阿笨按：有两只隐含白酒票，很有意思——

        渔业+白酒=600257大湖股份

       牧业+白酒=000860顺鑫农业

一、综述

从主营收入的比重来看，以2011年年报数据为例，顺鑫农业白酒业务仅占36.24%，但毛利率高达56.81%；而占主营收入50.76%的屠宰业，毛利率仅3.15%；另外，建筑业和种畜养殖业的毛利率也大幅低于白酒业。因此可以说，顺鑫农业绝大部分的净利润来源于白酒业。

顺鑫农业白酒业务主要是位于北京的牛栏山酒厂和位于内蒙古的宁城老窖酒厂这两个酒厂来完成的。牛栏山酒厂主要生产牛栏山二锅头，尽管名气比红星二锅头要低一些，但在北方地区特别是北京地区也算是家喻户晓。

 宁城老窖号称“塞外茅台”，在北方地区特别是内蒙古具有非常高的知名度。但市场主要在内蒙古区内，2011年销售收入仅1亿元出头，净利润才200多万元，贡献非常有限，与2011年牛栏山二锅头系列销售13万吨、收入接近24个亿、净利润接近2亿元不可同日而语。

主营收入占比最大的屠宰业，受累于上游行业的不稳定，毛利率非常低。2012年前景仍不明朗，如果行业反转，毛利率有望大幅提升。

建筑业毛利率低；种畜业毛利率稍高但收入占比较小。

公司能痛下决心，剥离掉屠宰业建筑业和种畜业，那将不失为一个好的投资标的。

近几年公司业绩非常不稳定，增长和下降交替出现。资产负债率也有些偏高，近两年经营现金流开始有吃紧的嫌疑，不排除未来有向二级市场融资或定向增发的可能。

整体来看，公司估值较低，后续基本面改进的空间较大。

二、比价重估效应

A.三线白酒 复兴的动力是什么？

一线白酒在2005-2007 年率先复兴，其成长逻辑是量价齐升、稳定增长；

2008-2010 年，二线白酒随着一线酒的提价其价值逐渐显现，占据一线白酒提价后的主流消费带以及省内天然的市场蛋糕是其复兴的必要条件；

当一二线白酒纷纷复兴后， 预留出200-500 元的价格真空带，为三线白酒的占位提供了空间，还未复兴的区域强势品牌是2011-如今三线白酒快速成长的基础土壤。

 牛栏山能够割据一方的原因是什么？

一二线白酒提价后，500 元以下价格带留下了许多空白，牛栏山依靠餐饮和流通渠道，在10 元 、50-100 元和100-200 元三个价格带树立了产品标杆；下一步将通过产品结构升级，以及向长江、珠江三角洲和东北、华北、西北地区的扩张再上一个台阶，预计在未来几年仍然将保持40%以上的收入增速。 

顺鑫农业是否被低估？

通过比对产品结构和盈利能力：

牛栏山与沱牌的质地相当，远好于金种子，且牛栏山60%产品是中低端，未来结构升级空间大，且还未到业绩释放期，按照  25x12PE  牛栏山的市值约70 亿元，与顺鑫农业目前市值相当。     目前价格的顺鑫农业相当于一个年复合增速40%的优秀白酒企业+免费赠送：宁城老窖+国内优秀的生猪养殖、加工产业链+建筑地产业务等。  

估值：分项目对顺鑫农业的业务资产进行估值，牛栏山、宁城老窖、屠宰业务、种猪业务、石门农批、建筑业务以及房地产业务的估值分别为70.8 亿元、12.5 亿元、7.6 亿元、12 亿元、5.6 亿元、3.1 亿元以及1.9 亿元

预测公司的合理市值为113.5 亿元，对应目标价25.88 元；