在PE/VC投资中，股权回购条款是投资人的安全垫，同时也是创始人的达摩克利斯之剑。股权回购条款通常约定在满足一定条件时，投资人有权要求目标公司或目标公司其他股东（通常为创始股东）以约定价格回购投资人所持股权，为投资人设置退出机制，并非《公司法》规定的异议股东回购请求权。

本文所探讨的对象，是基于股权回购条款产生的、以其他股东为回购义务人的股权回购权。因为对于目标公司回购股权，现阶段行权存在公司法上的限制。如《九民纪要》要求法院“审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求”；最高院最高（2020）最高法民再350号亦判决：“尽管2012年3月30日的《协议书》是双方当事人的真实意思表示，但协议中关于财X岛公司回购股份的约定不属于公司法第七十四条和财X岛公司章程所列举的情形，不符合公司法关于资本维持的基本原则，广X投资企业请求财X岛公司收购其股权的条件并不具备。”

一般而言，股权回购条款通常会明确投资人行使回购权的情形。但司法实践中，交易双方约定的股权回购条款各不相同，个案中对于股权回购权的性质及行权期限的认定也存在差异。因此，对投资人来说，这种认定上的差异将导致其行权风险；对其他股东而言，投资人行权期限的不确定也将导致公司的股权结构和资金状况长期处于一个不稳定的状态，不利于公司的经营发展。因此，确定股权回购权的性质及行权期限，是一个亟需解决的热点问题。

对于股权回购的行权期限，实践中的约定条款各不相同。就权利性质来看，有的回购条款设计上具有明显的形成权性质、有的条款却具有请求权性质；就行权期限来看，有的条款约定回购义务人的义务履行期限、有的条款约定投资人的权利行使期限、有的条款对这二者都没有做出明确的约定。本文拟以回购条款约定的回购条件触发时间点为分界线，探讨回购条件触发前、回购条件触发时、投资人行权后各方的法律关系，并据以分析股权回购权的性质以及行权期限。

一、实践中回购条款的设计

（一）权利性质的设计

1、约定具有形成权性质

（2021）京民终418号案件中，当事人约定：“如港X旅房车公司不能按照本协议约定实现并表的，港X旅房车公司有权选择继续合作或退出；如港X旅房车公司选择退出并要求郝某回购的，郝某应按照本次增资款1.5倍的价格回购港X旅房车公司持有的叁X捌公司的全部股权。”从该条款表述来看，投资人具有“继续合作”或“退出”的选择权，其一经选择，则双方的权利义务关系即固定下来。法院判决也做出了形成权的认定，且认定投资人的“退出（要求回购的权利）”因其选择继续合作而消灭。

2、约定具有请求权性质

（2020）京民终549号案件中，案涉《补充协议一》约定：“如果玖X公司2015年12月31日前未实现公开发行上市或被整体并购，则投资方可要求原股东回购投资方持有的公司股权。”可“要求”原股东回购，是具有请求权特征的典型条款设计，一审和二审法院也都认为案涉股权回购权为请求权，并适用诉讼时效的规定。

（二）行权期限的设计

1、约定回购义务人的义务履行期限

（2021）最高法民申7328号案件中，双方《投资协议》第6.4条约定：“若目标公司在2018年4月30之前，未能完成与其他收购方的并购重组或收购方对目标股权的收购价格低于12%/年的溢价率，则东X怀新合伙企业有权要求紫X公司在2018年5月30日之前按照12%/年的溢价对东X怀新合伙企业所持目标股权进行回购。”

2、约定投资人的权利行使期限

（2018）津民终441号案件中，双方补充协议“赎回权利（回购）或退出”约定：“出现如下事项，任意增资方有权单独或共同要求融资方股东通过适当的安排赎回其持有的部分或全部股权：1.公司融资后的三个会计年度（含2013年）内，任何一个会计年度审计后实现的净利润未能达到5000万元，在每一年度审计报告完成后两个月内增资方有权行使赎回权。若两个月内增资方未行使赎回权，则增资方当年度享有的赎回权自动终止。2.融资方在增资方增资完成后36个月内未能实现首次公开发行股票并上市（IPO）。在上述期限届满之日起的两个月内增资方有权行使赎回权。若在上述期限届满之日起的两个月内增资方未行使赎回权，则增资方根据本协议享有的赎回权自动终止。”

3、对权利行使和义务履行都未做出约定

实践中，还有的股权回购条款仅仅约定了回购条件，但是对权利行使和义务的履行期限都没有明确约定。如在（2020）沪民申1297号中，双方《股权转让投资协议》第4.2条仅约定“如标的公司一年半内上市无进展或没有任何并购和投资盈利，经双方协商，甲方按投资金额加上一年的贷款利息进行回购股权，乙方即退出。”

二、回购权的性质认定及行权期限的确定

无论回购条款如何设计，投资人与创始股东或公司签署投资协议并实缴出资后，即成为公司股东，并在工商登记在册，有的投资人也会事实上参与公司的治理经营。

因此，在回购条件触发前，投资人和其他股东一样，与公司的关系受公司法调整；同时，其与其他股东存在合同关系，受投资协议的约束。

实践中，回购条件触发前的争议较少，大多数的争议发生在回购条件触发时及投资人行权后，而回购权的权利性质及行权期限成为多数争议中的核心问题。

（一） 回购条件触发时

实践中，当事人的回购条款设计各不相同，导致法院对股权回购权的性质及行权期限认定存在差异。如从上述（2021）京民终418号、（2020）京民终549号法院不同的判决结果来看，股权回购权的性质似乎需结合当事人订立的条款内容综合考虑。然而，笔者认为，回购条件触发时，投资人享有“继续经营”还是“退出公司”的选择权，而这种选择权的权利性质是确定的，为形成权。

1、权利性质：形成权

从权利行使效果来看，如投资人主张继续，不行使回购权，则其将继续作为股东参与公司的经营管理；如投资人主张退出，回购权成功行使，则必将导致投资人与回购义务人以及公司的关系发生转变：第一，投资人将与回购义务人订立新的合同，即股权转让合同，回购义务人需以约定的价款受让投资人的股权；第二，投资人通过将其股权转让给回购义务人，退出标的公司，不再享有股东地位和股东权利。

对于新的股权回购合同的订立，如依请求权路径分析，则投资人系在决定行使回购权时，向回购义务人发出一个要约，合同的成立则有赖于回购义务人对该要约做出承诺。在合同订立的一般情况下，受邀人可以意思自治，对是否做出承诺进行选择；然而，鉴于当事人之间的回购条款约定对回购义务人的强制约束力，回购义务人负有基于合同的“强制缔约义务”，并没有其他选择权。

通过上述分析，我们可以看出：投资人能够按照自己的意愿、以单方的意思表示产生变动原法律关系的效果，事实上可以根据其单方意思表示使得双方订立一个新的股权回购合同，而回购义务人没有选择权。这恰恰是形成权的特征。因此，无论当事人的条款内容如何表述，就性质而言，在行权条件成就时当事人这种“继续还是退出”的选择权为形成权。

然而，法院对于权利性质的裁判倾向是尽量避免使用“形成权”的概念，而是将论述的重点放在当事人是否仍有权行使这种选择权。如在（2018）津民终441号案件中，天津高院认为投资人已经按照协议约定的期限、方式向义务人行使了回购权，故支持了其回购权的行使；而在（2021）京民终418号案件中，北京高院认为在行权条件成就后，以实际行动表明其选择继续合作，因此不能再行使回购权。

2、选择权的行权期间：除斥期间

由于形成权为支配权，长期不行使将导致双方的权利义务处于不稳定的状态，因此应当适用除斥期间的规定，裁判难点在于除斥期间长度的确定。

（1）除斥期间的起算点

根据《民法典》第一百九十九条的规定：“法律规定或者当事人约定的撤销权、解除权等权利的存续期间，除法律另有规定外，自权利人知道或者应当知道权利产生之日起计算。”应以投资人知道或应当知道回购事由发生时作为除斥期间的起算点。

（2）除斥期间何时届满？

对于除斥期间何时届满，尚缺乏统一的标准。原则上，当事人可以约定除斥期间。当事人在约定时，应明确行权期间何时届满、超越行权期限行权的法律后果等。如约定明确，法院一般也会支持当事人的意思自治。如在（2018）津民终441号案件中，法院认为：“海X公司于2017年8月4日收到海X星公司2016年度的审计报告，并分别于2017年9月27日通过EMS、2017年9月29日通过电子邮件向王某羽、陈某、胡某芳、故里合伙寄送了《股份赎回通知函》，符合各方在补充协议四中约定的两个月权利行使期限。”

而在当事人没有约定除斥期间的情况下，笔者认为：

第一，现阶段可以参考适用有关法律对于除斥期间的规定：

第二，期间的确定应根据个案情况综合考虑。如在(2020)沪民申1297号案件中，法院认为：“合理期间的确定应依据诚实信用、公平原则，综合考量公司经营管理的特性、股权价值的变动，合同的目的等因素。从权利的性质及行使的后果出发，股权回购权的行使期间应短于合同解除权的行使期间。”

（二）投资人行权后

如投资人选择继续作为公司股东参与经营，则双方权利义务关系没有改变；但是，投资人基于该条件产生的形成权因行权而归于消灭，如无新的回购事由出现，则投资人不得再主张回购股权。如在（2021）京民终418号案例中，法院认为：“港X旅房车公司在2019年3月本已向郝某主张了股权回购。但是，2020年4月9日叁X捌公司2020年第四次股东会作出的决议显示，港X旅房车公司又选择了继续合作而不是退出叁X捌公司。港X旅房车公司对叁X捌公司2020年第四次股东会决议作出的确认，改变了其2019年3月作出的股权回购的意思表示。据此，港X旅房车公司要求郝某回购其持有的叁X捌公司股权的诉讼请求，不应得到支持。”

而若投资人选择退出公司，则双方的权利义务关系发生转变。本部分也主要讨论投资人选择退出公司后的权利性质和行权期间。

1、权利性质：请求回购义务人履行新合同权利义务的请求权

投资人选择退出公司后，将与回购义务人缔结股权转让合同，股权转让的价款即为投资人和回购义务人在股权回购条款中约定的价款。

基于此，投资人选择“退出”之后，产生了一项新的权利：基于股权转让合同而产生的价款给付请求权。

2、行权期间：诉讼时效

同回购条件触发时的选择权不同，投资人对于法律关系的变更不再存在支配力，只能请求回购义务人履行，性质上属于请求权，应当适用诉讼时效的规定。诉讼时效长度法律有明确规定，因此，裁判难点仅在于诉讼时效起算点的确定。

《民法典》第一百八十八条第二款规定：“诉讼时效期间自权利人知道或者应当知道权利受到损害以及义务人之日起计算。法律另有规定的，依照其规定。”

《最高人民法院关于审理民事案件适用诉讼时效制度若干问题的规定》第四条规定：“未约定履行期限的合同，依照民法典第五百一十条、第五百一十一条的规定，可以确定履行期限的，诉讼时效期间从履行期限届满之日起计算；不能确定履行期限的，诉讼时效期间从债权人要求债务人履行义务的宽限期届满之日起计算，但债务人在债权人第一次向其主张权利之时明确表示不履行义务的，诉讼时效期间从债务人明确表示不履行义务之日起计算。”

结合上述规定，笔者认为，诉讼时效的起算点应当分情况讨论。

（1）当事人对义务履行期有明确的约定

如果当事人约定了义务履行期，诉讼时效应以约定的履行期限届满之日为起算点。

如在（2017）晋民申2538号案件中，山西高院就认为：“被申请人应于2010年1月17日前回购再审申请人的股权，在被申请人未履行回购义务的情况下，依据《中华人民共和国民法通则》第一百三十五条、第一百三十七条的规定，原审法院认定再审申请人诉请被申请人回购股权的诉讼时效于2012年1月16日届满，……并无不当。”

（2）当事人对义务履行期没有约定

如果当事人对义务履行期没有约定，诉讼时效应从债权人要求债务人履行义务的宽限期届满之日起计算。

如在（2020）京民终549号案例中，北京高院认为：“深圳创X公司及深圳红X公司回购请求权的诉讼时效，应当从回购义务人履行股权回购义务的期限届满之日起开始计算，但《补充协议二》中仅约定了股权回购请求权的行使条件，未就回购义务的履行期限作出约定，且亦无法通过合同法相关规定进一步明确履行期限，故若玖X公司未能于2015年12月31日前上市，深圳创X公司及深圳红X公司在上述日期后可随时要求回购义务人进行回购，根据在案2017年11月27日张东旭律师向玖X公司及高某丽发送的《律师函》，可以确认深圳创X公司与深圳红X公司要求高某丽、玖X公司见函十日内履行回购义务，欧阳某某律师针对上述《律师函》的复函亦表明玖X公司与高某丽对此做出了回应，并未明确表示不履行回购义务，因而本案诉讼时效期间应从二被上诉人给予的宽限期届满即高某丽、玖X公司收到前述《律师函》满十日之次日开始计算。”

结语

笔者认为，股权回购权在不同的阶段呈现出不同的特征。在回购条件成就时，投资人享有退出还是继续的选择权，此权利为形成权，适用除斥期间的规定；如投资人选择退出公司，则产生新的权利义务关系，基于该关系、投资人请求回购义务人回购的权利为请求权，适用诉讼时效的规定。对股权回购权性质的认识不清，导致司法实践中许多法院在裁判时自相矛盾，一方面认为投资人需在合理期限行权，否则权利消灭，赋予股权回购权典型的形成权特征；一方面又将股权回购权认定为请求权，适用诉讼时效的规定。应厘清回购条件触发时及投资人行权后的权利性质并统一有关裁判标准，才能更好地促进股权融资市场发展。

文：崔岩双、李煦

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