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一个非常知名的私募大佬问小雅：“你为什么这么关注谢治宇？”
小雅答：“因为在一个完整的A股市场周期里
，他管理的兴全合润7年多的时间里，平均年化收益率超过28%，是同期全市场第一。”
大佬有些惊讶
，顿了一下说：“那确实很厉害。”
2020年4月17日
，小雅独家深度访谈谢治宇4个多小时，穿着牛仔裤和浅蓝色条纹衬衣的谢治宇，脖子上挂着“大白”图案的工作牌，温和礼貌、但不失锋芒地阐释他的投资框架和思考逻辑。
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“大白”是同事们对谢治宇的昵称，是一部热门电影里的“暖男”角色。谢治宇的同事也会用“大树”、“大象”来形容他，因为他让人感到“很踏实”、“很温暖”。
当小雅跟谢治宇“打预防针”说，自己的访谈通常都很啰嗦时，谢治宇笑着让小雅放心，因为他比小雅更啰嗦。
“更啰嗦”是谢治宇让小雅放下顾虑的善意，也是对他缜密逻辑阐释的真实反映。
在回答一些问题时，谢治宇会从逻辑链原点开始，把所有语境、概念和适用范围界定地非常清楚，再层层细密推导，形成自洽的大小闭环，中间有若干可能的分析。
比如，提到投资，他会先声明，市场里的方法很多，他所说的全部投资，是指更贴近基金经理做法的投资，是依据报表或基本面映射到股价上的方法去做投资，而不是所有投资。
他在意逻辑链的完整性。当阐释一连串逻辑链时，小雅有疑惑插问，他会怕逻辑链中断，急着说：“先让我说，先听我说完。”
偶尔被中断之后，他会简单回复一两句插问，急着回到被打断的逻辑，把自己的逻辑链完成闭环。
他的最后结论通常都很明确，却也都是“有可能”。他认为，投资中最重要的认知就是：投资是建立在事实基础之上的，而我们对事实的认知是无法穷尽的。所以，很多事情并不是那么清晰地非黑即白，都是“有可能”、“在一定程度上”。
访谈过程中，谢治宇呈现出务实和结果导向型的思维模式。
比如，在阐释逻辑之前，谢治宇往往会先给结论，再展开阐释；
再比如，当被问到曾经管理国内规模最大主动权益基金、后来被赎回近半是否也会有失落时，他毫不犹豫回答：对于基金经理来说，收益率最重要。
他还会说，做投资，观点正确不代表最后能赚到很多钱，做对是非常重要的。
知道并做对了，赚了很多钱的谢治宇到底是怎么做的？展开对话之前，先来简单认识一谢治宇。
他是谁？
强调信托责任的“大白”
1981年出生的谢治宇,是复旦大学金融工程硕士，2007年，加入兴证全球基金公司，2010年起任专户投资经理，至今已做了10年投资。
目前，谢治宇任兴证全球基金公司总助和投资总监，管理兴全合润、兴全合宜和兴全社会价值三年持有期三只基金。至2020年6月底，这三只基金规模为307.19亿元。
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其中，2018年1月成立的兴全合宜A，对市场预期不足，发行时没有控规模，创下当时一日首募327亿的历史记录。这样的巨无霸基金，截至今年9月17日，年化收益率高达22.2%。
在封闭两年之后，兴全合宜在今年1月打开，只接受赎回，不接受申购。
谢治宇曾写信与投资者长谈，其中提到：“对于一家基金管理公司而言，最成功也最重要的不是募集多少规模，而是把持有人的钱管好。”
谢治宇可能是目前已经成名的基金经理中，最愿意花时间跟大众投资者交流的基金经理之一。
他不仅会在特殊时刻，自己执笔写长信回复持有人关切的问题，也不排斥跟投资者在公开场合交流，在大部分公开露面的场合里，他都会反复提到信托责任，耐心给基民介绍投资常识。
小雅曾在合宜打开赎回时，因规模大而劝投资者考虑赎回，谢治宇坦然说：“我是觉得可以赎。”
至今年一季度末，合宜规模降至158亿元。但与此同时，谢治宇管理的兴全合润的规模从去年年末的56.1亿元，增至今年2季度末的98.62亿元。
兴全合润是谢治宇在2013年1月29日接手，当时规模是10亿元左右，至2020年9月1日，基金累计回报率是580.49%，规模已是其接手时的近10倍。这是一只典型规模是管出来、而不是靠卖出来的公募基金。
在谢治宇的投资框架里，“信托责任”也被有点儿“小迷信”的他列入了。他说，这个事情也很难说清楚，但是确实非常重要，他认为这是自己的业绩比较好的一个起点原因。
他的业绩如何？
一轮完整市场周期业绩第一！
以一轮完整市场周期来看，在国内主动管理基金中，谢治宇管理的兴全合润排第一。
小雅说的一轮完整A股市场周期，是7年。
从1999年大牛市到2006年下半年至2007年上半年大牛市，之后的2008年是大熊市；再到2014年下半年和2015年上半年的大牛市，以及2015年下半年的超级大熊市。每个大牛和大熊之间，大概7年到8年。
过去，小雅一直以7年为标准去观察基金经理，即，基金经理管理单一产品至少亲历过一轮完整的大牛熊。
今年的基金“奥斯卡”颁奖上，7年首次成为评判标准，也被认为分量最重的一个奖项。
如果把统计口径略放宽，以2013年12月31日之前任职基金经理为界。至今年9月17日，国内有72只主动管理权益类基金（包含偏股型、灵活配置型、普通股票以及平衡混合型等，最高股票仓位可超过50%），由同一基金经理管理接近或超过7年。
其中，剔除带杠杆的合润B，正好10只基金的年化收益率超过20%。（如下表）
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谢治宇的战绩，并不是靠合润分级基金这一只产品，他管过四只产品，业绩都好到没话说。（如表一）
他是啥风格?
均衡的“非主流”成长股投资
请谢治宇总结自己的风格，他的用词是：均衡。
这确实与统计数据一致：合润和合宜的持股集中度（前十大重仓股占基金资产净值比重），基本都在30%~50%之间浮动。
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从持股数量来说，合润和合宜的全部持股大概在42个左右（全文末有附表），这在公募行业属于中等水位。公募基金经理中，持股集中者仅20多只，持股分散者会超过60个，甚至有些超过百只。
谢治宇也做择时，其过往持股会有仓位波动，但近两年择时的空间很小，基本维持在高股票仓位的操作。股票仓位如下表：
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他提到，自己这些年换手率比之前更小，低于市场平均。
从投资的股票来看，谢治宇的持仓很少超级大盘股，更多是成长股，其中不少并不是一线白马股，二三线成长股居多。
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谢治宇在接受访谈时提到，成长性是市场一直喜欢的，“我认为，在未来很长时间里面，市场一定会沿着这个地方在走。”
因为偏好成长股，他的基金表现出较强的进攻性，但因为在意估值，他很少买这两年大热的科技股，进攻性足够强却不极致，面对市场下跌时，表现相对中性，这也解释了合润的长期收益：涨得多，跌得不算少，但也不算多。
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（注：表格内数字为百分比）
在小雅访谈时，谢治宇说了自己完整的逻辑框架，包括他最成功的投资、最失败的投资，关于估值锚如何界定，关于买点和卖点的具体思考，以及他从在意性价比到更关注公司质量的具体实践，分享都非常真诚。
他还提到，做投资，观点正确不一定能赚到钱，做对是非常重要的。
从知到行，他是怎么思考？怎么做的？以下是小雅与谢治宇的对话整理，小雅希望，能用琐碎的细节呈现一个更立体的谢治宇。
对话很长，约2.5万字，沉下心来认真读完，更多了解这位有责任心、会赚钱的基金经理，相信你会很有收获。
投资框架：两个假设和三个层次
1 小雅：最近因为方方，各大朋友圈撕裂，再也做不了朋友了。做投资会不会这样，我跟你的投资三观不和、就不来往了。
谢治宇： 很少出现我需要跟人深度交流投资三观的时候。而且坦白说，我觉得，每个人都有不同的看法或观点，这是正常的。
我不认为，一个固定的投资看法或者框架需要那么黑或者那么白，我不能够说别人的做法不对或者对。
当然，有些做法显著不对。比如，庞氏骗局是一个典型的可能赚到钱、但做法是不对的事情。
2 小雅：投资人经常会说，投资就是生活，或者是人生修炼的方式，什么样的人有什么样的投资。你觉得，投资对你的生活有什么影响？
谢治宇：我不觉得这样。我一直觉得，投资是一个技能，做得好或者不好，或者说这个技能的功效究竟怎么样，跟你的性格、日常生活等等方面是相关联的；但它还是一个技能，是可以培养的。
3 小雅：但很多人也会说，投资是需要天赋和禀性的。
谢治宇：我同意，有一部分。我承认，存在有天赋的人和没有天赋的人，只不过很难量化，或者说我现在的能力不足以把它量化出来。
吹个牛，我认为，我在这方面是相对有天赋的，但是你要我把这个天赋总结出来，我很难给出一个非常明确的答案。
4 小雅：如果投资是可以培训的技能，用机器培训是不是会更快？
谢治宇：这是一个特别好玩的话题，去年我们公司做了一个事情，让所有基金经理写自己的投资框架。
因为你的访谈提纲特别详细，我还把去年自己写的框架拿出来看了一下。我觉得自己写得还挺不错的。我把自己的整个投资框架分成了三层：
第一层叫做具体的假设。我以前是学统计学的，很多事情都建立在假设基础上，投资的原假设是什么呢？
第一点假设是，所有投资都建立在事实的基础上，而不建立在其他奇怪的东西上，比如说，市场的短期看法、波动等等。当然，这些可以看作是事实的一部分，但这些只是短期事实，而不是长期事实。
第二点假设是，我们对整个事情框架的边界了解是不可能完整的，只能尽量去了解事情的本质是什么，而不能够穷尽它。如果真的能够穷尽，那机器学习真的更有效率、更完备，就跟我就没有关系了。
这两点是我的原假设，在此之上的一层，我认为是世界观。
因为投资都是后验的，结果和过程不一定完全吻合，或者在某一段时间里面不一定完全吻合。那构建我世界观的这个事情会变得特别奇怪，我在考虑究竟是什么东西。
最后，我得出了一个特别正确、但绝大多数人听上去觉得特别奇怪的结论：我认为最合适的方法是建立在信托责任基础上。
在这个基础上之后，第三层才是我的投资框架是什么。我认为，我自己的投资框架有这么几个事情：
第一，我的投资框架是要有包容性的。就是说，我需要它能在多数情况下成立，而不是单变量的情况下成立，这非常重要。
有时候，世界是很复杂的，我们在映射的过程当中，需要把很多复杂的事情简化。但是世界又是有主次的，在简化的过程当中，你又需要把所有东西变成一个有主次且多变量的一个模型。所以我认为，要有包容性。
第二，可操作性。什么叫可操作性呢？假设我能穷尽事情的本质，那我当然可以得到一个最正确的做法，但是事实上是不可能做到的。包括大家经常讨论的择时，以及从后视镜往前看的时候应该怎么做。这在我当时得到的信息或者以我的能力来讲，是不可能存在的。所以，我要求有可操作性。
第三，可延展性。世界是变化的，而且变化很快、很大，特别我们在中国，主要是投资A股，基金经理很大程度上需要接受考核、比排名，所以变化非常重要。你如果一直不去变化，是会出问题的。
最后我把它总结起来，我的整体框架就是：以信托责任为基础、希望中长期取得相对好收益的做法。
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成长性始终是市场追求的最重要部分
5 小雅：你的持仓偏成长股。
谢治宇：成长多。我觉得到现在为止，市场对于成长性的追求始终是存在的，而且始终是市场追求的最重要的部分。
哪怕是在2016年到2017年，大家认为市场在追求价值股的阶段，其实市场还是在追求成长股，那两年股票的成长性体现得非常大。
举个简单例子，之前上汽的涨法跟茅台、格力、美的差不多，但是2018年，上汽跌的非常多，为什么呢？
一个当然的原因是，茅台未来和现在的现金流都很好，但还有一个很重要的原因是，茅台过去保持了很高的成长性。
但上汽在那个阶段的成长性没有了，大家开始怀疑它要经历一个周期性的时候，它的估值会杀地非常非常厉害，哪怕在那个时间段，市场对于价值的追求是如此之痴迷，成长性都会体现出来这么大的追求。
我认为，绝大多数的情况下，成长性一直都会是市场要求的。但是，现在市场跟之前市场要求的成长性，我觉得有很大不一样。
最大核心是，大家对于成长性的内涵要求变高了，愿意给一些内生性的成长，或者消耗少资本的成长更高的估值溢价，而给予可能非内生的成长或者说现金流不能完全匹配的公司，会给予更低的估值。
但是，成长性的溢价还是存在的，而且是市场一直喜欢的，我认为，在未来很长时间里面，市场一定会沿着这个地方在走。
只不过，一谈到成长股，大家会开始想到一些类似于半导体，类似于高科技啊，这些事情。这些是好，我也觉得好。
6 小雅：你真的也觉得好吗？
谢治宇：我也觉得是方向，但我不觉得这些股票现在是好股票，不能够脱离估值啊。
脱离估值是一件非常危险的事情。历史上每一次开始脱离估值的时候，就是这个市场出问题的时候。
7 小雅：4G出来的时候，投资界都觉得健康手环是个大趋势。但谁也没有想到，4G最后成就的是微信公众号、支付宝。现在的5G，我们看到的所有东西，最后不见得跑出来的就是这些东西。
谢治宇：我以前是通信研究员，我在3G、4G的时候就知道，最后看到的东西不是当时看到的，5G的时候，我还是很知道，最后看到的跟现在的东西不一样。
8 小雅：我们所谓的科技股，是否真的有科技成分？
谢治宇：现在其实真的还是有挺好的科技公司，但实在是太贵了。
我感觉，这几年市场有一个变化：哪怕是在炒作的一些东西，可能也不完全是炒作，它有做成的可能性，或者说有做成的理由在，只不过，市场给的溢价有时候会远远超过你的胜率。
我开玩笑说，一个公司每年赚一个亿，明年赚1.5个亿，后年再多赚一些，按正统看法，很好啊，它可能确实也有成长性，但你非要给它一千亿市值，这让我怎么能够接受？
如何寻找估值的锚？
用仓位去体现赔率
9 小雅：科技公司该怎么去找估值的锚？
谢治宇：定价这个事情，因人而异，需要找一个自己可以接受的估值方式。
回到我特别不愿意说的话题，这是我的一个小迷信，我不大喜欢讨论还在持仓中的公司，总觉得还不到总结的时候。M公司（哈哈哈），现在五六千亿的市值，我觉得它的竞争力很强，它跑通了外卖这件事情，现在开始赚钱了。
对一个互联网企业来说，网络铺设完了从0到1的变化，是非常重要的事情，一旦变成1以后，有可能变成很多很多，我们在很多做成的公司的历史上看到过。
就像微信，大家也不知道怎么变现，实际上它的空间无限。M公司也一样，当网络建成以后，它改变了大家的生活方式，大家变得更加依赖它，它的护城河就体现在这，而且它的份额始终压着竞争对手E公司。
我相信，做到M公司说的一天一亿单、一单一块钱是可见的。它现在的估值对应的大概就是那时候三十几倍，而且一单一块钱的事情，有可能会变成一单更多钱，再加上它的新业务，再加上其他传统业务可以比较稳定地提供现金流。
我认为，有可能在现在这个估值水平上，它的赔率不一定那么大，去年它还赚了一点钱，今年（疫情）肯定又开始亏损了，用这种方法没有办法给它估，但我确实可以看到那一天。
但是你说某些纯硬科技的公司，它很可能到达终点，最后市占率高、而且赚钱，但即便到了那时候，合理市值可能也就是五六百亿、七八百亿，你非要现在给1000亿的市值，那你的胜率会非常低。
我的（估值）边界在哪儿？可能还是在认知上，我认知到这个事情未来应该是这么回事，或者我觉得不是那么回事的时候，这个边界就存在了。
10 小雅：段永平说过，我可能不知道将来苹果会怎么样，但是我认为它10年、20年之后，一年赚500亿美金是能做得到的，一万亿市值总有一天能到的，我就现在买进去。你买M公司也是这样的逻辑？
谢治宇：类似，人家的水平很高。我不一定能看得了那么远、那么对，我还是适度的参与。比如，我买M公司，也不可能就把把它怼到比例特别高。
11 小雅：当时对M公司下手的时候，你觉得估值是可忍受的。
谢治宇：捏着鼻子忍受了一下。
12 小雅：你有估算过它的估值上下区间吗？
谢治宇：它在那个位置的空间不一定算得那么清楚，在这个过程中，我也不一定算的那么清楚，只能是大概想想。你叫我给一个非常明确的，在多少位置是多少赔率，我做不到，没有那个本事。
如果我真能算那么清楚，真的那么看好，那我应该敢买的更多，我现在只能用仓位考虑这个问题，我就不要买那么多，大概知道怎么回事就行了。
估值也要考虑阶段性问题
13 小雅：有没有一些相对比较确定、估值相对容易、你敢下重手买的公司，它们的估值锚怎么确定？
谢治宇：*保险公司是一个非常典型的例子，我认为它给我的估值锚是非常明确的。它的精算假设里面有一条很强的原假设，它的折现率是按照10%去折的。
在计算它的EV（内含价值）的时候，10%的折现率，对我来讲是一个安全边际很足的折现方式。
他们跟我说过段子，说它当时在港股上市，外国投资者不信，觉得这个事情太长期了，投行没有办法，所以A股的保险公司统一把折现率弄成10%。
我觉得作为本土投资者，天生就会更相信本地的企业，我对这个事情的信任程度天然得比他们高才行，要不然我就不在这呆着了。
它现在的P/EV不到一倍。虽然过去两年它有代理人的问题，调整的问题，产品的问题，竞争的问题，包括今年疫情的问题，我觉得它总会回去的，因为安全边际绝对足够。不管怎么算，它都是胜率很高的价格。
14 小雅：但是它的代理人数量下降，新增保费收入很明显出现往下走，这对于寿险是一个很差的事情。
谢治宇：公司发展过程中都会有调整的时间，确实需要持续观察这个点。
15 小雅：如果你要考虑投资的阶段性......
谢治宇：比例会降一些，但我还是很看好它，我在上面的时候比例是降了一些，但它还是非常值得拿的，再怎么样，两三个点分红率都还是有的，而且未来我相信它能重新回来的。
我问你一个问题啊，一个好的公司，你觉得很好，你觉得这个公司会波动吗？
16 小雅：肯定会。
谢治宇：波动的时候怎么处理？
17 小雅：有些人可能一直拿着，因为他的方法论决定了他是忽略短期波动的，你的方法论考虑了持股的阶段性，你会怎么处理？
谢治宇：我可能一直拿着消费品还行，因为消费品总是波动小一点，大家容忍度高一点，盼望时间会长一点。但如果是周期性的行业，那你的波动可就大了。
18 小雅：保险就是周期性行业。
谢治宇：还算好吧，要是化工品，钢铁、有色，那真是波动大~。我不认为，某一种做法在所有公司或者所有行业都适合，也要考虑阶段性的问题。
其实，过去两年因为市场好，我们问的更多的问题反而是另外一个问题，就是止盈的问题。
你会发现，如果真的卖了，我去买啥，会变成另一个问题。是不是能够找到更好标的？当市值到了你认为它值的位置了，卖还是不卖？
19 小雅：这很难做选择？有些人会说卖比买更难。
谢治宇：卖出会很难，但不会比买更难。
所有投资里面，最重要的是你把它发现了，这是最难的。发现了以后，你可以用各种方法去论证它，这有相对成熟的方法，然后才会持有它，中间做一些动作，然后才是卖。
20 小雅：对你来说，买入等于持有吗？
谢治宇：大部分应该是的。但我一直强调说，我们讨论的投资是有边界条件的。
钱的属性来源不一样，约束条件不一样，考核规则不一样，所有事情都不一样。所以，买入是不是和持有一样？有些是，有些不是，真的，很大程度上跟你的约束条件有关。
21 小雅：你做每一笔投资，是以多长时间去评估投资标的？
谢治宇：如果真的是重仓持有的公司估算角度，可能会考虑三、五年的时间，这是必然的，但如果要从经济体的角度考虑十年、五年，那绝对是很难，我做不了。
对于追求性价比的反思
22 小雅：从做基金经理到现在，你的投资方法有什么变化？
谢治宇：我认为，绝大多数公募基金的方法都是类似的，是依靠报表或者调研得到公司的基本面信息，根据公司的基本面去映射股价，通过股价上涨来实现净值收益，这是不变的。
变化的是什么呢？我现在整体的换手率并不如市场，但早先几年，我的换手率大概跟市场均值是一样的，那时候我的业绩做得挺好，收益率挺高的。
但是几年下来，我发现，有些市值真正长大的公司并不在我的持仓里面，或者有些市值真正长大的公司在我的持仓里面，但是我的持仓非常短。
23 小雅：比如说？
谢治宇：比如平安，我不知道买过多少轮，前面大部分时间没有赚那么多，真正赚钱是从2016年、2017年之后开始的。
再比如说茅台，中间起起伏伏这么大，我们在很底部的时候买，但是稍微涨涨就走了，跟茅台后来的涨幅比起来，差距非常大。这样的例子数不胜数。
为什么呢？我以前在整个投资框架里面，对性价比的要求超过对公司价值的要求。
所谓性价比，我一直认为，在某个时间点我付多少钱给一个公司，这个价值可能体现在你的成长性上，如果我们非要用PE（市盈率）表示，那就是PEG（(市盈率相对盈利增长比率)）。
它也可能体现在其他方面，比如未来的市值空间，比如公司的风控、现金流、分红等等，只不过是体现出来的就是，一个什么样的东西，我愿意付一个怎样的价格。当超过这个价格时，我就换一批公司。
这听起来跟行业轮动或者趋势轮动有些类似，其实不大一样。很多投资，结果好像差不多，其实原因是各种各样的。那个时候，我最强调的事情叫做性价比。
随着市场变化，当遇到困难的时候，我觉得自己做得不好的时候，开始反思：究竟是自己的问题还是市场的问题？是长期的问题还是短期的问题？
举个例子，2015年创业板很好，大家都挺happy。我们那时候非常认定，市场是有问题的，绝大多数机构应该都认识到，市场开始进入到无厘头状态了。只不过，要不要减仓，要不要跟随，大家各有各的做法。
2016年、2017年，市场风格开始偏向大盘股或者蓝筹股，这跟外资进入有很大关系，我开始认识到，其实他们带来的一些理念性变化，这可能是长期性的问题，可能是我们自己的问题。
回头去说，我们以前看的也是公司价值，只不过我们的看法更加集中在利润表的成长性上，人家的看法更多体现在资产负债表上，体现在现金流量表上。当然，对成长性的要求是一致的。
那个时候，两个因素促使我去思考。
第一个问题是，我发现，那时候涨得好的一些公司，大家认识到是好公司，它体现出来的情况确实也是好的，而且事后看，人家的市值是实实在在增长起来的，并不是涨起来又掉下来，在可见的状态里，它就是涨起来或者哪怕横在这，说明是值这个钱的。
那为什么我没有赚到这个钱？那时候我会更多考虑，是不是得把好公司的权重放得比性价比的权重要高，这可能是我从那时候到现在的最大变化。
我当时对港股的认识也是这样的，发生了一点改变。
最早合宜可以买港股的时候，我的看法是，一个A+H股公司，港股比A股便宜很多，我应该去买这样的公司，希望将来能赚到价差收敛，而且这些相对也都是好公司。所以，我买了很多有港股、但差价挺大的公司。
后来，我发现第二个问题，在港股投资过程当中，我受估值的约束反而变小了。理论上讲，正常用价值投资角度考虑的时候，估值的权重约束会变大，因为价值投资最核心的部分就是安全边际，要用合理的价格。
但我发现，我对于纯粹的价格边界的束缚，反而变得更小一些，我更愿意看一些好的资产，好公司的权重会变大。而且好公司权重变大的过程当中，估值当然重要，但估值束缚会变的更小一些。
“所有东西都要权衡，
我不认为一个事情会那么绝对。”
24 小雅：为什么港股的经历，会让你去更多看好公司，而不是估值？
谢治宇：因为没赚到钱呗。
我后来理解了一个问题，为什么国内大型保险机构愿意去买国有大银行H股，但这对我的意义并不大，核心是，保险机构要的是分红。而我们基金经理要的不是分红，或者不完全是分红。
25 小雅：你嫌收益率不足？
谢治宇：对，收益率不足。它可能给我提供的是安全边际，不一定最后能够得到收益。
现金分红可能算是一个很强的安全边际，它总还有个底，有些港股可能就不一定完全有底了。
今年我也挺看好G公司的，在港股买了挺多。因为这么大的汽车公司，它未来两年的周期还是非常好的，港股价格还挺合理的，但是后来我发现，去年年底年报不达预期的时候，港股杀得非常厉害。它的PB（市净率）其实也没啥保护。
所以，你不能够完全冲着价差去，要冲着公司本身去的。
26 小雅：汽车行业的护城河很复杂，很难看懂？
谢治宇：汽车并不是一个特别好的行业，它的资产很重，又要不停换代，因为消费者的口味在变。
但是它还是有周期，还是有价格，你说在某一个价格下是不是阶段性地赚钱，我觉得是有可能的。
27 小雅：这赚的是价差。
谢治宇：是。
28 小雅：但你现在不是更希望找到好的公司，而不是性价比高的？
谢治宇：仓位里面不可能完全都是纯粹同一种风格的公司。如果把仓位完全往一个地方非常集中的放在那，我觉得风险还是挺大的，各种各样的东西都还是要有一些。
29 小雅：你赚的是周期性的价差，还是说它真的就是一个好公司？
谢治宇：我买它的时候，这两个理由都存在。
你又找到最好的行业，又找到最好的公司，我估计很难。所有东西都要权衡，我不认为一个事情会那么绝对。
看好一个行业，最多会买到20个点
股票数长年在四十个左右
30 小雅：你的投资风格是什么？
谢治宇：我的风格是均衡。
31 小雅：均衡是跟你金融工程的学历背景有关系？
谢治宇：没啥关系，它跟你想怎么样做到什么样的收益有关。
风格极致一定在某个时间段会表现得很好，在某个时间段有很大的压力；风格均衡一定在大部分时间段表现的不温不火，如果你做的好，长期表现更好一些。
长期表现更好一直是我们公司的追求，我们公司绝大多数基金经理相对均衡，我不认为这跟学历背景有关，只跟你的约束条件有关。
32 小雅：看好的东西一定要重仓？
谢治宇：完全的集中和完全的分散都风险很大。
完全分散需要要面对信托责任的问题。一个基金经理要跑到不下岗、能每年拿工资的程度，用相对分散的做法，大家搞什么我就跟着搞什么，我觉得都可以做得到。
但是这样做，利益最大化的肯定是基金经理，不会是基民，完全分散的做法肯定是不行的，或者说，跟着市场飘的方法肯定不对。
所有的事情都有度，很多事情量变引起质变。
如果在某个行业的权重配到，唉，三十个点可能还好，但是你如果配到五十个点，基本上就不要跟我说你是在做分散风险，你肯定是在赌这个事情。
但如果你的组合里有超过100个股票，或者八九十个、七八十个，那你硬算呀，一个股票平均一个点，那你绝对就开始撒胡椒面了，这两个做法都不可取。
我不是说我的做法好，习惯上，我的做法是，我看好一个行业，最多会买到20个点，或者多一点。
我的股票数长年在四十个左右，一般如果超过四十个，我会稍微做些调整，尽量把组合还原到40个左右股票。
有人问我基金规模变大，是不是股票只数变得很多，我说没有，还是40个。分散还是集中，是一个相对概念，不是绝对概念，每个人根据自己的目标找到适合自己的。
33 小雅：你现在的风格会受规模的影响吗？
谢治宇：会有一点。我这几年有一些往大股票偏移，部分是跟规模相关的，但是我其实在管合宜之前，也一直管两个基金，那两个基金加在一起也150亿，我不完全觉得这是规模带来的。
34 小雅：合宜当时的规模那么大，会不会对你的投资习惯养成和路径选择有影响？大资金操作通常会偏左侧。
谢治宇：是，我非常同意。
35 小雅：这种路径选择有时候不一定是好事？因为它是一个被动选择。
谢治宇：是的，我不觉得这是好事。我一直觉得，我的边界是在一定的规模框架底下的。当要管理更大规模的时候，压力肯定会变的很大。
过去两年，我觉得其实压力还是蛮大的，不仅是规模，它还是一个有时间限制的产品，既要考虑规模，又要考虑时间限制。
但反过来讲，我现在感觉还挺好的，很多事情或者人都是这样，你一个挑战克服了，又可以挑战新的东西，现在正处于可以挑战新的事情的时候。
36 小雅：老一代投资经理经常会说tenbeger（十倍股），现在的管理规模和路径选择，会不会制约你找那样的品种。
谢治宇：倒还好。
首先，实话说，确实存在这个现象，我现在怎么处理呢？早先几年，我所有的基金，合润和轻资产是收益完全一样的，因为那是复制策略。
现在合润和合宜，收益会稍微有点不一样，一是，在个别股票上我会考虑市值问题；二是，现在管理了两个可以投港股的产品，所以精力会放一点到港股上，还有一个不能投港股的基金，A股比例更满一些。
还有一个问题，现在整个市场的风格、状况大不一样了。我不认为大市值的股票一定会吃亏，只要价格合理，不一定会亏钱。确实真的有一些市值很小、成长性很好的，可能也要取舍一下。
“买下去的那一刻，就是你负责”
37 小雅：除了均衡，你还有什么跟别人不太一样的？
谢治宇：大家会问我，你到底跟别人有什么不一样，我很难告诉你，我跟别人有什么不一样。因为在我看来，绝大多数人的背景类似，工作经历类似，当研究员时用的方法是类似的——就是研究基本面。
但最后为什么有的人跑得好一些，有的人跑得差一些？
我觉得，每个人都是在自己的约束条件下做出来的，如果约束条件相对好一些，你跑好的概率就大一点。
所谓约束条件好一些，是什么呢？
你刚开始做的时候，师傅带带你，师傅的理念可能是正确的；
你自己开始干的时候，你手下的研究员、同事，整个团队是值得信赖的，公司管理层是稳定的，他们都是懂业务的，不会给你稀奇古怪的指令；
你的整个考核期是长的，你不需要为了很短期的时间拼命去想一些奇怪的事情，你就可以考虑更多一些，更从容一点。
这都是我们做出来跟别人不一样的地方。
38 小雅：你是哪位师傅带出来的？
谢治宇：我一直开玩笑，我们所有领导都是我师傅。
杨总（杨东）、杜总（杜昌勇）、王总（王晓明）、董承非，还有走掉的很多基金经理，陈扬帆、张惠萍、傅老师（傅鹏博）......我从他们每个人身上都学到很多东西，这种学习更多体现在文化传承上。
我们公司的基金经理有一个原则，叫做当你买下去的时候你就负责。我知道有些公司，好的投资标的都是基金经理发掘的，坏的都是研究员推荐的。
我们公司的原则从来都是买下去的那一刻就是你负责，这件事情在我当研究员的时候就成立，他们买再烂的东西，从来没有叫我负责过。
我当基金经理的时候，从来是我买下去我负责，研究员该跟踪的还要跟踪，也会跟错，但是绝对不存在让你负责的这件事情，这就是我从他们身上学来的，你说谁有这个特点，每个人都有。
39 小雅：“买下去的那一刻就是你负责”，这句话是谁告诉你的？
谢治宇：没有人告诉我，这句话我说的。
40 小雅：在同样的约束条件、同样的文化下面，你跟董承非的风格有什么不一样？
谢治宇：董总比我更加价值和长期一些，我会比他更灵活一些。虽然早先几年他讲这句话的时候，我一直不认，我一直觉得我也挺价值的，我也挺长期的。
但是后来随着时间推移，别人也会问我们基金经理的情况，我也会说，好像他会比我更灵活一些，我会更长期价值一点。但是我如果真跟他们说，他们也不一定认，但可能就是这么回事，只是他没有意识到而已。
为什么会这样？这跟你的框架边界有关，规模大了，很大程度上是有限制；看的东西多了，很多时候知道是有限制的；或者说，市场对我的容忍度变高了，我可能可以做一些更长期的事情。市场对董总的容忍度更高，他可能就可以做一些更长期的事情。
41 小雅：你后来有没有想过，灵活度低一些，还是说更灵活一点，收益会更好？
谢治宇：这很难说，从后视镜看都容易，从后视镜看，我的组合收益肯定比现在强，但是你要我往前看的时候，就不容易了。
我觉得，适度灵活性在A股是非常重要的，我现在还是这么看，但是做得到做不到就不一定了。
42 小雅：你会不会定期反思一下，如果组合清零重新构建，你是不是还是持有这些东西？
谢治宇：反思的过程确实非常重要。隔一段时间回过头去审视你的组合，看看这个东西是不是会变形；你是不是开始迎合市场，或者迎合风格，还是说这个组合在现在有什么问题，要做一些调整了。
但我一直倾向于认为，组合调整是一个微调，我很少会想到把组合清零重新构建它。因为公司的变化不可能隔一段时间会翻天覆地，只有价格变化。
“所有事情都是有度的”
43 小雅：你的投资也不单纯是自下而上的，你也蛮看重自上而下？
谢治宇：现在绝大多数是自下而上。
44 小雅：但你也会考虑流动性对市场的影响。
谢治宇：那当然。我不认为一个自下而上的选手，或者自上而下的选手，就应该完整变成这样的人。所有事情都是有度的。
45 小雅：你对好公司的基本判定是什么呢？
谢治宇：你说的是好公司，还是好公司的股票，还是好股票？
46 小雅：你做自下而上的投资，买股票不就是买公司吗？
谢治宇：欸，这又不一定了，有一些科技股，我认真觉得他们是很好的公司。Z公司，中国唯一一个能够供给台积电半导体设备的公司，唯一一家能够供到全球供应链的公司，当然是好公司，但非要给它200倍的估值，那你叫我怎么买呢。
47 小雅：假设按现金流折算回来，茅台的潜在回报率在8%到10%，L公司的不确定性高一点，但可能15%或20%的潜在回报，都是好公司，你怎么做取舍呢？你的选择标准是什么？
谢治宇：这个标准得服从于我对组合的构建。当构建一个组合的时候，会看的角度比较多。
比如，从茅台自身的角度看，假设用现金流折现折出来的年化收益是10%到15%，但它可能面对下行风险，如果我认为茅台现在年化10%或者15%的不确定性收益，不足以弥补我认为它可能的下行风险，我不一定会买它。
从构建组合的角度，我希望是一个长期稳健的组合，类似消费品公司还是要放到组合里，茅台可能是一个选项，但可能还有其他更好的选项，要么更便宜，要么成长性更好，或两者都存在，那我就不愿意买茅台。
48 小雅：构建组合的时候，你会运用一些量化工具帮你做取舍吗？
谢治宇：不会。怎么说呢？永远存在让组合更优化的空间，但是现在我更多精力不是放在组合上面，我会放在去了解一个新的好公司上面，了解一些跟公司更相关的事。我觉得，这样的效率更高一些。
当然，组合优化肯定是一个很重要的部分，但是人的精力总是有限的。我为什么说我现在更自下而上一些，就是看精力更放在什么上面。
做投资会看市场周期
49 小雅：做投资，你看市场周期吗？
谢治宇：看。
50 小雅：你觉得现在A股在什么周期位置？
谢治宇：我认为，今年市场一定会处在一个波动状态，为什么呢？原来我说今年市场很好，主要原因是流入的钱太多，导致流动性很强。
现在最大的问题是，今年经济会相对较差，企业盈利一踏糊涂，钱还在往里面流，流的速度没有以前那么快了。
所以今年大家就做两个东西，一直来来回回：这部分东西要么就是看的远大，大家不用考虑估值，蛮干；要么就是确定性高的，大家盯着不会想跑的公司。
到下半年，可能炒一些弹性大的，我估计就这三类。
51 小雅：在这样的市场周期里，如果用比较长的时间看未来......
谢治宇：我很看好，我们一直都很看好。
现在市场非常简单：第一，全球的流动性过剩，钱不值钱，资产值钱；第二，我们的经济体里面，需要把钱放到股票市场里来，而不能放到其他地方。
所以，A股市场是在长期中配置的过程当中，我长期看好A股。
52 小雅：疫情之后，大家都在探索全球供应链转移的问题，这会不会对未来很长一段时间的投资有影响？
谢治宇：会。其实要面对两个事情：第一，产业转移、供应链转移正在进行，但进行到什么程度我不知道。
第二，大家总是对股市短期的事情反应过度，对长期的事情反应不足。
当大家都在讨论这个事情的时候，反应过度了，这个逻辑太长，大家不会有足够时间验证它，很快会发现，其实也没有转移多少，该炒还得炒。
结果过了五年时间发现，确实还转移了蛮多的，但在这个过程中，不一定会体现那么明确。
看好的行业和不看的行业
53 小雅：你更看好偏成长的公司，但我看你一季报里新增了低估值的地产股。
谢治宇：这有一点儿特殊，疫情前，我当时不觉得今年市场波动会很大，我那时候倾向认为今年市场很好，因为我们发现最核心的问题就是钱不停涌进来，基金发的非常多，流动性非常好。
但高估值的东西总是有一个边界，我认为地产在那个位置估值非常低，成长性可以，短期市场有可能在某一个阶段会涨到那边去，这是非常策略性的做法。
54 小雅：未来你很看好医药和新能源？
谢治宇：医药只是部分，新能源很看好。
55 小雅：你最看好的医药细分子行业是什么？
谢治宇：CMO+原料药，我到现在觉得还是非常看好的。但我也在想，会不会现在估值已经非常高了。
56 小雅：现在看好CRO这个赛道的人那么多，估值也不低吧？
谢治宇：是啊，我现在在考虑这些问题。回过头来说，现在其实还有一个止盈的问题。
57 小雅：止盈其实涉及到卖点？
谢治宇：对。我现在觉得还没有到，因为它的增长还是可见的，它的增长也来自于类似管线的布局，它的估值是有点儿过，但我把它卖出来以后，需要考虑再买什么。
而且，它贵归贵，但没有完全脱离，我现在在两可之间，肯定进入到后半段，但是后半段也可能挺长的，不一定很快就结束。
58 小雅：当你决定卖出的时候，一般是快速完成，还是逐步减仓？
谢治宇：卖出理由有两点：第一个叫做我彻底看错了，这个毫不犹豫，随便，多少钱我都卖。
第二个叫做到达目标价，或者超过目标价，这个比较复杂，跟当时的市场环境，跟我的组合状况，跟我觉得它会不会泡沫化等等，倾向于开始做卖出的动作。
59 小雅：新能源的产业链很长，你看好哪一块？
谢治宇：光伏端，新能源车我一直很看好，有合适的价格我就买，没有合适的价格我就不买。
60 小雅：有什么你完全不想去看的行业？
谢治宇：我军工一直看得很少，还有我看不懂的有色，其实他们都有一些特点，盈利能力有限，行业波动很大，这种行业尽量规避吧。
在大家喜欢的一些行业里面，我不大买的是计算机。
我觉得计算机里面最大的问题就是，给了很多集成商很高的估值，但同时这些集成商要看做谁的生意，如果做政府的生意，这个事情没有那么的说得通。
所以，对于这个行业我一直比较谨慎，但这个行业之前的牛股很多。
61 小雅：你不会去在意这种所谓的错过，是吧
谢治宇：能理解的很在意，不能理解就随它去吧。
不确定性很强的行业，关注赔率
62 小雅：你做过新能源研究，为什么没有重仓N公司？
谢治宇：贵呗。
而且N公司有一个问题，它阶段性的竞争力确实非常强，但是阶段性的不确定性也非常强。我们在谈到新能源问题的时候，大家对光伏和对新能源车的看法，永远都有一点不一样。
因为光伏的时间更长，历史上洗的轮次更多，龙头公司倒的更多，大家对这个行业一直更敬畏，或者更警惕。
新能源车就不一样了，电池这个行业新兴的，而且大家没有接触的那么多，N公司上来就是王者上市的地位，且它处在竞争力最强的阶段，所以，它天生就会贵，光伏天生就给的便宜。
大家对光伏很大的担心是技术迭代，大家总觉得新的技术一来，旧的资产都不行了，会存在很大风险。但事实上，新能源车是一样的，或者说电池是一样的，它的投入也非常大，新技术如果出现，对这个行业的冲击会非常大。
你在20倍的时候“赌”一个事情，和在50倍“赌”一个事情，可见的收益率或者说风险暴露是完全不一样的。
N公司现在的价格还是很高，我很难下手。但我还是很看好的，去年我们一直在关注它的机会。
我们可预见的是，去年下半年到今年上半年，它的基本面压力会非常大，我估计到今年下半年基本面压力还是很大，如果它能够跌到一个合理的位置，那时候我会买挺多的。
63 小雅：你觉得它多少是合理的呢？或者说是可以接受的。
谢治宇：不一定。关键是有不确定性。
光伏为什么到现在大家不愿意给估值，可能觉得说万一出一个颠覆的人，就完了，那新能源车或者电池都是啊。只是大家没见过这个事情之前，不一定会把权重放那么大，市场见过一两次可能就会警惕，
但像在这种高速发展、被认为空间很大的行业里面，你一定要警惕，因为大家会不停的往那边去，不停的投入做研发。反而像茅台，就没有人质疑会来一个新的茅台。
（文章太长，雪球发布不了，剩下80多个问题，上“投资人记事”公众号上查看吧）
【正文结束。本次访谈部分问题由第三方机构慧度资产总经理董艺婷和一些保险资管机构专业人士提列，慧度资产是为MOM和FOF提供专业支持的资产管理机构。】
附合宜和合润2020年半年报持仓明细
1，合润全部持仓
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2，合宜全部持仓
https://xqimg.imedao.com/1751c63760b109d13fe8d70f.png!custom660.jpg
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(2020-12-09 06:01:03) 
