天士力集团发行可交换债，该可交换债的条款暗藏玄机。

第一、进入换股期前30个交易日，如果标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%时，发行人有权决定按照债券票面价格107%（包括赎回当年的应计利息）的价格赎回全部或部分未换股的可交换债；
    ——也就是说，在2016年6月8日前的30个交易日，如果天士力股票在连续20个交易日中，至少10个交易日收盘价不低于57×130%=74.1元，天士力有权仅以107元赎回该交换债！结果呢？债券持有人想换股，未到换股期！想卖出，就踩踏！不换股不卖出，就只能107元被赎回！这是一个相当不合理的设计，不知道为什么能过会。隐含的意思是，天士力股票如果快到1年上涨了30%以上，天士力集团【可能】就不减持了，只是用7%利息还个债而已，收回所有股票继续持有（当然，因为是“有权”，所以也可能不行使，而进入换股期后再减持）；如果天士力股票1年后没有上涨30%，要么跌了，要么上涨在0~30%之间，那么就继续进入换股期。可见，天士力集团给自己开的后门很大，非常有利于自己，但对持有人快到1年就很不利了：大涨，你反而要注意风险，可能收益不过7%甚至亏损（高价买的）；如果大跌或维持在上涨30%以内，呵呵，你就继续持有等着时间发酵吧。
    注意：2016年4、5月，是该债的一个重要节点；要注意风险，在这一年，正股大涨保本只有107元。（股市多妖孽，债市有奇葩。天士力实在太鸡贼了。）

　　第二、进入换股期后：如果标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的135%或者本次可交换债券未换股余额不足2000万元时，发行人有权决定按照债券票面价格107%（包括赎回当年的应计利息）的价格赎回全部或部分未换股的可交换债。
    ——这就是传统的强赎条款了，又称提前赎回条款。当天士力股票高于57元（当前换股价，可能后续有变化）的135%也就是76.95元，连续20个交易日满足10交易日，就可能触发强赎。注意，持有人可以卖出债券或者换股。这是比较理想的。

   第三、 天士力交换债下调转股价条款：

　　“发行人具有下修换股价的权利：换股期内，当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的85%时，发行人董事会有权决定换股价格是否向下修正。”
   ——这和转债相似，而和宝钢交债不相同。（注意这仍然是权利，可行使亦可放弃行使。）该条款说明天士力集团还是真想减持出去的，即使在牛市，也想好了可能遇到熊市（或牛市可能1年以上不可持续？：）），到时候仍然想减低价格也要抛出去（当然跌到极低了也可以不行使。）

    第四、天士力可交债的回售权：

“投资者具有回售选择权：本次债券存续期的最后两年，当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%时，发行人在回售条件触发次日发布公告，债券持有人有权在公告日后10个交易日内将其持有的本次可交换债券全部或部分按债券面值的107%（包含当期票面利息）回售给发行人。
    ——注意这是投资人的权利，是天士力集团的义务。但注意只有在“最后2年生效”，由于存续期5年，所以当前看三年后才生效。回售价107元（含当期应计利息），其实就是三年后的一个保底。如果1年后（换股期开始）到到期前的剩余4年内，股市大跌，那么107元将是一个非常不错的买入价格，但不是１００％保底，因为可能下调换股价。

 从条款上看，该交换债更像一个可转债，而不是交换债。但最大的差异在于双重提前赎回，而风险也在这里。换股期前的提前赎回条款，术语上讲相当于向上敲出期权，实际弱化了该债的配置价值和向上弹性（1年内或换股前），股价大涨大跌对转债都不利：大涨，107元赎回还不能换股；大跌，债也跌，而且没到换股期，不能下调换股价，也不能受到回售保护；加上债底价值低（利息只有每年1%），在1年内风险收益不对称。

 该交换债理论的到期价值为=101元到期赎回价+中间利息之和1%×4=105元（税前）。保底相当低，如果算上回售价107元，稍微好些。但该债券的保底曲线和风险曲线是不连续的，应该具体拆分来看：

1、发行到换股前一年：保底是107元，提前赎回价，但大涨反而很不好，是个[1年到期]7%固定收益债券，附带一张中间波动大的期权，到换股前提请务必注意风险；

2、进入换股到回售期前的两年：保底是到期赎回价101元和中间利息，没有回售保底，表现类似于未到回售期的转债；

3、进入回售期后的两年：保底仍是101元+中间利息大约102元税前，但大跌则有107元保底（也有可能下调转股价失去），表现类似于进入回售期的转债。

  所以，该债券在一年内的保底是隐含107元，中间两年就是104元保底，最后两年就是107元回售价保底。以安全计算，就以105元税前当作保底即可，债底比较低。

   结论：该债券长线价值只有到进入换股期后，有比较低的价格才类似转债，值得中长线持有（天士力标的不错）。最大的风险是1年换股期前的2-3个月，大涨反而价值急剧降低。

在发行到换股期前的1-6个月内，也许9个月，该交换债具有较高的博弈价值。请注意：是博弈价值，不是无风险收益价值。