过去收益记录在作为未来收益指示器方面的功效的分析是证券分析领域最为重要但也是最不尽如人意的环节，说它最为重要是因为，我们对以往的记录所进行的费尽心机的研究唯一实际价值在于，这种研究或许能给未来的发展提供某些线索，说它不尽如人意，理由是这些线索从来都不是完全可靠的，而且常常被证明是毫无价值的，这种缺点严重损害了分析家工作的价值，不过并没有完全消灭这种价值，有足够比例的案例说明，过去的表现仍然是一个值得充分信赖的指南，这使得我们有理由继续把它作为估价和选择证券的主要出发点。

赢利能力的概念

在投资理论中，赢利能力的概念具有明确和重要的地位。它包含了公司这几年间实际获得的收益的描述，以及认为除非出现特别情况，否则近似于此的收益将在未来继续出现。这种记录必须跨越若干年份，原因是，首先，持续和重复性的表现重要比昙花一现的表现更具有说服力，其次，较长一段时期的平均数有利于吸收和中和商业周期的影响。

定量分析必须辅以定性的考虑

在研究收益记录时，一条重要的证券分析原则必须铭记在心：

只有在得到对企业的定性调查结果的支持的前提下，量化的指标才是有用的。

当期收益不应成为评估的主要依据

公司当期收益对普通股市价的影响程度要大于长期平均收益。这个事实构成了普通股价格剧烈波动的主要原因，这些价格往往（虽然不是一定）随着年景好坏所导致的收益变化而涨落不定。显然，根据公司报告利润的暂时性变化而等幅地改变对企业价值的估计，就这一点而言股票市场是极不理性的。一家私营企业在繁荣的年景下，可以轻而易举的赚取两倍于不景气年份的利润，而企业的所有者绝不会想到相应地增加或减少他的资本投资价值。

这正是华尔街的行事方法和普通股商业原则之间最重要的分野之一，由于投机公众明显地在对待这个问题的态度上误入歧途，这种错误似乎会给较为理性的人们创造获利机会，即：在由于收益暂时缩减造成低价格时吸纳普通股，并在异常繁荣促成的膨胀价位上将其抛出。

平均收益与收益趋势

除了看重公司优异的当期表现之外，股票市场还对收益趋势指标价格格外关注，这种突出趋势变量重要性的做法存在着双重危险，一是所设想的趋势可能会被证明是靠不住的，二是以趋势为基础的价值估计缺乏可供遵循的计算尺度，因此很容易被夸大。当平均值和趋势被应用于分析收益记录时，这两个概念之间存在着根本的冲突。下面这个简化的例子可以说明这一点： 

从这些数字来看，当在当期收益相同（在这个例子中是7美元）的公司之间进行比较时，趋势越好、平均值越低；而平均值越高、趋势越差。他们向人们提示了一个有关收益记录的理论和实践解释的重要问题：趋势对于未来的意义难道不是和平均值至少同等重要吗？具体来说，在判断A公司和C公司在之后5年可能取得的业绩时，难道认为A公司会顺序出现8、9、10、11和12美元，C公司顺序出现7、6、5、4和3美元的理由，比不是将出现过去的平均值，即A公司为4美元，C公司10美元的理由更充分吗？

对这个问题的答案来自于人们的常识，而非严格的或高超的推理。A公司良好的业绩趋势当然必须加以考虑，但这不意味着增长曲线将自动延伸直到无尽的未来，相反，必须记住，自发的或正常的经济力量将削弱任何趋势无限延续的势头。竞争、管理规章、收益递减法则，等等。都是无限扩张力量的强大敌人，但是阻挡持续衰弱的一些因素的力量要弱得很多。因此分析家不能相信有利的趋势将一往无前------这正是股票市场惯常的态度--------而应该谨慎地展开分析，调查并确定导致优异表现的原因，同时权衡支撑着公司实力的具体因素和在持续增长道路上的主要障碍。

面对上升趋势时分析家应抱持的态度

如果这种定性的研究形成了有利的结论------这是经常出现的情况-----分析家的哲学将促使他仍然将他的价值评估建立在往往年平均收益值的基础之上，但是由于具有美好的预期前景，他当然愿意给这个平均值分配一个较大的乘数。因此对A公司而言，他会考虑用以4美元的每股平均收益表示合理的价值，乘以一个可能高达16的系数。这样，结果会是一个大约为65美元的价值。目前，股票市场对突出的当前收益往往应用更慷慨的乘数（比如20），因此对A股票而言，市场价值将高达140左右，股票市场和分析家方法-----这是我们对这个观点的定义------之间所存在的分歧总的来讲说明了这样一种情况：在正常市场条件下，所谓“好股票”达到的价位在谨慎的学者看来很可能显得被过分抬举了。这并不意味着分析家确信市场的估价是错误的，他只是并不确信这种估价是正确的。他会把这种价格中的相当大部分称为“投机成分”，寓意在于这部分价格对于的标的不是已经显示出来了的结果，而是期望的结果(注：反映的是人们期望它值这么多，而不是现在应该值这么多)。

面对下降趋势时分析家应抱持的态度       

如果趋势呈现出绝对下降的势头，就像C公司那样，分析家会给这种不利因素分配较大的判断权重，他不应假设下滑的曲线不久必会回升，同时他也不能将往年的平均值------比当期的数字高得多------认定为未来收益的正常指示器。但是对于这种状况的影响也同样不应得出任何草率的结论，比如公司的前途无望，或收益最终肯定回完全消失，或股票因此毫无可取之处或价值。面对这种情况，和前面一样，对公司境况和前景进行一种定性研究对于形成这样一种认识十分必要，即，尽管收益每况愈下，在某种价格上------当然是一种相对较低的价格-----该证券是否是一种合算的购买对象。我们将再一次让分析家设身处地地从精明的企业家的角度出发，对某些私营企业权衡优劣利弊。

赤字是一个定性而不是定量因素

当一家公司在某一年报告出现赤字时，通常会计算每股赤字金额，或把他们和利息支付额联系在一起，例如，美国钢铁公司在1932年的收益是其所发行债券利息的“负12.40倍”，每单位普通股的赤字为11.08美元。应该认识到，仅就这种数字本身而言，没有任何定量上的意义；而且根据它们的数值计算出来的平均值常常存在严重的问题。

我们假设A公司普通股去年每股亏损5美元，B公司每股亏损7美元，两种股票的售价都是25美元，这些数字是否能从某种角度说明A公司的股票比B公司的股票更有价值呢？显然不能，因为如果假设回答是肯定的，那么将意味着流通在外的股数越多，每股股票的价值越高。如果B公司发行2股新股以替换1股旧股，那么每股亏损将降至3.5美元，根据刚才提出的假设，每股新股将比原来的1股旧股价值更高。同样的分析也可以应用于债券利息表示法，假设A公司和B公司在1932年各亏损了1,000,000美元。A公司发行有4,000,000美元的利息率为5%的债券（每年利息200,000美元），而B公司发行了10,000,000美元利率为5%的债券（每年利息500,000美元），那么A公司的收益将是利息的-5倍，B公司则是-2倍。这些数字无论如何也不能认为A公司的债券不如B公司债券安全的一个证据。因为如果可以这么说的话，这将意味着债券发行的规模越小，债券的地位也就越低------显然这是荒诞不经的。

直觉不应成为分析家的一种常规武器

如果没有出现什么形式逆转的迹象，我们将把过去的记录作为判断未来的基础，但是分析家必须密切注意任何发生形势逆转的蛛丝马迹。这里，我们应该明确区分猜想或直觉和普通的合理推断，先知先觉的能力是无价的财富，但是不能指望这种能力成为分析家的一种常规武器。（如果他具有这种能力的话，他就无需进行分析了。）人们只能期望分析家做出有限的预测，而这种预测来源于推理和通过理性思考所获得的经验。