好莱客2017上半年实现营业收入7.18亿元，同比增长35.4%；实现归母净利润1.08亿，同比增长56.05%，业绩预告净利润增速[55%,60%]，实际增速在此区间的下部；实现扣非归母净利润9.7亿，同比增长45.6%，约1000万的非经常损益主要是委托他人投资或管理资产的损益（理财产品投资收益）；基本每股收益0.37元，同比增54%。

1.收入增速复合预期，净利润增速由于所得税降低而超预期

表1 各季度及报告期好莱客收入及净利润表现  单位：亿元

2017年Q1\Q2收入同比增长35%、36%，符合预期；2017年Q1\Q2净利润同比增86%、48%，增长超预期。2017H1公司税前利润1.26亿，同比增长34%，与收入增速（35%）匹配，说明是由于公司去年中报时处于高新技术企业申报复审期，按25%税率计提企业所得税，而本报告期按15%计所得税，所以净利润增速好于预期，也大于收入增速。

表2 2017上半年以上市定制家具收入和利润增速比较

横向比较：好莱客2017上半年收入增速35%，不及索菲亚、志邦、皮阿诺收入增速，与体量最大的欧派家居收入增速相同。

2.       单店收入增速15%，延续2016年单店收入较高增长的趋势，新开店数量少于索菲亚

专卖店数量：截止2017年6月30日，好莱客共有经销商1100家，经销商专卖店1400多家，报告期内新开经销商专卖店数量净增加超过150家，全年净增加达250-300家。索菲亚整体衣柜也有经销商1100家，但是经销商专卖店达到2150家，是好莱客的1.5倍，上半年索菲亚新增专卖店数量250家

表2 好莱客和索菲亚专卖店数量及单店收入增速

专卖店增速：2015年8月好莱客原董事、总经理詹绵阳先生变更为董事王妙玉女士（沈汉标妻子）、总经理周懿（原美的小家电市场总监），从高层调整以来的2016年、2017年年上半年开店速度降低，分别为11%、17%；单店收入增速上升明显，同期增速分别为20%、15%。2017H1索菲亚单店收入103万，是好莱客的2倍，所以索菲亚在保持单店收入增长13%的情况下，新开店速度达到26%，总收入增速达到43%。

报告期内公司新增设若干市场化部门，该部门就其向经销商提供的服务进行收费，确认为其他业务收入（1315万元），其运营成本确认为其他业务成本（1510万元），报告期为运作初期，其业务收入小于业务成本。提高经销商的销售能力，以吸引更多经销商的加盟。

公司持续加强对环保理念的践行，“原态板”系列产品深得消费者的喜爱，其在产品结构中的占比逐季提升，按柜体面积口径2017年6月份占比达29%，全屋策略的有效推行及产品结构的逐步调整，有效提升公司的客单价，报告期内终端平均销售客单价超过2.1万元。索菲亚出厂口径的客单价为9400元，好莱客按终端50%的加价率，出厂口径客单在1万元左右。

3.       经营活动净现金流

报告期内经营活动产生的现金流量净额1.04亿，与实现的净利润1.08亿相当，但是同比下降21%。主要是由于本期支付较多的供应商货款及其他与经营活动相关的现金所致。

表3 好莱客经营活动净现金流占归母净利润的比例不稳定及前5名预付款占预付余额比例较高

表4 索菲亚经营活动净现金流占归母净利润的比例在1以上，且前5名预付款占预付款余额比例在下降

相比于索菲亚，好莱客的经营活动净现金流占净利润的比例表现不稳定，且该比例在1附近波动，索菲亚经营活动净现金流占收入比例大于1，好于好莱客。好莱客没有具体公布前5名预付款单位，预付款较集中。但是好莱客2016/2017H1预付款占收入比例1.4%、1.99%；索菲亚2016/2017H1预付款占收入比例3.06%、1.54%，预付款金额相对较小，不会对公司现金流造成重大不利影响。

表4 好莱客和索菲亚现金均较充沛  单位：亿元

     报告期内，好莱客理财产品和货币资金占总资产的比例达到46%，索菲亚也达到39%。

,4.       盈利能力分析

图1 好莱客各报告期综合毛利率

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图2 好莱客各报告期综合净利率

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报告期内好莱客定制衣柜及配件毛利率39.3%（比索菲亚多0.5pct），与去年同期相同；但因为其他业务毛利亏损200万（以往毛利率在60%-70%），综合毛利率与同期相比表现为下降1pct。以后随着公司开展木门和橱柜业务，毛利率可能会下降。

净利率的提高完全是因为税率的改变，因为三项费用率也基本维持去年同期水平，销售费用率15%、管理费用率6%。

5.       大家居延伸，注重信息化建设

①定制橱柜将作为公司重要的品类补充，有望明年推出；2017下半年公司还将启动定制木门项目，进入定制木门领域，充分发挥木门作为家装前端流量入口的导流作用。

②好莱客实现了从店面设计下单到生产发货的无缝隙连接，有效提升制造端生产数据的处理效率，同时，公司于2016年成功实施和使用的3D云设计平台有效地解决了终端运营、提升了设计效率。并且在模块云平台上新增超过4000个空间效果图及700余套全屋全景。

报告期内柜体板材利用率与2016年相比增加1.2pct.

表5 好莱客产能情况

可以保证公司2017-2019年30%的复合增速。

③ 其他

表6 好莱客2017上半年宋志华其他应收款项目全部计提坏账准备

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截至2017/6/30其他应收款为420万元，其中宋志华其他应收款占应收款余额比例65%，占比最大。

2014年1月，公司与河北承德区域授权经销商宋志华签订《资产转让协议》，该公司拟将其在北京地区的10家直营店、北京分公司的相关资产转让给宋志华，其中直营店转让定价经协商确定为2000元/㎡，协议转让价款为200万元。截至2017/6/30已经全部计提坏账准备，相当于直营店无偿转让。

6.       维持原盈利预测

    由于好莱客专卖店增速和单店收入增速与原先假设相似，故维持原盈利预测，股本由2017/5/19的2.99亿股由于股权激励达到预期而增加1821万股至3.18亿股。相比于索菲亚的业绩和估值，调低好莱客估值，给予PE[25,32]（原估值[30-40]），2018年对应股价为[34,43].