山寨分析师的调研——调研很娱乐也很严肃

作者：曾航 来源：21世纪经济报道

　　某日，西部某上市公司股东大会。

　　公司老总在台上念着手上的讲稿，介绍一个将要启动的大项目。台下，坐满从各地赶来的研究员、投资者，不少人听得昏昏欲睡。

　　坐在他们中间的老马则在琢磨着：“我这个小小的散户，怎样才能让台上这个家伙等会请我吃饭呢？”

　　会毕，公司老总正欲离场，老马上前堵住，递上一份自制的调研报告。

　　“你这个报告怎样做出来的？”对方只粗粗翻了一下报告，抬眼再看老马时，眼神中已充满惊异。

　　报告中讲的就是公司老总方才介绍的那个项目，从市场前景到可能存在的风险，从项目进展到投资动机分析，一应俱全，而且提出十几个问题，个个直指要害。

　　“只要有可能，你们举办过的所有活动，我都参加，就连一个小小的产品招标会，我都去看过；就连你们搞的这个项目，办公楼里有多少服务器，我都是一台一台数过来的……” 老马笑答。

　　对方立即肃然起敬，小声说，“晚上一块吃饭吧，我们好好聊一下。”

　　接下来的一通觥筹交错后，老马对这家上市公司的研究又加深了一层。

　　老马是四川黑水县人，无固定职业，常居杭州，自己有炒股，也受委托给几个浙江朋友做理财，但资金量不大。每逢圈内聚会，自我介绍时，他惯用的头衔是“草根分析师”。

　　平时，他去上市公司调研，拉住素不相识的上市公司董秘，只消聊上几分钟，对方的态度就会陡然热情起来：“晚上一块吃个饭吧，我约董事长一道过来。”饭后会说：“我派车送你啊。”

　　调研回来，老马就撰写自己的“山寨版调研报告”，就是那种图文并茂，章节井然的PDF文件。这些报告一放到网上，总能让各方都瞪大了眼睛。一次，某上市公司董秘看到报告后，亲自从西南飞临上海，用一天时间和老马约谈。

　　40来岁的老马，每天坚持跑步长达20年，爱洗冷水澡，从不看股评节目——他认为“那尽是瞎说”。

　　没有调研时，他埋头泡在电脑前，在那些花花绿绿的K线图前一坐就是十几个小时，他的电脑里存着全球2万多只股票的详细数据。

　　“作为个人投资者，我们怎么和那些大牌的正规分析师们竞争呢？”老马笑笑说，“只能靠两个字——勤奋。”

　　“3分钟内让上市公司请吃饭”

　　上市公司高管掌握着最多的信息，和高管深入交流是一个好的调研员的必经之路。但像老马这样的“山寨调研员”，背后没有巨量资金支持，没有响亮的券商机构背景，如何做到这一点是一个巨大的挑战。

　　“如果你讲话头3分钟还不能调动对方的兴趣，不能让他请你吃饭，那你就是失败了。”老马说，他的办法，是从一个投资者的角度给公司提出一些切实可行的建议。

　　这些年来，凡是老马关注的上市公司，必定密集走访调研，有任何可能的线索，一定飞临现场观察。

　　今年1月中旬某天，老马又飞到西南某市去参加一家上市公司为一个新上马的医药项目主办的核心专家预备会——其时，这个项目在市场上饱受质疑，许多投资者认为是炒作和做秀。而作为投资者参加这个预备会的，老马是唯一的一个。

　　“你不到现场看一下，怎么知道人家到底是不是做假呢？”老马说。

　　这次会上来了将近50位医学专家，仔细讨论项目操作的具体细节。老马从头听到尾，得出他个人的结论：“这个项目是真实，有效的。”

　　牵头项目的那位教授对来自资本市场的质疑、询问早已非常反感，但老马却拉住这位博导出来吃个饭。谈到激动时，教授举起满满一杯白酒说：“我们一定要干一杯！”回到酒店，两人又促膝长谈，一谈竟谈了7个小时。

　　“从退休高管那里拿料”

　　在圈子里混久了，老马和正规券商分析师也很熟了。对于那些拿着年报到上市公司去询问的分析师，老马颇不以为然。“你拿着这些大家都知道的东西过去，人家当然可以很轻松地和你打太极，你能调研出什么来？”

　　相反，老马半个月以前才请西部一家上市公司的前董事长吃过饭。这位前高管他退下来已经一两年了，无职无权，从来没有券商的研究员专门去请这种“过气”的人物吃饭。

　　而老马不这么看。那位前高管向他详细介绍了公司前几年投的那个项目的决策过程，当初为什么投这个项目，谁做的参谋，风险在哪，还有当地政府领导人在这个项目中扮演的角色。

　　“退下来的前高管，许多在位时不方便说的话现在都可以讲了，这些内情对判断公司未来的项目决策至关重要。”老马听到了“很细的过程”，他如获至宝，全都一一记录下来，生怕漏掉一个字。

　　老马承认，论专业素养，在全局上，自己远远不及券商的正规军们。但在某些上市公司这个局部上，民间调研员可以用自己的勤奋和另类思维取得大量一手信息，这是那些盯着全行业几十上百家上市公司的券商调研员所不具备的优势。

　　券商调研员们更多的是看重上市公司业绩、财务指标，或者分析整个行业的数据，或者到工厂里看看设备什么的。“但我认为这些都是表象。”老马说，“我们最重视上市公司的投资逻辑，你的新项目，你为什么要做。”

　　因此，老马更看重公司的管理团队，从他们待人接物上的细节判断这些人可不可信，虽然这些感性的判断看上去没有数据分析来得专业。

　　老马通常会将写好的调研报告小范围传给一些业内朋友、券商分析师、民间专业投资者等，报告里必须要有自己的观点。“和券商们发布的报告不同，我的所有报告里都会提出至少10个问题，抛给上市公司管理层或其他投资者，请他们指出错误和纰漏。”

　　意想不到的是，这种山寨调研报告竟然在互联网上红极一时，上至上市公司高管，下至普通散户，在看到这些来历不明却又内容翔实，有板有眼的山寨版报告时，都不敢轻视。

　　许多手上有大把钞票的投资者，看了老马的报告，纷纷打电话来找他。

　　老马还经常受邀到一些圈内聚会上去讲他的观点。据说，他多次参加的一个不到20人出席的聚会，在座的手上控制的资金加起来有几千亿之巨。除了老马，大抵都是衣着光鲜的投资总监，“连个基金经理都没有”。

　　民间智慧挑战又一个专业领域

　　“对于投资者中出现的一种‘山寨分析师’，我非常赞成。”1月10日，全国人大前副委员长成思危在当日开幕的第十三届中国资本市场论坛上对媒体表示。

　　成思危认为，对资本市场的监管不能只靠监管部门，也要靠群众。民间分析人员因为站的角度不一样，可能会发现一些一般分析人士看不到的问题，比较客观地做一些分析。

　　上海一位范姓私募基金经理说，山寨分析师中不乏有实战经验的高人，他们的存在，让市场的声音多了起来，“可以起到重要的投资参考作用。”

　　深市一家电力上市公司的董秘告诉记者，近年来，他们接待过一些以个人投资者身份来调研的人，这些人的办法很多，“比如了解我们电力公司从北方某家上市煤炭公司的采购量，或者到我们设备供应商那里了解给我们供货的情况。在他们看来，上下游企业之间的交易量变化更能说明公司真实的运营状况。”

　　网络环境为山寨调研员用民间智慧挑战专业领域提供了舞台，这些人是新浪、东方财富网等网站财经博客、股吧巨大浏览量的重要诱发者。

　　“现在回头来看2007年底券商分析师对大盘的判断，他们一点不比山寨分析师强。”一位门户网站财经博客负责人说，当时最保守的券商对大盘的判断也高于4500点。在2008年这轮戏剧性行情中，正规券商分析师集体沦陷，他们这种尴尬处境成就了山寨调研员的市场空间。

　　在《理财周报》搜集的包括高盛高华、中金在内的12家国内最盛名的投行，盘点了他们一年来的宏观研究、策略分析和金股走势后，得出结论是，大多数分析师“落后K线图半年”。

　　中国A股市场只做多不做空的机制，使得卖方分析师只能分享牛市盛宴。随着一些投资者纷纷选择只相信自己和独立做调研，老马这类故事或许会越来越多地上演。事实上，新年以来，各大财经论坛上的“山寨分析师”空前活跃。

专业券商的估值——估值很严肃也很娱

09-05-23 14:47:20 作者：金学伟 来源:第一财经日报

　一位基金公司总监太太去年年底调到了证券研究所，第一次写研究报告首先就遇到了估值问题。

　　这是一个严肃的问题：因为你的估值会被许多人作为参考，甚至买卖依据。是对是错，不仅关乎个人名声，更关乎投资人的盈亏。也是一个复杂的问题：股票的估值方法很多，每种方法结果各不相同。即便用同一种方法衡量，高低变化也相当惊人。就以大盘来说，过去十多年里，沪深股市的平均市盈率最高达到过72倍（1993年2月），最低12倍（1994年7月），高低落差达5倍之巨！平均市净率最高超过8倍，最低仅为1.2倍，落差也超过5倍！别以为这是过去市场不成熟，2007年10月，沪深股市的平均市盈率照样达到过68倍。而去年10月的平均市盈率则为15倍！在大多数人眼里，美国股市算得上是一个成熟市场典范了，但2000年，美股全市场的平均市盈率照样达到过45倍！大盘如此，遑论个股。

　　但这位总监先生说： “ 一位朋友告诉我，估值就是牛市说牛话，熊市说熊话。 ”却把老婆大人给逗乐了：“ 那岂不是像娱乐界一样，很娱乐吗？ ” 结果是，根据牛市说牛话原则，她给这家公司定下了13元的估值目标。当时这只股票只有8元，1个月后就达到了13元。没有任何消息，没有特殊内幕（这家公司我很了解），让她第一次估值就漂亮完胜的只是一句简单的话以及对大势的基本判断。

　　 “ 牛市说牛话，熊市说熊话 ” 并非调侃之言，而是对历史的总结。它告诉我们两点：

一是我们的估值必须考虑市场环境变化，不能像堂吉诃德一样，独战风车，也不能一种方言说到底；

二是许多看起来有理有据的估值，只不过是牛市中的牛话或熊市中的熊话，做不得数的。

　　下面的例子反映了一轮大牛市中的估值变化。

当市场处在见底、未见底之间，尚笼罩在熊市阴影中时，甲研究员对A公司的估值是：

我们以13倍的PE为它的合理价，对应目标价格8元。

当市场越来越暖，13倍的PE已挡不住股价上涨步伐时，他的估值就会变成18倍的PE，对应目标价11元。

当市场越走越强，18倍的PE也被踩在脚下后，他的估值会变成25倍或30倍的PE，对应目标价变成15.28元或18.33元。

这样的过程会伴随整整一轮牛市。当眼前的PE实在高得离谱，再这样估值自己也会感到理不直、气不壮时，那就变一个花样：我们以它明年的EPS和30倍的PE为它的合理价，对应目标价为55元。

如果这样仍挡不住它的上升步伐，那么就以它后年的EPS为基准，给予它30倍的PE，这样，合理的目标价就能提高到80元。这是以市盈率为尺度的估值过程。

以成长价值为估值尺度，结果仍然一样。

因为成长价值取决于4个参数：利润增长率、保持该增长率的年份、未来的市盈率该定多少倍、我需要多高的年均复合收益率。每个参数的变动都会极大地改变估值结果。

举例说，A公司目前的股价为20元，每股税后利润1元；

假定：

1.我们以10年为投资周期；

2.在这10年中，A公司的年均利润增长率为20%；

3.10年后它的市盈率为15倍；

4.我们所需的年均投资收益率为10%。那么，按20%的年均增长率计算，10年后它的每股税后利润是6.20元，按15倍的市盈率计算，股价为93元。以当前20元买入，年均复合收益率为16.61%。哈，太合算了，赶快买进！而且我们还会以10%的年均复合收益率为标准，给它一个估值：合理价为51.87元。

初始的一切都没问题，问题在后面。当这只股票越涨越高，涨到了93元，而且看起来还会持续上涨。

于是，我们就会思考如下问题：为什么A公司的利润增长率只能有20%，30%难道不可以吗？

把一切利好因素都想一遍，答案是可以的。

于是就重新计算：按30%的年均增长率计算，10年后它的每股税后利润为13.80元，按15倍市盈率计算，股价为207元，以93元买进，以10年后的207元卖掉，年均复合收益率为8.3%。虽然仍低于我们需要的10%的年均回报率，但我们接着还会想：为什么我那么心黑，那么贪婪，非得10%的年均回报率？要知道，目前的利率才5%呀，有8.3%的回报率已经非常不错了。哈，继续买进！

但市场实在太强，很快，它的股价就达到了130元。以130元买入，到10年后的207元，年均回报率只有4.7%，已低于银行利率了。

不过没关系，只要股价还在涨，我们就会有办法让它变得合理。

为什么10年后它的市盈率只能是15倍？不可以20倍，甚至25倍吗？当然可以。于是再计算一遍，真好：按20倍市盈率出售，我们的年均回报率就是7.8%，按25倍出售，就是10.25%。一切都没问题，继续买进！

可笑吗？

当然可笑。

娱乐吗？

有点娱乐。

但市场就是在这样的动态估值中，周而复始地从牛市到熊市，从熊市到牛市；从战战兢兢到疯疯癫癫，从乐极生悲到否极泰来。在乐极生悲前，市场对股票的估值几乎无一不是高了再高，甚至对公司的盈利预测也是水涨船高。每一轮大牛市的后期，市场充满的是一个个超越极限的牛话，整个市场的价值防线完全崩溃。而在否极泰来前，市场对股票的估值几乎无一不是低了再低，连带公司的利润预测也是“ 飞流直下 ” 。

　　要战胜这样的市场，办法只有两条：

一条是坚持自己的投资风格――

几乎所有的投资大师，都是几十年一贯制的思想行为一致型投资者；不要理睬那些到处可见的估值报告――即便那些国际大投行，估值的准确率也低得可怜，其估值也是牛市说牛话，熊市说熊话而已。当然这很难很难，至少鄙人无法做到，所以真正的大师少之又少。

一条是从主观上认识这样的过程，化被动娱乐为主动娱乐。

笔者以为，在这方面有三种境界。：

第一种境界是善于走在市场前面，即：

1.能够先市场一步说牛话与说熊话。

2.能够判断出哪些话仅仅是牛市中的牛话或熊市中的熊话，是做不得数的，一旦趋势转变，所有这些话都将成为错误典范。

3.知道牛话和熊话能说到什么程度，它的极限在哪里。

　　第二种境界是能和市场保持同步，知道什么时候该说牛话，什么时候该说熊话。

　　要达到这两种境界不需要高深的理论，只需研究历史，别人的历史和我们的历史。许多人就像一首流行歌所唱的 “ 这次真的不同 ” ，总以为目前的市场和过去不一样，老皇历已经过时。但最后又总会发现，一切就如威廉 欧奈尔说的：这个市场变得不会太多，循环一次又一次，主要的原则依然适用，不同的只是参与的群众换了一批又一批。在重大问题上，经济学与金融学历来是无能为力的，能够给我们指明航向的唯有历史！

　　至于第三种境界：该说牛话时说熊话，该说熊话时说牛话；或是一种方言说到底，那就是真正的娱乐人物了。

　　一轮牛市总是从充满熊话的环境中开始，然后到牛话渐多。牛话渐多之时，就是牛市开始在人们心中确立之日。目前的市场显然已处在这样的阶段。

　　但尽管如此，对有些牛话笔者却深感不安。比如有券商研究报告已将××黄金的估值目标提高到96元（历史最高复权价为59.42元），XX银行的估值目标提高到23.68元（历史最高复权价为23.62元）……一个个卫星般的研究报告陆续出台，显示出当前市场的一种浮躁心态。如果××银行估值真能达到23.68元（其历史最高价为23.62元），那么其他同类型的公司该如何估值？如果其他同类型公司不能达到如此高的估值水平，××银行凭什么能够达到？如果所有同类型公司都能达到这样的估值水平，那么上证指数又是多少点？整个市场的平均市盈率岂不是又将超越2007年10月的水准吗？

　　按笔者之见，目前我们最需要做的其实是梳理一下我们的思路，重新考虑一下：当前市场的平均估值是否已恢复到正常水平之上？对熊市大幅下跌的修正是否已该告一段落？在这样的前提下，目前的经济背景能否支持股市继续大幅上涨？市场的股价结构与股价序列是否需要重新打理一下？当前市场的实际走势和强烈的看涨心理是否已形成了某种背离？如果第三个答案为否，其余为是，那么，对这样的估值，我们就应该说一句：那不过是牛市中的牛话而已，做不得数的。