

   3、深证综指与中小板综指

深综指与中小板综指自此前各高点下行一直没有走出明确的五推动结构，我们暂时只能当成通道式下压进行理解，是否上行挑破上一级下行低点在这里并不为观测重点，而真正的观测重点则还在于低点上行是否具有推动性质。而就目前情势看，二者都仅像是下跌途中由日线背离所引发的次级反弹结构，即便乐观暂做日线三波段反弹预期，由图示中也明显可以看到不仅中长期通道压制继续起到压制作用，且筹码分布情况同样也不利于做多一方，上方密集堆量区域的解套负压在资金面趋紧环境将对有心做多者起到极大制约，我们认为未来二者若能有类似今年一季度的走法争取时间就已经算是相当乐观了。

4、创业板综指

总体来看，量能水平超过六月份上行表明此处仍为资金真实做多方向，但近日反弹行至堆量下沿后，其在单日成交水平创出历史新高的情况，K线形态接连报收长上影与十字星却表明，在场外资金攻击做多的同时也有不少陈旧套牢筹码选择兑现离场，因此，即便我们预期未来创业板综指挑破八月高点并没有原则问题，可就短期而言，也还是要防范短期获利回吐再次向下方堆量峰值回踩才是。

5、市场统计数据节选

10月24日之后的连续超买状况是今年一季度行情趋暖时也远远不及的，由于在11月3日及4日放出大量后市场成交出现大幅萎缩，情理上并不符合场外资金连续进场做多时应有的承接表现，因此，我们暂时只能当成压抑情绪的宣泄，投资者尤其应注意的是，目前这种做多基础是建立在对政策宽松预期上的，若十月份的经济数据整体低于市场预期，则很难说市场会否再次由一致性的乐观期盼再次转入悲观避险当中。

二、       美元与商品                                                        

1、美元指数与商品指数                                               

全球市场统一打鸡血后持续弹升让久套盼涨的人们都兴奋不已，但我们由现货黄金、铜、道指几个指数波动结构倒推，首选就判定它们低点上行全不为推动，未来再次走跌是很正常的预期。而这种低点上行非推动结构，本已都处于某B－c段的末段，只待次级c段走完，后面将出来的是更令人难以置信的下行推动，如此一来，就不排除后面全球市场可能出现整体的衰退，由此施加在A股市场上的负压将不可小觑。美元指数运行影响全球市场走势，是极为重要的的观测对象。虽在欧债救助计划通过之后，美元指数出现了一波下行，单日下行幅度超出了我们此前预期的76-77范围，可此时现货黄金指数出现明显的逆向上涨，却表明抛售美元的部分避险资金再次别无选择的向黄金迁徙，而其后更是很快就有日本央行干预所导致的美元连续反拉出现，很快就使美元回到之前运行轨迹当中，显然利用美元指数做局全球金融市场的把戏仍在继续当中。

美元指数在超预期下行之后，再次借由日本央行干预完成戏剧性逆转，短短两日即将之前跌幅收复大半，这表明此前所作大框架上行预期并没有太大问题，至于短期在连续强拉之后陷入平台震荡也是相当正常的整理走势，我们预期其再完成平台整理之后，仍应继续上行完成最基本的5-3-5结构上行，之后是否还会再次向75回压则需要进一步观察国际政经形势变化情况。关于欧债的问题，现在欧盟是达成共识，并出台了救助计划。这也只是长期争论之后的结果，到具体实施时，还会有很多问题。当下，意大利国债突破警戒线，寓示着欧债问题远没有结束。故此，我们并不认为欧债危机已经告一段落，意大利国债问题很可能会造成欧元区实质的崩解，最终以缩小核心欧元区为解决方向。

五、           策略建议

总体上我们延续此前的大结构评判，不认为这里可能形成坚实底部区域，尤其在11月25日前后将有一批资金到期、持仓账户数量下降等情况下，更无法跟随市场表象而作过于乐观的假设以及激进的操作。尤其在文化等反弹领涨股开始出现背离趋软迹象后，市场即使仍有动力，但也应提防会有一次回落，出于审慎原则，当前状态操作显然不宜过于激进。

而当市场走势不甚明确时，我们更愿意以多空参照线的设定，作为防范风险的警戒线。建议可将上月28日高点作为多空参照线，如若该线被击破，则全面转入防御，除非再度出现日线级别的底背离，否则不轻易逢低补仓。反之，则可继续保持半仓半币之配置，寻机继续作逆袭操作。

市场很残酷，它不承认预期，只承认结果。因此，在当前形势下，我们选择无条件地信任市场波动，而不信任任何所谓的估值模型，这一思路还请各位能充分客观地理解。

XXXX资产管理有限公司

投资总监：莫大

基金经理：李磊

2011年11月7日