美国优先股经验

 

摘要

本报告从美国优先股发行主体构成、发行动机，优先股投资人组成，美国优先股市场概况及近期表现，优先股与普通股及债券的比较，优先股投资策略等方面，总结了美国优先股市场及优先股投资的经验。

 

1）美国优先股的发行主体概况

目前美国3500多只优先股中，57%左右为公开发行、私募的约43%；发行优先股的行业主要集中在银行、金融、工商业以及SPV。

 

表一：优先股发行人行业分类 及占比

 

 

 

优先股发行主要动机有以下几点：

1. 满足资本充足率要求

在美国，约83.5%发行优先股的公司为银行和金融类公司。金融危机后，监管者加强了对一级资本充足率的要求。因为普通优先股被算在一级资本里面，再加上比普通股的发行成本底，因此银行偏好发行优先股，并且很多银行发行了不只一种优先股。例如，美国银行就有38只不同类型的优先股。

2. 资产负债表管理的需要

在衡量一个公司的经营好坏时，投资者常会偏好那些债务股本比（Debt to Equity）低的公司。为了降低债务股本比，管理层往往选择发行优先股而不发债。另外，优先股有：没有固定到期日，股利派发灵活，不派发也不会引起企业破产，无表决权等优点。但需要注意的是，和债券相比，优先股股息不能抵扣所得税、不具有税盾作用。

3.提高公司信用评级的需要

一些信用评级公司在分析公司的资本结构时会给股本占比高的公司更高的评级。因此同等条件下，相比发债，发行优先股可以提高股本占比，有利于提高信用评级。

4. 市场需要

很多美国的机构投资者（诸如投资顾问公司，教育基金会、养老基金），希望有能定期提供现金流的投资工具。他们为优先股提供了买方市场。

 

 

 

 

 

 

 

 

2） 美国优先股的种类

从大类来讲，美国优先股分为：普通优先股（Traditional Preferreds）和信托优先股（Trust Preferreds）。普通优先股更类似股票，除了大多数由美国公司发行的外，也有由不動產投資信託公司发行、和外国公司在美国市场发行的。这种优先股的分红要被征收资本利得税。

信托优先股（简写： TruPS）更接近于债券，有更高的清偿优先级。分红被当做普通收入处理。2009年，S&P公司发行的S&P优先股指数的72只成分股中，有35只是信托优先股。信托优先股受欢迎很大程度上是因为它的发行更加灵活。一方面，它的会计处理类似债券，可以起到税盾的作用。一方面，它又可以像权益一样显示在财务报表上。

进一步，美国的优先股设计灵活，优先股往往另附加期权（看涨、看跌）、可转换条款、可赎回条款，清算优先权、防止被稀释条款，股息可调换条款，和参加剩余收益分配条款，等等。其中，可转换优先股最为常见。且一般为投资方设立了表决权。在大规模并购中，并购公司青睐优先股因为：1）转换为普通股的执行价格会高于当前价；2）无表决权；3）避免负债硬约束。目标公司股东接受看中它具有普通股的大部分特征外，还有固定收益的性质。

美国优先股的发行面额一般有：25，50，75，100美元。其中以25美元面值的居多。由于同一公司往往发行多种优先股，优先股的命名除了标出优先股发行公司名称和收益率及Pfd（Preferred）的简称，也会标明发行系列号（Series A, B，C等），如美国银行，7.5% A系列优先股 或 “BAC 7.5% - A pfds”。

 

 

 

3）优先股历史与发行市场概况

美国的优先股起源于19世纪30年代铁路公司向政府的融资中，是一种为了满足美国铁路建设热潮巨大资金需求而做出的临时性融资安排。20世纪中后期开始进入规范有序的发展期；优先股的快速发展开始于20世纪90年代。 优先股在美国的规模稳步增长、目前规模保守估计在5000亿美元左右；但与2012年美国股票市场整体市值规模18万亿来看，占比仍较小。根据标普公司（Standard & Poor’s）的统计，公募优先股的市场规模从1990年的530亿美元增长到了2005年的1930亿美元，出现了稳步的增长。

图一： 美国公募优先股市场规模（单位：10亿美元）

 

 

图二：美国优先股与普通股、企业债市场规模比较

 

 

 

 

 

5）优先股投资好处

1.   优先股平均股利通常比债券市场平均利率和货币市场利率高。

美国优先股股息率在6%到9%之间，中枢为7%左右，类似于高收益债券。英国的优先股分红率在4%-10%之间。由于流动性差且永续存在或者到期时间较长，投资者不能从股价的变化中获益，收益主要源于公司固定分红，适合财务战略投资者和长期投资者。

 

 

2.   优先股收益与普通股收益的相关性很低，可作为分散投资组合风险的工具。

优先股的估价原理与债券类似，采用未来现金流贴现的方式。对于最标准的固定股息率的传统优先股的定价，则优先股的价值为股息的贴现率、类同于年金的计算方法。在此基础上，可针对浮动股息率优先股、可转换优先股、可赎回优先股等附加条款，做进一步的修正。 因此，可交易的优先股的发行价格，大致在面值附近，且在二级市场的交易价格也在票面价格附件浮动。相比普通股，优先股价格波动浮动小，且和该公司普通股价格相关性较低。

如图三，从美铝普通股与优先股 的价格序列可以看出，他们的相关性比较低。

 

 

 

 

图三：美铝普通股与优先股 的价格序列

 

如图四，从高盛集团的普通股与优先股 的价格序列中可以看出，优先股的波动性很低，类似债券。

 

图四： 高盛集团的普通股与优先股 的价格序列

 

 

3.  优先股股利纳税低于一般普通股股利

 

美国联邦税法中，优先股股利按15%纳税，远低于普通股股利35%的税率。

 

 

 

6）优先股投资风险

1. 违约风险

虽然在经济状况良好时，优先股的违约风险低。但是，在08年信用危机时，不少优先股先后违约，或者被强制转换。

2. 再投资风险

不少附有看涨期权或者转换条款的优先股，可能会面临被强制行权或转换造成的在投资风险

3. 信用风险

不少优先股有着信用评级。如果评级公司下调对优先股的评级，股价会有较大的下跌。

4. 流动性风险

优先股上市交易需要通过协议转让，因此流动性不高，且多数为永续存在或者到期时间较长。优先股的投资者很难从股价的变化中获益。持有收益主要来源于每年的固定分红，投机性弱，适合财务战略投资者和长期投资者。

 

美国市场上发行优先股前五家公司的持有者中，投资顾问（Investment Advisor）、保险公司持有规模占前五家公司优先股总规模超过95%，对冲基金经理（3.09%）和银行（0.17%）也是优先股投资的参与者。投资顾问指提供投资咨询与资金管理服务的综合金融服务机构，对象主要为高净值个人、信托、企业退休金计划、慈善机构、房地产等。

 

 

 

 

 

 

 

图五： 优先股持有人比例

 

5.  上涨空间有限

历史数据显示，优先股长期来看上涨潜力不大。绝大部分优先股的收入来自股息收入。例如，从2003年初到2007年的4年中，S&P优先股指数的股价收益指数几乎没有改变，而此期间的普通股收益指数上涨了27%。从2010年1月到2013年9月，S&P优先股指数的月回报率在5%左右震荡。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

图六： S&P优先股指数的年回报率

图七：SPX指数(粉线)和S&P优先股指数（白线）的比较（上栏）

SPX指数与S&P优先股指数之差（下栏红线）

 

 

7）优先股发行对发行公司股价的影响

广发证券在其优先股的研究报告中指出如下优先股对发行公司股价的影响：

1、总体上，发行优先股不能给普通股带来超额收益。

广发证券的采用事件研究法，采样74只优先股，研究优先股发行日前后5天（T-5到T+5期间），该公司普通股相对行业指数的收益率。在T-5 到T+5 期间，日均相对收益率在-1%到0.5%之间波动，累积相对收益率为负且持续下降。

图八：优先股发行对普通股影响

 

2、低ROE 甚至亏损企业企业发行优先股能够提振股价

对ROE 高低进行分组研究发现，低ROE 组（ROE<10%）的公司在发行优先股T 日到T+2 日之间有正收益（0.5%-1%），这意味着一些出现困境的公司发行优先股以后能够提振股价。高ROE 组(ROE>15%)公司发行优先股后的相对收益率由负转正，但其提高幅度很小，可以认为在正常波动范围内，可认为对股价没有明显的影响。

 

8）优先股投资选股注意事项

•  若优先股附带期权，则优先股现价应比期权行权价低。

•  信用评级:  BBB评级以上

•  交易量: 平均日交易量至少为 4,000 股。

•  发行公司被研究员给出买入建议。

•  发行公司ROA为6%或以上 。

•  12个月内运营现金流为正。

 

9）美国优先股市场近况

发行情况

2013年初到现在，美国经历了自2008年以来的优先股发行的高峰。众公司共在美国市场发行了136亿美元的优先股。金融公司发行额共占总发行额的88%，其中发行量最大的公司分别为： JP摩根J.P. Morgan Chase ，花旗 Citigroup Inc.和高盛Goldman Sachs Group。

由于监管者对信托优先股作为核心一级资本的顾虑，现在美国信托优先股的发行减缓。一些公司，例如花旗和美国银行，将今年刚刚发行的信托优先股分阶段赎回。

投资回报情况

由于受到近期美国债券市场上涨的带动，美国优先股发行收益率降到5%以下。汇丰集团一部门在2013年六月发行优先股的收益率仅有4.61%。投资者们现在比较愿意接受较低的派息率，转而期待优先股股价的上涨。不久前，美国银行发布了其计算的，一季度 美元计价固定利率优先股的总收益（包含股利派发和股价上涨的资本利得）为4.1%。相比之下，今年一季度美国10年期国债指数的收益率为0.89% ，地方政府公债收益率为2.2% ，抵押贷款证券收益率为2.39% ，高质量公司债 收益率为2.76% 。

在美国利率降低的背景下，近年一些优先股指数ETF和公募基金也有不俗的表现。但应该注意是，由于多数优先股附有赎回条款，或者看涨期权，这些价格上涨的优先股可能会被企业提前赎回，而限制投资者受惠于股价进一步上涨。

 

下表是美国最大的优先股投资基金和ETF近年的投资回报率。

 

 

 

图九：美国大型优先股投资基金和ETF业绩表现