近来，高利贷现象在中国死灰复燃，且有愈演愈烈之势。利率之高，规模之大，范围之广，都达到了前所未有的地步。浙江是重灾区，温州“跑路”的老板越来越多。表面看来，高利贷泛滥，是货币紧缩的直接结果。但是，货币紧缩并不必然带来高利贷。目前的高利贷泛滥现象，背后其实包含着复杂的金融学理论。本人认为，金融发展、暴利预期和货币紧缩三者叠加在一起，才共同促成了高利贷泛滥的局面。下面我们详细进行分析。

一、高利贷产生的供给方分析

由于通货膨胀日益高企，中国的货币政策操作，由2008年金融危机后的放松转为紧缩。按照利率决定的可贷资金理论，削减可贷资金供给，利率将会上升。中国是一个以银行为基础（bank based）的融资制度，同时是一个银行市场集中度高的市场。由于大银行倾向于给大企业发放贷款，在货币紧缩时，小企业的抗风险能力尤其弱于大企业，银行会首先压缩小企业贷款。小企业不能从正规银行制度获得贷款时，留下的缺口将由非正规金融提供。但是，即使在这样的背景下，也并不必然产生高利贷。

首先，银行的小企业贷款并没有形成高利贷。在银行小企业贷款明显下降的情况下，商业银行制度并没有向小企业发放高利贷。现有贷款利率虽有所提高，但远没有达到高利贷的水平。有人可能会提出利率管制这一理由。但是，中国的利率管制目前主要针对存款利率，贷款利率管制以下限为主。所以，高利贷并非银行贷款造成的。

其次，非正规金融的可贷资金数量相当可观，供给充足。目前的高利贷只限于非正规金融领域。高利贷之所以引人关注，不仅仅在于它利息之高，同时在于它数量之大。在这一领域，可贷资金供给数量非常可观。按照中国银监会主席刘明康的说法，仅由银行贷款转化而来的高利贷就达3万亿元。由于许多地区几乎家家参与高利贷，来自民间部门的信贷资金供给数目惊人。

因此，高利贷的泛滥，并非主要因为可贷资金供给不足。那么，为什么利率水平会如此之高呢？

最近几年，以房地产为代表的资产价格迅速上涨。特别在此次高利贷泛滥严重的温州地区，大量资金进入房地产领域，并获得暴利。在房地产市场因为政策调控开始出现疲态后，刚刚享受了住房投资暴利的人们，开始寻找新的暴利领域。中小企业的资金需求立刻引起了他们的注意，大量资金进入这一领域。受到暴利传统影响，资金的供给者对于借贷利率有很高的预期。因此，民间资金进入高利贷市场时，利率水平一直在高位徘徊。

在金融学中，对资产价格的解释有两派理论，一派是理性的，一派是行为的。从行为金融的角度看，资产的价格，取决于投资者的对资产明天价格的平均预期。这就是凯恩斯的选美理论。投资者是如何沟通（communicate），从而形成一致信念，这一点在金融学中还没有很好的理论去解释和描述。不过，房地产行业不久前的暴利收入，一定有利于高利贷发放者的沟通，从而形成关于高的借贷利率的一致预期。中国的货币紧缩已经进行过多次，为什么以往的紧缩在造成民间金融活跃的同时，没有同时造成高利贷泛滥？其原因就在于此。

经典的金融学理论认为：高风险高回报。目前高利贷现象虽然与高风险有关，但风险只能解释高利的一部分，而不是全部。

首先，许多高利贷实际上是小企业的过桥贷款，放款人往往准确掌握银行即将向小企业发放贷款的具体信息。尽管这对银行不利，但对高利贷而言，确实风险不大。

其次，高利贷往往组成金字塔形式，最终借款人支付的，相当一部分并不是风险补贴，而是中间环节的暴利，最终贷出者获得的利息收入往往并不是很高。举个例子，假定最终借款人A支付给直接贷款人B的利率水平为100%，金字塔中间层的C，D，E分别挣得80%，60%，40%的利率水平，最终资金贷出者E挣得20%。中间环节挣得的80%利差就是暴利。即使最终贷出者的20%完全是风险补贴，也只占很小的比例。而且，金字塔层级越多，最终贷出者承担的违约风险越大，而更高的利率却由金字塔前部的贷出者获得。

二、高利贷产生的需求方分析

高利贷的最终需求者，无疑是中小企业，特别是小企业。受紧缩影响，实业部门流动性困难，不得不饮鸩止渴。如所周知，高利贷的利率水平，当然是实业部门所无法承受的。那么，为什么以往的紧缩中，实业部门不愿意承担高的利息水平，而这次紧缩，企业则纷纷跳火坑呢?

首先，高利贷活动中的借入者，往往同时也是房地产市场暴利的获利者。在市场暴利背景下，他们普遍对借贷利率也有高的预期，不相信能够以低利率获得贷款。房地产暴利同样对借入者群体之间的沟通并形成一致信念具有重要作用。

其次，同样是宏观调控，本次调控中，宏观政策的微观基础有很大不同。在中国的经济发展过程中，国有经济和集体经济的占比不断下降，民营经济的占比不断上升。传统上，中国的银行体系主要为国有企业提供贷款。而现在，大量的贷款投向了民营企业。随着中小企业融资受到越来越广泛的关注。近年来，中小企业贷款占比也越来越高。因此，以往的紧缩中，民营企业数量少规模小，从银行获得的贷款也少，紧缩对小企业的伤害弱。本次紧缩前，民营企业数量多规模大，从银行获得的贷款也多。这次紧缩对小企业的伤害也就更强。中小企业借入高利贷的需求明显强于过往。对于许多中小企业主而言，能否获得流动性支持，是关乎生死存亡的大事，这才使他们不惜涉足高利贷。

三、货币政策操作与高利贷的产生

高利贷的泛滥，与本次货币紧缩直接相关。之所以以往的紧缩没有产生严重的高利贷，而本次紧缩则高利贷泛滥，也与货币政策操作的特殊性有关。2008年金融危机后，货币政策迅速大幅度放松，2009年天量信贷出笼。由此造成的通货膨胀高企，使得中央银行货币政策操作急转直下，大幅收紧。如此大起大落，对中小企业的伤害尤其明显。通货膨胀率，银行贷款量的变化，都是简单的数字。而对于大量的中小企业来说，变化是生死的变化。因此，未来货币政策，必须尽力避免如此大起大落。

在2008年金融危机中，企业面临的困境主要来自市场订单的下降。而本次货币紧缩中，虽然订单同样在下降，但不少企业是在拥有订单的情况下，承受流动性考验。订单给企业带来希望，也带来介入高利贷市场的动力。订单的存在，说明货币政策操作的告示效应（announcement effect）偏弱。本来，中央银行的政策倾向，应该对市场产生重大影响，而不一定需要动真格的。但在现实中，中央银行并没有公信力。中央银行发出紧缩信号后，信号本身并不能直接引起市场的连锁反应。市场订单、消费开支、投资支出并没有因为这一信号而主动调整，必须单纯依靠实际的货币紧缩。就是说，现在的货币政策传导机制，特点还是“不见棺材不落泪”。为什么西方国家紧缩时没有同时产生高利贷？道理也在于此。如何完善货币政策传导机制，是摆在中央银行面前的一个重大课题。

四、高利贷泡沫与房地产泡沫的轮动机制

高利贷是指贷款资产利率过高，所以也是一种资产泡沫。与房地产市场的泡沫比较起来，高利贷泡沫有明显不同的特点。房地产泡沫以整个国家的房地产市场为基础，是一个统一的泡沫。不同地区、不同项目之间相关性强，一损俱损，一荣俱荣。而不同的高利贷链条往往是相对独立的。当一个高利贷链条崩溃时，其它链条可能仍然在热火朝天地开展。用金融学语言说，房地产行业的风险中，系统性风险占比高，而非系统风险占比低。而高利贷领域的风险，系统性风险占比低，非系统性风险占比高。因此，房地产泡沫是一个整体的大泡沫，而高利贷泡沫是由N个高利贷链条组成的N个泡沫，一个被刺破，其它泡沫依然在膨胀。

高利贷泡沫的非系统风险，在于高利贷的最终收入来源是小企业的实业利润。当高利贷“繁荣”到以金字塔形式出现时，小企业的实业收入就处于塔尖位置。当小企业彻底失去偿还能力时，该链条就会断掉。

房地产泡沫与货币政策的放松关系密切，高利贷泡沫则导因于货币政策的紧缩。货币政策从放松到紧缩的转变，导致了泡沫从房地产市场向高利贷市场的转化，从一个大泡沫向N个小泡沫转变。如果现在货币政策来个180度大转弯，N个小泡沫又将被一个大泡沫重新代替。因此，在社会普遍存在暴利预期的前提下，已经形成一个房地产泡沫和高利贷泡沫的轮动机制。货币政策的放松和紧缩都会产生泡沫。要走出泡沫循环，必须要打掉暴利预期。暴利预期与整个社会的分配不公、金钱至上、制度不健全等复杂因素密切联系在一起。消灭暴利预期殊为不易。

五、高利贷泛滥的中介组织分析

本次高利贷泛滥，并非是简单的民间双方借贷，而是有大量中介组织参加的复杂融资活动。既有正规的中介组织，如担保公司、小额贷款公司参与，又有地下金融组织的深度介入。担保公司、小额贷款公司等机构，本来是为了解决中小企业融资问题而建立的正规金融组织，可谓种下的是龙种，收获的是跳骚。

按照金融学理论，由于信息不对称，大银行并不适合为小企业发放贷款。小型金融机构可以获得更多关于小企业的软信息，更适合为小企业发放贷款。但在现实中，小型金融机构为什么并不参与向小企业发放工商贷款，而是大量发放高利贷款？其实，任何金融理论，都只是反映了金融世界的一个侧面。在研究投资基金作为机构投资者，对公司治理有何影响时，存在同样的问题。作为外部大股东（outside stake holder）并拥有更多的信息，投资基金的发展，应该能够起到对公司的监督作用。但是后来的研究发现，基金利用信息优势，实际上是有两种选择的：监督或投机（voice or speculation），它完全可以利用信息优势操纵股价，为自己谋利。我认为，同样，在小型金融机构这里，它也是既可以利用信息优势而更多地发放工商贷款，也可以利用信息优势来发放高利贷款。这也像当年镇守街亭的马谡一样。他认为，扎营于山顶，如果司马懿断其汲水之道，士兵一定会“置之死地而后生”，奋勇杀敌。殊不知，还有可能“置之死地而后降”，而这正是实际发生的结果。

各个国家一样，影子银行制度由于缺乏监管，比商业银行制度更容易带来风险。如何培育起规范的中介组织，加强监管，防范风险，是一个重要课题。

六、大量累积的金融资产是高利贷的原因吗？

改革以来，中国的金融发展程度迅速上升。到1997年，中国的M2/GDP就已经超过美国。经由2009年以来的天量信贷投放，到2011年8月，中国的银行业境内总资产已达到104.44万亿元。那么，大规模的金融资产累积，和高利贷有没有关系呢？

表面看，如果没有大量金融资产累积，民间信贷就会成为无源之水。有钱可借，是高利贷规模空前的前提。但是，金融发展并不必然带来高利贷。恰恰相反，肖和麦金农早已发现，金融发展会降低利率水平。从历史上看，高利贷本来是一个低金融发展水平时期的现象。中国的金融体制以银行融资为主体（bank based）,而美国是一个以市场直接融资为主的金融体制（market based）。虽然M2/GDP这一指标我们遥遥领先，但以全部金融资产去除以GDP，我们仍然落后。美国的金融资产数量远高于中国，但美国并没有高利贷泛滥。因此，大量累积的金融资产只是高利贷泛滥的必要条件，而不是充分条件。当货币紧缩时，小企业缺乏贷款，投资者有钱可借，暴利预期推高利率，才能共同造成高利贷泛滥。

七、总结

根据以上分析，本次高利贷泛滥现象，是各种因素综合作用的结果。从可贷资金供给看，暴利预期形成一致信念，是最主要的原因。货币政策紧缩导致银行小企业贷款下降，不是最主要的原因，高利贷也主要不是风险报酬。从可贷资金需求角度看，民营企业的不断发展，近年来银行对民营企业、小企业贷款比率的不断上升，是本次紧缩中高利贷产生的原因之一。货币政策的大起大落、缺乏弹性、货币政策传导中“告示效应”的缺乏，都为高利贷产生提供了必要条件。在暴利预期驱动的背景下，货币政策放松时会形成房地产泡沫，而紧缩时又会形成高利贷泡沫。货币政策的调整正在陷入泡沫轮动机制中。新成立的正规的金融中介组织，在高利贷的形成中反而起了推波助澜的作用。金融发展并不是高利贷的充分条件。金融发展、暴利预期和货币紧缩三者加在一起，才能共同形成高利贷泡沫。