摘 要：IPO定价不仅关系到发行人、股东、投资者、承销商、风险投资方等多方利益，还影响到二级市场运行效率和稳定，合理、有效的定价能够减少新股的投机行为，促进新股理性、价值投资和长期持有，并有利于一、二级市场健康发展。2004年，Google采用拍卖定价方式为其IPO定价引发了市场对有效定价方式的探讨；2007年，我国屡创新高的新股申购资金冻结量，不断冲高的新股首日涨幅，高额的新股申购收益率，引发了国内新股定价是否合理的争议；2008年以来，持续走低的新股首日涨幅，逐渐增加的新股“破发”数量，再度引发了市场各方对于IPO定价方式的关注。2009年、2010年两次新股发行定价机制改革，进一步寻求高效的定价机制。力求新股合理定价、规范新股投资行为一直为各方关注的焦点。本文对境外IPO定价方式进行优劣比较分析，以期为我国新股发行定价改革提供一些参考。

　　关键词：境外IPO，定价方式，累计投标询价

　　境外IPO主要定价方式

　　目前，全球范围内主要使用四种IPO定价机制：固定价格机制（Fixed Price）、拍卖机制（Auction）、累计投标询价机制（Book Building）和混合发售机制。其中，累计投标询价机制最为常用，尤其在英美等较为发达的资本市场的应用较为明显。固定价格机制主要应用于新兴市场国家，如马来西亚、新加坡、澳大利亚和泰国等。拍卖机制则广泛运用于日本、欧洲大陆国家。多数研究认为，相比其他询价机制，累计投标询价机制有利于投资银行搜集关于股票价值的真实信息，从而对IPO准确定价、提高发行效率。

　　（一）固定价格机制（Fixed Price）

　　固定价格机制是最为简单的定价方式，这种定价方式将投资者排除在外，发行价格由行政方式确定或发行人和主承销商根据一定的标准来确定。这种定价方式多由新兴市场或发达市场发展早期采用，如1989年以前，日本IPO即采用固定价格发行的方式，由“日本证券交易商联合会”和证券交易所规定程序，承销商通过财务数据和可比公司的估值确定发行价格。

　　（二）拍卖机制（Auction）

　　拍卖机制包括均一价格拍卖（荷兰式拍卖）和歧视价格拍卖（美国式拍卖）。主承销商与发行人首先确定初始的价格区间，投资者在价格区间内进行投标报价，随后主承销商根据拍卖的情况确定一个“清算价”（clearing price），出价等于或高于这一价格的投资者都以该清算价格或略低于清算价的价格购买股票。1999年，美国加利福尼亚一家投资银行W.R Hambrecht将这种拍卖方式引入美国IPO定价，并创建了相应的Open IPO系统。2004年，著名的网络搜索公司Google IPO也采用了这种定价方式，但截至目前，使用拍卖定价方式的IPO数量仍非常有限，仅有14家公司使用该方式进行IPO定价，其中13只是由W.R Hambrecht承销。

　　在美国式拍卖中，股票首先被分配给报出最高价格的投资者，直到所有的股票全部被发售出去，或者是达到了所报出的清算价格，投资者均以自己所报的价格购买股票。日本在1997年以前采用的是这种差别拍卖方式，发行人被要求将发行总额相当部分的股票（拍卖档（auction tranche）股票）直接通过差别化拍卖方式卖给投资者（在最开始，要求占整个发行量的25%到50%的股票直接采用拍卖的方式，在1992年4月以后，这一数量被提高到50%以上，而如果在拍卖过程中只有少于25%的股票被认购则认定是发行失败）。在完成拍卖档发售后，剩余股票（公开发行档（public offer tranche））的正式承销发行就开始了，其中采用的是“第二次修正的募股说明书”和由承销商设定的发行价格。承销商所设定的最高发行价格是由拍卖过程中成功申购到股票的价格进行加权平均计算出来的（权数是各价格申购股票与整个发行股份之比），其最低价格不能低于拍卖中的最低拍价。日本规定新股首次公开发行采用拍卖发行方式的，由承销商事先确定发行股数，但不确定发行价格，原则上50%股份用于竞价拍卖，50%用于公开申购。

　　（三）累计投标询价机制（Book Building）

　　累计投标询价机制是各国IPO广泛使用的定价机制，一般分为三个阶段：第一阶段，由承销商对拟上市公司进行尽职调查，然后对股票进行估价，并由此确定一个指导性的初始询价范围，最终的定价有可能在这个区间之外。第二阶段，展开由发行人、承销商和机构投资者共同参与的路演，一般持续两周左右，在此期间，机构投资者报出新股申购的价格及在相应价格下愿意申购的数量。第三阶段，由承销商通过路演、询价搜集到的一系列报价和数量等信息，自主决定最终的发行价格以及给每个机构投资者配售比例，承销商在定价和配售方面拥有“自主决定权”。

　　累计投标询价机制是目前最为普遍使用的定价方式，有众多研究，如Beveniste与Spindt（1989）、Beveniste与Wilhelm（1990）、Spatt与Srivastava（1991）的研究均表明，对比其他新股发行机制，累计投标询价机制更有利于投资银行收集关于股票价值的信息，从而对IPO进行准确定价，提高发行效率。日本于1997年引入累计投标询价机制为新股定价，传统的拍卖定价机制随之消失。

　　（四）混合发售机制（hybrid offering）

　　除了以上三种主要的定价机制外，还有一种混合发售机制。混合发售机制有拍卖与固定价格机制的混合、拍卖与累计投标询价机制的混合等，然而目前为止最为普遍的还是累计投标询价与固定价格机制相搭配的混合发售机制。对于大多数的混合发售机制，累计投标询价机制通常被用于设定价格并向机构投资者及国外投资者分配股票，而固定价格机制则是专为那些不参加价格确定过程的零售（本地）投资者所保留的。

　　境外IPO定价方式优劣比较

　　（一）定价效率

　　固定价格机制是最为简单的定价方式，并且被认为是最为低效的定价方式。以法国为例，比较不同年度以固定价格发行方式定价和以累计投标询价方式定价的新股在上市后表现，结果显示，以固定价格定价的发行方式不论在短期还是长期，新股的涨跌幅度均明显高于以累计投标询价方式定价的新股，以前者定价的IPO上市后价格表现出更大的波动性，抑价程度更高。

　　累计投标询价被认为是较有效的定价机制，其中，承销商拥有IPO配授权是询价机制的本质。承销商通过对部分询价机构进行分配上的优惠，有利于承销商与机构建立长期合作关系，鼓励它们报出拥有的价格信息。Benvenist和Spindt（1989）等首先对美国式累计投标询价机制进行了研究，发现这一定价机制有利于“发现”首次公开发行股票的均衡价格。

　　与累计投标询价机制相比，拍卖机制能够吸引更广泛的投资者群体，普通投资者与投行的最好客户处于完全平等的地位，并且采取公允、透明的配售机制，减少了承销商与少数投资者控制公司股票配售的情况的发生。但拍卖机制存在两个突出的问题：一是赢者诅咒（Winner’s Curse），知情投资者只会给予合理的报价，并且会在股票报价过高的情况下退出拍卖，然而处于信息劣势的投资者却对于定价合理与定价过高无区别能力，这样为了取得股票，报价往往过高，导致拍卖股票全部被非知情投资者所购买。二是搭便车行为（Free Rider），为了获得新股上市初期的收益，在均一价格拍卖中，投机者往往报一个高的价格以保证最终能够以清算价格获得股份，如果拍卖参与者中很多是投机者，最终IPO定价将会过高。

　　从日本在1997年IPO定价机制改革前后的新股上市后表现来看，相比于累计投标询价机制，采用拍卖方式定价的新股上市后短期和长期的涨幅均较低（见图1、图2）。

http://www.drcnet.com.cn/eDRCnet.common.web/docimage.aspx?ImageID=1559217

　　（二）市场基础

　　固定价格机制对市场要求最低，大多数新兴市场由于缺乏成熟的、规模较大的机构投资者队伍，无法达到运行拍卖、累计投标询价机制的市场基础，而采用固定价格定价机制。拍卖机制允许普通投资者与机构投资者共同竞价，只有证券市场相对完善，投资者素质较高的市场适合采用这一定价方式。

　　累计投标询价机制是市场化程度较高的定价机制，不仅表现在其定价需要经过多阶段、广泛的信息搜寻过程，更重要的在于承销商可以自由分配股票，由此给予投资者足够的激励促使它们正确的报告新股价值信息，使得累计投标成为可能。数量众多、客观成熟的机构投资者是累计投标得以运行的基础条件之一。美国证券市场上重要的机构投资者有养老基金、人寿保险基金、财产保险基金、共同基金、信托基金、对冲基金、商业银行信托部、投资银行、大学基金会、慈善基金会，一些大公司（AT&T、IBM）也设有专门负责证券投资的部门。这些机构投资者大都是以证券市场作为主要业务活动领域，运作相对规范，对证券市场熟悉。这些机构投资者经常参与新股发行，对不同特点发行公司的投资价值判断比较准确。由于机构投资者素质比较高，以这些机构投资者的报价作为定价的主要依据相对可靠。

　　（三）承销费率

　　承销费率是发行人选择定价方式的考虑因素之一。固定价格发行的承销费率较低，以美国为例，固定价格定价发行的承销费率集中在4%至6%之间，累计投标询价方式发行费率基本在7%左右，承销费率略高于固定价格发行。2004年，Google采用拍卖方式发行，承销费率约为2.8%。

　　（四）发行监管

　　在股票抑制价发行下，机构投资者和承销商合谋分享新股抑价的行为不可避免。如1989年早期，日本采用固定价格定价方式，导致承销商与定价过低相关的政治丑闻导致了日本IPOs发售机制的改革。当时一家上市公司—里库路特（Recruit）公司试图通过在其附属公司Cosmos的IPO过程中定价过低，并将其分配给那些握有大权的政府关键部门的官员，以此来获得政治影响，随后日本首相被迫在1989年4月辞职，日本的IPO定价机制也改为拍卖机制。而在美国，累计投标询价定价机制下也存在“补偿分享”现象，2002年1月22日，SEC对瑞士信贷第一波士顿（CSFB）提出诉讼。CSFB将承销的抑价股票分配给客户，并在股票上市后几天内得到了这些客户所获得利润65%的佣金。这些客户为了产生交易佣金以返回给CSFB一部分新股上市利润而大量进行股票交易。

　　在掌握产生高抑价的股票和配售权情况下，承销商可以获得显性和隐性的租金收益。这就赋予承销商一定配授权，一方面有利于增加累计投标询价的定价效率，另一方面加大了监管难度。

　　参考文献：

　　1.Benveniste，L.M.，and W.J.，Wilhelm，“A comparative analysis of IPO proceeds under alternative regulatory environments”，Journal of Financial Economics，1990（28）

　　2.Jensen，M.C.and W.H.Meckling：Theory of the firm：managerial behavior，agency cost and ownership structure，Journal of Financial Economics，1976（3）

　　3.John C.Burch，Jr.，Bruce S.Foerster.Capital Markets Handbook，Sixth Edition[M].Aspen Publishers，2009-4-12

　　4.耿志民。中国机构投资者研究[M].中国人民大学出版社，2002