次贷危机的经验和教训

一．宏观经济政策，特别是货币政策必须要正确和稳健，这一点对整个金融的稳定至关重要

这里的宏观经济政策和货币政策，可以是一个非常复杂的组合，但是要更强调货币政策，比如说利率、汇率、货币供应量、金融市场，这些大的宏观变量要协调一致，才能够保持经济和金融的稳定。如果货币供应量过多、利率过低的时间很长，就可能造就金融资产泡沫的土壤。中央银行的主要责任人要有反潮流的勇气和智慧，一个不被市场和公众批评的在任央行行长，是不会在历史上站得住的行长。

二．没有“免费的午餐”，违背市场规律必然要付出代价

我们知道，新增次贷贷款的时间大概是2002~2006年这五年。如果房价继续上涨，次级贷款这个游戏就可以进行下去。但是很多不够标准的人借了贷款，其中有很多人管理不了自己的债务，利率和房价的变动就产生了金融风险。我们知道在整个消费群体中不是所有的人群都适合贷款，这并不是说穷人就应该没有房子住，解决穷人住房问题可以用财政政策或者其他的政策来解决。如果用一种金融创新使不符合标准的人得到贷款，好像解决了问题，实际上造成了更大的金融风险，代价非常昂贵。这又一次验证了经济学上所说的没有“免费的午餐”，金融业必须要按市场规律办事。

三．由于信息不对称，市场过度相信评级公司

买次贷金融资产的投资者和机构做了一定的尽职调查，但不可能把资产包里每笔贷款都调查清楚。由于信息不对称，投资者和机构只能相信评级公司。评级公司的模型是根据历史数据做的，里面有很多假设，比如对房价的假设、对GDP的假设、对通货膨胀的假设、对利率的假设等。这些模型里当对风险的预期与实际情况相差较大的时候，评级的误差就会很大。这时候，监管当局实际上应该从宏观政策的角度及时发现风险，但是看来监管当局做得不够，没有及时向市场提出足够的警示。

四．风险暴露以后，产生了巨大的不确定性，很多人没有估计到次贷危机会有这么大的冲击力

这种冲击力的传导机制是由于不确定性损害了商业银行的资本充足率，损害了全世界中心市场的商业银行资本充足率和投资银行的经营状况。

五．货币当局的稳定措施不断地在防止危机和道德风险两方面权衡，非常困难

危机来临之后，英格兰银行、欧洲央行、美联储在对待危机的前后态度、表态，以及在救助的及时性、救助的方法方面有些不一致。所有这些不一致，实际上都可以归纳为两个方面：一方面要防止危机的扩散，比如流动性紧缩导致利率大幅度上升，防止信贷紧缩和经济衰退；另一方面要防止道德风险，防止不负责任地依赖政府的道德风险。这两者的权衡，是货币当局采取稳定措施中最困难的。还有一个困难，如果货币当局介入太多，接受许多有问题的资产做抵押品，实际上影响了这些资产在市场上的出清和价格发现，使得市场调整期延长，暂时掩盖了问题，市场出清和价格发现会减慢。货币当局应该找到一个有效的方式，既能够防止危机的扩散，又防范道德风险，还能够最大效率地保证市场价格发现和市场出清的功能。

另注

参考来源：节选自《中国开放30年：增长、结构与体制变迁》（江小娟主编）。

原文作者：易纲（此文刊载时，易纲任中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长）。