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       本文是《你以为的价值投资，应该不是价值投资》下篇。一年多来，我们的公众号持续与读者分享投资理念，得到了很多读者的共鸣，更有热心而专业的读者，专门来信谈及自己投资观。有这样的读者，是中泰资管的幸事。本文原始篇幅近2万字，为保证阅读体验，只能摘其精要，略作修订，分两次与各位共享。继续欢迎各位读者垂注并赐稿！

揭秘巴菲特所在的超级投资俱乐部

       价值投资起源于格雷厄姆，发扬光大于他的学生巴菲特及其他多位追随者。1984年，巴菲特在哥伦比亚大学《证券分析》出版50周年座谈会上发表了一篇著名的演讲：《格雷厄姆-多德俱乐部的超级投资者》，以案例和数据直观地阐述了超级投资者们是如何根据格雷厄姆的价值投资方法，取得巨大的投资成功，顺便也告诉大家，价值投资践行者们虽然秉承了同样的投资理念——寻求具备显著安全边际的投资机会，但他们的投资组合、业绩波动性、投资风格有很大的差异，但从结果来看，他们无一例外在长期内都取得了远远超过市场平均水平的投资业绩。看下面这张老照片，就是这群五六十岁的衣着朴素的“老司机”，创造着美国投资界最优秀的长期业绩。

图：格雷厄姆-多德俱乐部的超级投资者

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表：格雷厄姆·多德俱乐部的超级投资者（部分）

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资料来源：The Superinvestors of Graham–and-Doddsville，W

表：格雷厄姆-多德部落的超级投资者的业绩记录（部分）

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资料来源：The Superinvestors of Graham–and-Doddsville，W

巴菲特的三次进化

      虽然价值投资的定义和基本准则比较清晰，但具体到投资行为，不同的投资者之间又有非常大的差异，就算同一个投资者，不同的阶段的投资风格也可能存在巨大差异。作为格雷厄姆多德俱乐部最为著名的成员，巴菲特的投资也在不断进化。

        塞思·卡拉曼在2011年受访时，曾经把巴菲特的投资进化之路总结为三个阶段：第一，捡烟蒂阶段；第二，以较低价格投资优秀企业；第三，以一般价格投资优秀企业。这个三阶段划分中最重要的因素有两个，一是公司质量，二是公司价格。随着进化，巴菲特更加看重企业的质量，从捡烟蒂时投资于业务一般甚至糟糕的企业，进化到投资于业务非常优秀的企业。另外，随着对商业和投资认知能力增强、管理资金规模的扩大，巴菲特对于投资价格的要求，也在逐渐放松，对于非常优秀的企业，投资的价格可以不用那么严苛。要深入理解巴菲特上述的不同阶段，不妨从具体案例入手，看巴菲特是如何把握投资价格和公司质量的平衡。

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需特别注意的是，巴菲特所谓三阶段投资进化，并不完全是按时间顺序排列的。

第一阶段：捡烟蒂

       巴菲特1956年从格雷厄姆-纽曼公司离职，开始以巴菲特合伙企业的实体开始资产管理长征之路，那年他只有26岁。1961年，在运行合伙企业5年后，仅31岁的巴菲特首次系统性地介绍他的投资方法，他把投资分为三类：

（1）低估类投资（Generals），即捡烟蒂。这类投资要求足够的安全边际和适当的分散投资，无法判断市场纠偏的时间。这类投资一直是占比较大的头寸，通常会在5-6只证券建立相当大的仓位（每只5-10%），其余10-15只建立较小的仓位。

（2）套利类投资（Workouts），就是根据特定事件，合理估计投资收益实现的时间、金额及阻碍因素，获得稳定收益的投资机会，特定事件包括合并、清算、重组、分立等。一般持有10-15只这类证券，对于确定性特别高、收益也较高的套利机会，有时会使用借款，借款上限是基金净资产的25%。

（3）控股类投资（Control）：通过控制公司相当多的股份或联合其他投资者，影响公司的经营决策，进而达到释放价值、提升价值、改善经营等股东利益最大化的目标。低估类投资和控制类投资可能会相互转化，就像A股市场上经常说的：买着买着，就真成股东了。

巴菲特合伙企业阶段，喜欢捡烟蒂，最为著名的就是伯克希尔·哈撒韦公司，这是延续至今最广为人知的“烟蒂企业”。

表：投资案例——伯克希尔·哈撒韦

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资料来源：陆晔飞[著]，李必龙、林安霁、李羿[译]，巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘，机械工

第二阶段：较低价格买优秀企业

1969年，巴菲特解散合伙企业，以伯克希尔·哈撒韦作为投资旗舰。从初期的买便宜（而不是优秀）货转向以较低的价格投资于优秀的公司。

最广为人知的故事是B太太的内布拉斯加家具卖场（NFM）。公司业务质量极好，家族和管理层极其优秀和诚实，收购价格也极其便宜。

1983年，巴菲特以5500万美元，买入80%股权，相当于总估值6875万元，对应1983年财务数据，市盈率8.5倍，市净率0.8倍。如果考虑到公司账面大概率会有一些现金、未来公司业绩的增长、无需大量资本开支，这个案例应该就是芒格所说的，“我们喜欢捞水桶里的鱼，而且还要等风平浪静时下手”，这样的投资，几乎没有可能会输。

表：投资案例——内布拉斯加家具卖场（NFM）

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资料来源：陆晔飞[著]，李必龙、林安霁、李羿[译]，巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘，机械工

第三阶段：一般价格买优秀企业

     与第二阶段相比，第三阶段进一步放松对投资价格的限制，投资NFM是10倍以下的市盈率、1倍以下的市净率，但是投资于喜诗糖果，价格就要大大高于这一水准，对于价值投资者而言，放松投资价格尺度，是一个极大的挑战。

       1972年投资于喜诗糖果是巴菲特第三阶段的标志性案例，在1983年致股东信函附件中，他甚至专门为此写了一篇关于经济商誉的文章，阐述为什么可以用高于账面资产很多（喜诗糖果收购价对应市净率高达3倍）的价格投资于优秀的企业。

      喜诗糖果之所以经常被提起，主要是因为其代表了低投入、高回报率的商业模式，更为重要的是，公司经营历史长，累积了超高的信誉。巴菲特和芒格特别指出，喜诗糖果的定价水平低于同行，说明他们能看到一定的提价能力，即经济商誉的来源。

      站在巴菲特的角度，1972年之前，他所投资的大多数公司，都是5-10倍市盈率、0.5-1倍市净率，喜诗糖果的出价对于巴菲特和芒格传统的价值尺度来说，是极大的突破。

      这个案例非常重要的启发就是，如果你是真正在做价值投资，你就不会在意这个公司是不是上市公司，能不能享受资本市场的估值溢价，而是从商业本质和现金流角度观察。

      1972-1983年，喜诗糖果在店铺仅增加2成的情况下，让销售收入增长3倍，利润增长5倍，利润复合增长率达到18.7%，主要由提价贡献的。还有一个不容忽视的要素就是，喜诗糖果经营产生的额外现金，可以被巴菲特用于回报更好的投资项目，而不是放在账面上，仅产生存款利息，这对于股东权益的长期增值，至关重要。

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虽然巴菲特对投资价格有一个逐步放松的过程，但对于重大的投资决策，他从未付出过过高的价格，财务、数字、业务本质、管理层一直是投资中最重要的考量因素，这是很好的警示。并非一定要为优秀的企业付出太高的代价，价格是你付出的，价值才是你得到的，太遥远的理想，贴现到现在，可能都一文不值。

普通投资者怎么做价值投资？

  第一，诚实地匹配能力圈。巴菲特和芒格非常强调“能力圈”这个概念，每个人的能力圈不一样，导致价值投资是一件非常个性化的事。落实到投资中，就是对同一个投资标的的估值和出价也非常不同。比如巴菲特和芒格能在2003年看清楚中石油市值至少为1000亿美元，所以在市值350亿美元时大举投资，巴菲特经历过几轮石油危机，以50多年投资经验、对全球及中国的理解，认为中石油至少值1000亿美元。

如果把你放到当时的市场环境，你能认定中石油的价值主要受原油价格影响吗？你能在原油价格30美元一桶时，以事实和逻辑推理，估计出石油价格和中石油内在价值的合理区间吗？如果你能对石油价格、中石油的管理体制、未来发展情况拥有真正客观、理性的认知，那么你也能做出同样的投资决策。

特别需要注意是，在强调价值投资个性化的同时，必须时刻牢记“能力圈”是一个客观的概念，如果两个人的能力圈有交集，那么两人对交集中投资标的的预测，肯定不会相差太多，因为能力圈并不是由主观预测或个人偏好决定的，而是由事实和推理的逻辑决定的。

践行价值投资，要求投资者对知识非常诚实，知之为知之，不知为不知，得出任何一个结论，你的所有证据、逻辑都是经得起理性推敲的，芒格提出的标准就是，“如果我要拥有一种观点，如果我不能够比全世界最聪明、最有能力、最有资格反驳这个观点的人更能够证否自己，我就不配拥有这个观点。”真正的价值投资者，最高境界是“理性”，对世界充满好奇，对未知充满敬畏，对任何观点都充满批判精神。

第二，重视“安全边际”，以此做减法。从定义上来看，安全边际是指在投资实践中，投资价格相对于公司内在价值的折扣。安全边际提供了决策失误时的调整空间，从而为投资本金提供了结构性的保护。

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足够大的安全边际可以为投资者的无知提供结构性的保护。如果投资者的预期收益率是10%，以10倍市盈率、1倍市净率买入一家公司，由于价格便宜，投资者只需确认公司的业务能长期保持当前水平，利润用于分红或再投资可提供合理回报率，股东利益可以得到保障等，即可获得预期的回报率。

同样一家公司，假如投资价格高一倍，按20倍市盈率、2倍市净率投资，投资者不仅需要考虑业务是否能维持在当前水平，还需要估计出公司在不增加股本投入的情况下利润很快增长1倍，并且维持下去的可能性，这就要求投资者对公司的资源、管理能力、长期竞争力、行业环境等各方面进行更加全面深入的考察。

一旦投资价格更高，在内在价值的估计中考虑成长的因素，那么就对投资者的理解、预测能力提出了更高的要求。

简单说，以巴菲特的天才和努力，也要花费几十年时间，才能逐步放松对投资价格的要求。而他的俱乐部伙伴施洛斯，则大多平均持有100只股票，且往往以极低价格买入，只需关注每个投资标的的关键要素，无需很深入研究，就可获得充足的安全边际，并通过足够的分散，来平滑单个股票的投资风险，从概率上获取投资的成功。

两位前辈的启发

篇幅所限，我只选巴菲特和李录两位前辈作为对照，试图对有志于从事价值投资的普通投资者做些启发：

从巴菲特早年经历得到的启发包括以下5点：

1. 在正式开始投资之前，把价值投资到底是什么了解透彻。花足够的时间和精力，通过大量阅读、请教、交流和沟通，尽最大能力吸收价值投资的理念和投资方法，巴菲特哥伦比亚大学读书时，对《证券分析》的全部内容几乎倒背如流。如果能拜前辈为师，那绝对是最佳路径。

2. 合理配置自己的时间，足够努力，通过大量阅读、按最原始的方式进行投资标的筛选，只有当你把一万页的穆迪手册翻烂时，才可能培养出一点投资嗅觉，才可能很快嗅到真正的投资机会在哪里。

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3. 一旦嗅到投资机会来临，尽全力进行调研，了解清楚所有关键要素后，尽全力执行投资决策。

4. 投资价格尺度的放开，是一个很漫长的过程，对于大多数人而言，捡烟蒂、严格控制投资价格，可能是一个很好的起步。

5. 价值投资是一件终身事业，最需要的是一以贯之的执行，日复一日的积累。

李录应该是华人投资者中最接近巴菲特和芒格的人，《穷查理宝典》便是由李录引进中国，从他的演讲和公开资料中，也能得到很多启示，罗列几点如下：

1. 关于安全边际，一个重要的衡量尺度是考虑历史极限值，把历史上出现的极限值都搞清楚是非常必要的。实际上，巴菲特办公室就挂了一张1929年股市大崩盘的报纸。

2. 对一名分析员的基本要求是，获得准确而且全面的信息。一个好的投资者，必须先成为一个好的分析员。

3. 市场存在的目的是什么？对于市场参与者而言，市场存在的目的就是发现人性的弱点。如果投资者对投资标的没有真正理解透彻，一定会在市场的某一种状态下暴露。

4. 大部分时间都在看各种书、看全部的重要报刊杂志、看公司的财务数据，时刻在学习和积累。一旦机会出现，就倾注百分之百的精力，在短时间内就可能把一个公司方方面面都考察清楚，做出重大投资决策。当然，厚积方能薄发，要在短时间内把握一个重大投资机会，必须有足够丰厚的知识积累，而且投资机会正好处在能力圈范围内。

5. 在穆迪手册、标普手册、价值线这类统计资料上筛选投资机会时，看得多了，就会对好的投资机会形成嗅觉。针对一个具体的公司，一般首先看这个公司是不是便宜，其次看它的业务怎么样，再次看运营企业的人怎么样，最后，不断查漏补缺，把一个投资机会方方面面都搞清楚，再进行投资决策。

6. 价值投资者一般分两类：一类是格雷厄姆式，捡烟蒂。另一类是巴菲特-芒格式，如果投资者希望走这条路，那么收益率会主要来自于几个洞见，即使穷尽一生学习，也可能不会超过10个，这些洞见是其他人难以获得的，那怎样能真正建立这些洞见呢？别无他途，只有抱着无穷的好奇心，强烈的求知欲，无尽的学习，终生学习。

7.别光看微信，要动手去做，do it！

作为价值投资路上的后进者，同路人，我引用芒格喜欢的话结束这篇长文：

“我的重剑留给能挥舞它的人。”