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6.净利率因广告费增长80%而仅提高0.6pct至22.8%

中炬高新2016年业绩预告归母净利润同比增长40%--55%，预计毛利率和净利率提升分别提升2pct至37%、12%；净利率的提升主要得益于毛利率的提升，毛利率是通过提价得以提高。但整体来看，海天味业凭借规模优势和强大的议价能力，毛利率提升2pct至44%，由于广告费用同比增长80%，导致净利率仅提升0.6pct至22.8%。

  海天味业2013、2014、2015、2016年净利率为19%、21%、22%、22.8%。

       图3 海天味业销售费用率上涨1.6pct，侵蚀净利率

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表9 2016年海天味业销售费用明细

报告期内以公司单品名称赞助了多家电视台《我们战斗吧》、赞助江苏卫视《一站到底》、《全家好拍档》，《天籁之战》、海天黄豆酱冠名东方卫视《四大名助》，通过冠名热门综艺节目可以显著的提升公司主打单品的认知度。

表10 海天味业酱油产量市场占有率

注：2016年1-10月份海天味业销量按全年销量148.03万吨除以12个月乘以10得出。

酱油市场自2015年后销量增长仅有个位数，海天味业2016年加大广告宣传力度，市占率提升3pct。

7.新品类扩张：食醋有望成为第四大品类

17年年初子公司佛山市海天（江苏）调味品有限公司拟以4027万元受让镇江丹和醋业有限公司70%的股权。凸显品类扩张意图，预计2017年醋类产品收入将达到5亿元，贡献收入增长。

收购原因：标的公司在食醋生产加工方面更有优势，二是食醋具备地域属性，只有镇江醋厂生产食醋才可以“镇江香醋”命名售卖，可新增食醋规模约2万吨，食醋有望成为除酱油、耗油、调味酱以外的第四大品类，调味品综合巨头的地位将更加巩固。

发展战略：继续落实好公司的第二个五年计划，力争到2018年，实现规模和利润在2013年的基础上再翻一番的目标，进一步扩大在酱油、耗油、酱料的领先优势，并加快培育和建立料酒、醋、复合酱等潜力品的发展。即规划2017年、2018年收入为145.3亿、168亿元，同比增长16%、15.6%；净利润2017年大概率实现33亿元，达到在2013年净利润15.4亿基础上翻番的目标。

公司无应收账款，预收经销商货款18亿，同比增长62%，经销商打款订货积极，经营活动现金流入相应增加。拥有现金51亿+理财产品27亿，共78亿，现金流充裕。

8.修正盈利预测

调高酱油量价增速：2017、2018年销量增长11%、10%，单价增长5%、3%，收入增长16.5%、13%。2018年销量达到180.7万吨，用完现有产能184万吨。

酱料2017、2018年销量增长10%，单价增长3%，收入增长13%；

调低耗油增速（原收入增长20%），2017、2018年销量增长15%，单价增长2%、1%，收入增长17%、16%。

其他收入主要是醋和料酒，2017、2018年收入增速20%、15，因其基数小，所以估计增量会较快。

毛利率、净利率2017年提高1pct至45%、24%；2018年暂时维持2017年的水平。

从wind估值分析看，2014-2016年公司的PE最小值为30，期间2013-2016年归母净利润复合增速为22%；此后归母净利润的增速最多为20%，给予25倍PE比较合理，2016-2018年EPS1.05/1.25/1.42，对应股价为26.25/31.25/35.5。

表11海天味业盈利预测

小结：①海天味业2016年酱油量价齐涨，带动总收入增长10%，调味酱和料酒由于去年的高基数以及保量降价，所以增长较缓。②公司规模化生产优势以及议价能力较强，使得公司毛利率和净利率同比增加2pct和0.6pct。③在广告宣传的作用下，预计2017年酱油销量会保持10%+增长，其他品类的增长还要看一季度的销售情况。17年净利润大概率会实现33亿，达到股权激励目标。④保证成熟区域稳增长，继续深挖中西部区域的空白市场，才有望实现145亿的收入目标。