姜智强 /  漆鑫  /  钟帅    中国银行间市场交易商协会

 

2012年5月，摩根大通金融衍生品交易发生巨额亏损的事件震动全世界金融市场。如今，尽管摩根大通巨亏事件对市场造成的冲击逐渐得到了平息，但是，摩根大通本次巨亏事件对美国乃至全球金融市场发展和金融监管变革造成的影响还远没有结束。摩根大通本次亏损事件充分暴露了“大而不倒”的金融机构在内部风险管理上所无法逾越的难题；同时，也深刻反映了当前金融监管面临“大而不倒”金融机构的诸多无力，进一步用惨痛的事实证明了宏观审慎监管在平衡金融创新与金融稳定、防范系统性金融风险方面的必要性和重要性。而对于我国快速发展的金融市场以及大力推进的金融改革，摩根大通本次巨亏事件尤其具有重要的警示意义。

 

 

• 摩根大通巨亏及其影响

 

1.摩根大通巨亏始末

 

当地时间5月10日下午，摩根大通召开紧急电话会议，首席执行官杰米？戴蒙宣布，由于一项对冲投资策略出现失误，摩根大通设在伦敦的首席投资办公室6周内出现了20亿美元的交易损失，并且未来损失还可能再增加10亿美元，预期公司二季度将出现8亿美元亏损。摩根大通巨亏事件浮出水面。而摩根大通巨亏的消息一经传出，全球金融市场一片哗然。次日，摩根大通股价狂跌9.3%，市值蒸发150亿美元，花旗银行和高盛集团的股价也受此连累，出现了4%左右的跌幅。

 

普遍的观点认为，摩根大通本次巨亏事件的主要原因是其一名绰号“伦敦鲸”的交易员在债券衍生品对冲交易中出现失误，并受到众多对冲基金围剿，其天量头寸遭受重大损失。

 

摩根大通这名绰号“伦敦鲸”的交易员，名叫布鲁诺？伊克希尔，是名法国人，隶属摩根大通设于伦敦的首席投资办公室。摩根大通大约拥有1.1万亿美元的存款，7200亿美元贷款；剩余的大约3600亿美元存款，摩根大通多用来进行高评级证券的投资，以对冲银行因负债与资产错配而产生的利率风险，投资的范围主要集中于高评级、低风险的政府或者政府支持证券。而这些投资风险敞口的对冲，就是首席投资办公室的主要职责，对冲交易具体操作由“伦敦鲸”等交易员来完成。

 

在对冲摩根大通这些投资风险时，“伦敦鲸”并不是直接做空这些债券或者购买相应的CDS产品，而是针对Markit2007年推出的一种CDS指数（CDX.NA.IG9 ）采取了大规模的flattener策略 ，即购买5年期短期合约（2012年12月到期），出售10年期长期合约（2012年12月到期），短期合约购买与长期合约卖出之间要保持一定的比例。

 

但是，由于“伦敦鲸”的仓位过大，导致市场波动异常，其交易对手——对冲基金持续亏损，这引起了对冲基金的强烈关注。很快，对冲基金就锁定了“伦敦鲸”就是操纵市场的幕后黑手，并将其一贯神秘的衍生品敞口问题曝光给媒体，引发了众多对冲基金合力围剿“伦敦鲸”的局面。

 

与此同时，市场也出现了反弹。因此，“伦敦鲸”所持有的这些敞口需要出售大量的远期CDS才来维持对冲策略。而由于摩根大通的对冲头寸巨大，一旦对冲失误，其敞口风险将奇大无比且极具波动性。摩根大通突然意识到自己承担的风险超过了此前的预计，于是首席投资办公室及“伦敦鲸”停止了对冲。然而，停止对冲，放弃管理对冲的比例又意味着摩根大通的敞口变为了单向的看空或看多，违背了对冲的初衷，使其敞口暴露于市场风险之下。

 

不幸的是，随后出现了欧债危机持续恶化和美国宏观经济形势下滑，欧美债市和股市大幅波动，摩根大通持有的CDX指数也随之剧烈波动，“伦敦鲸”的天量敞口便在市场波动中遭受了巨量损失。虽然，摩根大通也曾决定减少在CDS指数上的对冲敞口，对之前的对冲敞口进行了“再对冲”，但效果不佳；而随后“伦敦鲸”尝试关闭更多敞口的补救措施也未能奏效。

 

至此，“伦敦鲸”搁浅，摩根大通宣布巨亏。

 

2.摩根大通巨亏冲击美国金融市场

 

摩根大通作为美国华尔街引以为傲的银行典范，发生如此严重的巨额亏损，对美国金融市场造成了巨大的冲击；同时，也使华尔街在与美国政府金融监管的博弈中处于了更加不利的位置，可能加速美国金融监管改革法案的实施。

 

一方面，摩根大通巨亏很可能继续扩大，拖累银行业遭遇降级，增加银行业成本。由于“伦敦鲸”和摩根大通的仓位庞大，并受到众多基金公司的围攻，基本不可能在不扩大亏损或扰乱市场的情况下退出。尽管有消息称摩根大通已经退出了一半以上的仓位，并将于2013年初全部清仓，但仍有业内人士指出“伦敦鲸”交易蒙受的亏损可能达40亿至60亿美元，而不是之前所报道的20亿美元，在最坏的情况下，亏损甚至可能达到90亿美元。摩根大通巨亏事件，进一步打击了市场对美国银行业和金融市场的信心。

 

早在4月13日，“伦敦鲸”刚被曝光、摩根大通巨亏还没有浮出水面时，评级机构Egan Jones就已经将摩根大通的评级从AA-调降至A+。摩根大通巨亏事件发生之后，在全球经济疲弱背景下，这些全球大型银行存在的资本市场波动性敞口和巨额亏损敞口再次引发市场的担忧。随后，国际评级机构穆迪公司下调了包括摩根大通在内的10多家跨国银行的评级，这些机构都拥有大量交易业务——这是自穆迪2007年以来首次全面下调银行业评级，摩根大通、高盛集团、花旗集团和摩根士丹利长期评级均被下调了两档，美国银行的长期债务评级被下调了一档。

 

这些大型金融机构评级被下调，不仅影响市场对其信心，更直接增加了其财务成本——根据《华尔街日报》之前的预计，美国五家银行将因评级下调额外增加220亿美元的成本；而根据各家银行自己的预计，摩根大通将需要增加约34亿美元抵押品要求；摩根士丹利将向需要交易伙伴支付各种一次性抵押品和解约费用共计67亿美元；高盛和美国银行则可能因此增加成本22亿美元和27亿美元。

 

另一方面，摩根大通巨亏还可能导致“沃尔克规则”实施日期被提前。“沃尔克规则”的一个重要目标就是要限制美国银行业的自营交易。此前，经过以摩根大通为代表的诸多金融机构的艰难游说，华尔街刚刚在推迟沃尔克规则的实施上取得了阶段性胜利，“沃尔克规则”的实施日期时间被推迟到了2014年7月，甚至还有可能再度推迟至2017年。然而，摩根大通交易巨亏的出现必然使监管层实施沃尔克规则的决心增强，这样，沃尔克规则的实施日期很可能提前，华尔街此前的努力可能化为乌有。美国参议院已经有议员发表声明称，摩根大通巨大的损失再一次证明，银行所说的“避险”通常都是风险的赌博，监管部门需要建立严格、有效的标准来保护纳税人，不能让他们为银行的高风险赌博买单。

 

摩根大通的此次巨额亏损事件，对美国金融行业来说无疑是一记重拳，打压了市场投资者的信心，使本就惜贷的银行业再遭打击，尤其是在欧债危机再度侵袭全球市场的背景下，摩根大通巨亏事件只会进一步加重市场的避险情绪，对美国经济复苏前景也会造成影响。

 

 

• 摩根大通巨亏暴露“大而不倒”的治理与监管困境

 

摩根大通一向以稳健著称，在其首席执行官戴蒙的带领之下，摩根大通安然度过了2008年爆发的金融危机，并于2011年跃居美国商业银行之首，被誉为全球风控最为卓越的银行。杰米？戴蒙更是被奥巴马称为美国最好的银行家。但是，就是这样一家优秀的银行，如今却也发生了如此令人震惊的巨亏事件，充分暴露“大而不倒”金融机构所面临的治理与监管困境——“大而不倒”金融机构无法逾越的治理与监管困境主要表现在，对内、对外的存在的“双重信息不对称”和“双重道德风险”。

 

1.“大而不倒”金融机构内部的信息不对称，引发“大到不能转身”问题。

 

以摩根大通为代表的“大而不能倒”金融机构由于自身资产规模庞大，公司结构复杂，其内部治理面临了比较突出的“信息不对称”问题。尽管，信息不对称是所有大型企业都会面临的问题，但是由于银行等金融机构涉及众多的利益主体，其间的委托代理关系复杂，信息不对称的程度也就更加严重，这势必会造成公司内部信息传递效率降低，失真加剧，决策复杂性增加，管理效率下降，从而使银行在应对风险时缺乏足够的灵活性和及时性；同时，由于“大而不倒”在市场中往往占据绝对的份额，造成市场就是他们自己，没有足够的交易对手，发生危机时无人接盘，这就是“大到不能转身”问题。一向以风险管理卓越而著称的摩根大通，在风控毫无预警的情况下发生了如此巨亏就是明证。

 

2.“大而不倒”金融机构对外的信息不对称，引发“大到不能管”问题。

 

“大而不倒”对外的信息不对称所引发的“大到不能管”的问题主要体现在3个方面：

1）“大而不倒”金融机构由于规模庞大，治理结构复杂，使外部监管机构很难具体了解到公司的具体经营行为和经营模式，直接增加了监管机构对之进行有效监管的难度，降低了监管的效率。

2）“大而不倒”金融机构由于实力雄厚，拥有更强的金融创新能力，能够通过设计出复杂的金融创新产品和交易方法来规避监管。尽管市场普遍认为导致摩根大通巨亏的“伦敦鲸”信用衍生品交易就是投机的“自营交易”，其重要的证据就是摩根大通首席投资办公室的交易风险与摩根大通的投行部门不相上下，但是由于“自营交易”和“对冲交易”之间缺乏严格的界限，因此，摩根大通坚持其交易是对冲交易，坚决否认是“自营交易”。

3）这“大而不倒”金融机构通常也拥有更强的游说、博弈以及谈判能力，能够影响政府监管政策的制定，乃至左右监管政策的出台，由于受到以摩根大通为代表的华尔街众多银行的反对和游说，包含“沃尔克规则”的《多德—弗兰克法案》最终的实施日期被一拖再拖。

 

3.“大而不倒”金融机构引发“双重道德风险”。

 

“大而不倒”金融机构内部的道德风险主要在于，在银行业当前的绩效和薪酬体制激励下，银行管理层和交易人员能够充分分享成功决策带来的收益，但很少会为决策失败造成的损失承担足够的责任。这样，就会鼓励银行管理人员和业务人员利用内部的信息不对称，从事冒险的投机行为，极大增加内部风险控制的难度。尤其是在“大而不倒”金融机构，由于内部严重的信息不对称，这种内部的道德风险更加严重，当年巴林银行倒闭和全球魔鬼交易员频出的原因就在于此。

 

而“大而不倒”金融机构对外部的道德风险主要表现在两方面：一方面，由于“大而不倒”金融机构，对整个金融市场和宏观经济来说，都具有系统重要性，当其出现问题、发生危机时，政府通常不敢坐视不管，不得不对其进行救助。这样，这些大型金融机构的一部分风险就被直接转移到了政府，并最终转嫁给全社会，这就形成了“大而不倒”金融机构利润完全内部化，而风险存在很大外部性的局面，造成金融机构的盲目扩张，甚至为了得到更多政府支持，故意去盲目扩张；另一方面，“大而不倒”金融机构还可能利用自己的垄断地位操纵市场，扰乱正常的金融秩序，摩根大通巨亏所暴露出来的“伦敦鲸”的存在，其实就是“大而不倒”金融机构操纵市场的明证。

 

根据美国货币监理署的数据，截止去年12月31日，美国的银行所持有的债券衍生品总规模约为14.8万亿美元，其中，摩根大通持有规模最大，约为5.8万亿美元，而其“伦敦鲸”交易员一人就持有了1000亿美元的仓位，如果将之视为一家银行控股公司，他持有的债券衍生品金额全球排名第七，这就是“何以能够”以一人之力搅动全球债券市场，令很多对冲基金眼睁睁亏钱的原因，而如果“伦敦鲸”不是被媒体曝光，进而受到众多对冲基金围剿，摩根大通是否还会发生如此巨亏或许还将是个未知数。

 

此外，“大而不倒”金融机构还蕴藏系统性金融风险。由于这些“大而不倒”金融机构通常也是系统重要性金融机构，它们自身“大而不能转身”问题，其实也是整个金融市场和宏观经济所面临的系统性风险。

 

根据美国货币监理署2011年4季度的银行交易和衍生品活动报告，在2011年4季度，在美国所有230.8万亿美元衍生品未结清余额中，五大银行（摩根大通、美银、花旗、高盛和汇丰）共计占据95.7%的份额；在所有未结清衍生品余额中，高达92.2%的信用敞口已“双边净额结算”，部分完成对冲。虽然较去年第2季度前5大银行占据250万亿美元衍生品余额中95.9%的情况，现在情况略有好转，但是，一旦引发连锁反应，220万亿美元足以摧毁全世界。

 

 

• 摩根大通巨亏对我国金融市场发展的启示

 

摩根大通巨亏事件震惊了全世界，再次暴露了“大而不倒”金融机构所面临的内部治理与外部监管困境，引发了世人对“大而不倒”金融机构以及关于金融创新和金融监管的争论，对我国金融市场的发展与改革具有重要的启示意义。

 

1.努力克服信息不对称，注重防范道德风险

 

克服“大而不倒”金融机构内部和外部的信息不对称，防范其道德风险，需要不断完善金融机构的内部治理机构，改革薪酬激励制度，强化信息披露，同时，还要加强自律管理，扶植中小型金融机构的发展。

 

1）改革薪酬激励制度，完善内部治理结构，加强风险防控和预警机制，克服“大而不倒”金融机构内部的信息不对称，防范其内部的道德风险。改革薪酬激励制度，就是要使金融机构管理层和交易人员的交易收益与责任相匹配，改变收益个人化，责任外部化的局面。完善内部治理结构，就要注重金融机构内在管理水平的“质”的提高，而不能过度追求外在规模的“量”的增长。同时，要高度重视风险的防控和预警机制的健全与完善。摩根大通首席执行官杰米？戴蒙承认，摩根大通巨亏的一个重要原因就是没有对首席投资办公室实施很好的风险管理，首席投资办公室没有接受压力测试，也没有得到外部审查，高级管理人员和公司风险控制部门应该对造成损失的衍生工具信贷投资组合进行更多的审核。

 

 

2）强化信息披露机制，加强自律管理，克服“大而不倒”金融机构对外部的信息不对称，防范其对外部的道德风险。加强信息披露机制，一方面，可以使金融机构的经营行为透明化，容易受到全社会的监督，不仅能够对大型金融机构从事高风险投机行为形成制度性的约束，更好地规范其行为，防范其对外部的道德风险；另一方面，也能集合全社会的力量与智慧及时发现消除其存在的风险点。而加强自律管理，其实是强化内生性的监管，自内而外的监管有够有效克服外部监管所面临的信息不对称性以及滞后性，不仅降低监管成本，更能提高监管效率，也能充分防范对外部的道德风险。

 

3）大力扶植中小金融机构的发展。在直接限制“大而不倒”金融机构规模扩张存在难度的情况下，通过扶持广大中小金融机构的发展，提升它们在金融市场中的比重，能够间接限制“大而不倒”金融机构的规模，有利于对这些大型金融机构构成竞争压力，促使其规范行为，加强管理，增强市场竞争活力，提升市场透明度。从而有效地改善我国金融资源过度集中于大型金融机构的金融格局，分散金融风险以及防范系统性金融风险，同时也有助于我国构建普惠式金融体系，促进实体经济均衡发展，实现包容性增长。

 

2.积极稳步推进金融创新

 

金融创新与金融稳定没有必然的矛盾，金融创新是个工具，与金融稳定是对立统一的关系。金融市场的发展，金融市场深度和广度的提升，都离不开金融创新；金融创新作为一种工具，可以成为分散金融风险，维持金融稳定的利器。当前，我国重启的信贷资产证券化，不仅是盘活银行存量信贷资产、提高其资本充足率、缓解资本约束压力的需要，也是为了改善信贷资产的期限结构，有效分散银行承受的信贷风险，提升其风险管理能力，维持银行系统和金融系统的健康与稳定。

 

因此，金融创新与金融稳定没有天然的矛盾，合适的金融创新，恰恰是分散和防范金融风险、保持金融稳定的有效手段。只有脱离了实际市场需求和实体经济需要的过度金融创新才是危害金融稳定的黑手。因此，欧美爆发的金融危机和出现的种种金融不稳定因素，主要原因在于过度的金融创新，而这与我国当前金融创新严重不足有着本质的区别，我们不能因噎废食，要坚定不移地推动我国金融市场的发展与创新，不断提高我国金融市场的深度和广度。

 

3.服务实体经济是金融创新的基石

在大力推动金融创新的同时，坚决遏制过度金融创新。金融创新要与实体经济发展程度相适应，创新不足不利于提高金融市场效率促进经济发展，但创新过度更会影响金融市场稳定，危害经济发展。因此，金融创新要立足于服务实体经济的实际需求，把握金融创新的“力度”，离开了实体经济的实际需求，金融创新就是无源之水、无本之末，必然走向投机和泡沫化的歧途。

 

同时，金融创新要立足于我国金融发展水平相对较低的国情，要合理控制金融创新的“速度”，稳步推进金融市场的创新与发展，不能盲目冒进。比如，我国利率市场化的推进，就是要沿着循序渐进、适时适度地稳步向前推进。尽管利率市场化是我国金融市场发展最终要实现的必然目标，但是我国之所以能够在本轮国际金融危机中安然无恙、一枝独秀，并且也没有出现过类似摩根大通的交易巨亏，很大程度上得益于我国银行拥有稳定的利差收入，无需从事过度的投机行为。

 

当然，这不能证明我国当前的金融市场和金融体系优于欧美发达国家、无需进行利率市场化改革，而是说在坚持金融市场化改革的方向上，还要合理控制金融创新以及金融改革的力度和速度，充分吸取发达国家在金融创新、金融稳定与经济发展中的经验教训，立足于市场的需要和实体经济的发展需求，积极探索，推动我国金融市场向前健康发展。