导语

目前，我国私募基金参与上市公司资本运作的主要方式有：IPO和并购重组。2010年以来，由于金融自由化带来的资本繁荣以及我国一行三会分业监管的套利制度背景，使得管理规模迅速膨胀中的各类资管计划（包括私募股权类/私募证券类基金）的结构设计愈发复杂，包括基金的主体形式、嵌套结构、结构化安排以及底层资金来源等诸多方面。然而，在金融分业监管大一统和资本市场服务实体产业经济的国家政策新导向面前，已存续的基金以及新募集基金该如何设计和处理交易架构以规避政策转向带来的风险，具有重要意义。因此，本文针对于私募基金参与IPO、并购重组涉及的政策风险和解决方案做了阐述和分析。

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“三类股东”问题

一、相关法律规定（一）——拟IPO企业

1、核查发行人是否股权清晰

证监会《首次公开发行股票并上市管理办法（2015年修正）》十三条、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(2015修正)》第十五条规定的发行条件为“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。

目前基金子公司和券商资管计划、信托计划、契约型基金（以下合称“三类股东”）投资于拟IPO企业通常有两种方式：一是资产管理人代三类股东对拟IPO企业出资；二是嵌套有限合伙制基金，由资产管理人代三类股东认购基金份额，有限合伙制基金对拟IPO企业进行投资。目前，第二种方式较为常见。

以上两种方式中，在三类股东与资产管理人之间存在委托或信托持股关系，这对发行人是否满足“股权清晰”要求的判断产生影响；同时，委托持股、信托持股及间接持股增加了判断最终出资人及其变动情况、关联方及关联交易情况、是否涉及利益输送等问题的核查和信披难度。因此，以往的通常做法是对三类股东进行清理。

2、审核“200人公司”IPO申请

根据《证券法（2014年修正）》第十条的规定，“向特定对象发行证券累计超过二百人的”属于公开发行，需依法报经中国证监会核准。

根据证监会《关于发布<非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引>的公告》（以下简称“指引4号”）的规定，对于股东人数已经超过200人的未上市股份有限公司（以下简称“200人公司”），符合指引4号规定的，可申请公开发行并在证券交易所上市公开转让等行政许可。除法律另有规定外，200人公司需符合“股权清晰”等审核要求。

二、相关法律规定（二）——股份代持及间接持股

1、指引4号

一般规则：股份公司股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人的，在依据本指引申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，并依法履行了相应的法律程序。

特别规则：以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。

由此，在证监会的监管规则层面，私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划，只要依法设立、规范运作并接受证券监督管理机构监管，则无需还原股份或转为直接持股。

2、《全国中小企业股份转让系统机构业务问答（一）——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟新三板挂牌公司股权有关问题》（以下简称“机构业务问答（一）”）（2015年）

机构业务问答（一）不适用于投资拟IPO企业，但具有一定的参考意义。机构业务问答（一）明确：“依法设立、规范运作且已经在基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管的基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金，其所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，但须做好相关信息披露工作。并且，可以将股份直接登记在资产管理计划或契约型私募基金名下。”

须提示注意的是，指引4号并未明确“私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划”是否包含信托计划。《机构业务问题（一）》则明确为“基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金”，不包含信托计划。

3、2018年1月12日证监会明确了新三板挂牌企业申请IPO时对“三类股东”的监管政策

（1）要求公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”，（2）要求“三类股东”依法设立并规范运作，纳入金融监管部门有效监管；（3）要求高杠杆结构化产品和层层嵌套的投资主体，发行人需要提出符合监管要求的整改计划，并对“三类股东”做穿透式披露，同时要求中介机构对发行人及其利益相关人是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查；（4）为确保能够符合现行锁价期和减持规则，要求“三类股东”对其存续期作出合理安排。

可以看出，证监会的这种核查要求，实际上就是变相的要求强制清理三类股东。

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穿透核查问题

一、相关法律规定（一）——私募投资基金监督管理暂行办法（2014年）

在私募基金监管领域，按《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条规定，已在协会备案的私募基金（投资计划可以理解为私募基金）投资其他私募基金时，可以看作一个主体且视为合格投资者，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

二、相关法律规定（二）——指引4号

新三板或IPO时，按指引4号，“以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。”该规定的结果是：可以不还原，但未明确可以不穿透核查。

上述两项规定的结果是：合伙型、契约型私募基金作为基金在中基协完成备案，则按指引4号规定，新三板或IPO时，可以不还原。但存在被要求穿透以合并计算投资者人数是否超过200人的可能。实践中，合伙型、契约型私募基金在发行和定增重组中往往被要求穿透核查。

三、相关法律规定（三）——《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2017年修订）》（以下简称“26号准则”）

“26号准则”明确穿透披露标准为：“如为合伙企业，应当穿透披露至最终出资人，同时还应披露合伙人、最终出资人与参与本次交易的其他有关主体的关联关系（如有）；交易完成后合伙企业成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东的，还应当披露最终出资人的资金来源，合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行（含表决权行使）的有关协议安排，本次交易停牌前六个月内及停牌期间合伙人入伙、退伙、转让财产份额、有限合伙人与普通合伙人转变身份的情况及未来存续期间内的类似变动安排（如有）。

如为契约型私募基金、券商资产管理计划、基金专户及基金子公司产品、信托计划、理财产品、保险资管计划、专为本次交易设立的公司等，应当比照对合伙企业的上述要求进行披露。”

基于披露标准，前期基金设定存续期时，需注意基金期限应覆盖并购重组后的股份锁定期限；在重组草案披露后，原则上不应发生基金（有限合伙企业）层面合伙人变动等权益变化，否则可能被认定为重大调整，影响重组进度。

四、案例列举（一）——穿透披露需至最终出资人，直至自然人、国有资产管理部门及非专为本次交易设立法人实体，且需穿透持股平台

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产品嵌套问题

一、相关法律规定——《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》

2017年11月，一行三会央行发布的资管意见明确要求：“消除资管产品多层嵌套和通道，规定金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。”虽然，在基金业协会登记备案的私募基金并不适用《资管意见》，但不排除未来基金业协会会出台指导意见将私募基金的嵌套和《资管意见》的要求靠拢。

二、监管趋严，多层嵌套基金退出不易

目前，私募基金普遍存在多层嵌套的安排，基金上层存在信托计划、契约型基金、资管计划相互多层嵌套的情形。如果适用于《资管意见》的新规，这类基金需要及时清理。《私募基金监督管理暂行办法》没有对私募基金嵌套问题进行明确规定，仅在合格投资者穿透核查中提到以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，投资者属于（1）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（2）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（3）中国证监会规定的其他投资者；不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。因此，按照统一监管的趋势私募基金极有可能被纳入大资管统一监管范围，将会影响到存在多层嵌套的基金的合规性，对基金顺利退出产生影响。

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结构化问题

一、相关法律规定（一）——《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》

2016年7月，证监会发布“新八条底线”，针对私募资产管理业务结构化问题做出明确要求：“股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过1 倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过 3 倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过2倍，”但是对于并购交易中的结构化安排的拆除问题，目前并没有明确的指示。

二、相关法律规定（二）——《资管意见》

今年发布的《资管意见》除对产品嵌套问题提出明确意见，关于分级产品设计也做了如下要求：“以下产品不得进行份额分级：开放式私募产品；投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一；投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。

固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。”