自由现金流折现估值法是目前机构常用的计算公司内在价值的估值模型，根据巴菲特的观点，其理论基础来自约翰-伯尔-威廉斯70年前的定义：一个公司的价值决定与在其生存期间，预期产生的所有现金流，在一个合理的利率上的折现。该方法类似于债券的估值过程。债券通常具有明确的票面利息和到期日，将所有的票息加在一起，然后除以一个合适的贴现率，就可以得到债券的当前价格。因此该方法的关键有两点：一是估计公司未来的股东盈余现金流，二是选择合适的利率进行贴现。

       巴菲特坚持使用股东盈余（股东盈余=税后利润+折旧-资本开支）来计算自由现金流。也就是公司的税后净利润，加上折旧、损耗、摊销，以及其它非现金费用，再减去资本支出及其他必需的营运资本。一家公司需要将多少当年利润再投入新设备、工厂改进，才能维持其市场竞争地位？根据巴菲特的观察，绝大多数美国公司的资本支出几乎等同于它们的折旧。你可以将资本支出递延一年或更久，但长期而言，如果你不进行资本支出，公司竞争力将下滑。这些资本支出就像人工费用和水电成本一样不可或缺。

        另外一个关键就是选择合适的贴现率，不同的贴现率计算出来的估值空间差异非常大，所以，贴现率的选择要慎重，具体方法在后面讨论，这里先介绍现金流折现的估值方法。

    1、 计算股东盈余，并预估企业的二阶段增长率，选择合适的贴现率K

    2、 计算第一阶段，也就是未来N年（例如，N可取5、7、10年）的自由现金流（FCF）

    3、 把这些未来的现金流折现成现值，公式：折现FCF=那一年的FCFn/（1+K）^N（其中，K=折现率，N=被折现的年份数），并求和。

    4、 计算第二阶段，也就是永续年金的价值并折现，公式：永续年金价值=FCFn+1*（1+g）/（K-g）（其中，g是永续年金增长率，通常取2-3%之间。）

    5、 以上二阶段的总和就是所有者权益价值，除以股份数就得到每股内在价值。

    6、 预留合适的安全边际（折扣），综合其它因素的考虑制定操作策略。

     以现金奶牛型企业贵州茅台为例，来估算其十三五期间的内在价值。

    1、 根据2015年报，税后利润为155.03亿，折旧7.61亿，无形摊销0.8亿，长期摊销0.07亿，固定资产投资20.61亿，初始股东盈余=155.03+7.61+0.8+0.07-20.61=142. 9亿，另外假设贵州茅台一阶段（未来五年）增长率为15%、二阶段增长率为2.5%（永续企业的长期增长率），取10%的折现率。

     2、 计算第一阶段的自由现金流，分别为164.34亿（=142.9*1.15）、188.99亿、217.34亿、249.94亿、287.43亿。

     3、 折现计算，分别为149.4亿、156.18亿、163.29亿、170.71亿、178.47亿，合计为818.05亿。

     4、 计算第二阶段，也就是对剩余年限按永续年金计算，基于第二步计算得到的第N年现金流为287.43亿，乘以1.025（按照2.5%的增长率），为287.43*1.025=294.62亿，除以(k-g)=7.5%，得到永续年金的终值为3928.27亿，用N年折现计算为2439.06亿，就是二阶段的现值。

     5、 对第一和二阶段折现求和，即所有者权益：818.05+2439.06=3257.11亿，就是企业的内在价值，除以总股本1256.2(百万股)，即为每股内在价值为259元。

     6、 预留合适的安全边际，巴菲特的安全边际27-70%的折扣，假设我们取30%的安全边际，也就是259元的七折为181元。也就是说当股价低于181元时，巴菲特才会考虑买入。贵州茅台2015年股价最高为259.66元，最低为166.2元，现价245元左右，对于防御型价值投资者而言明显偏贵。

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http://s8/mw690/0027TbmAgy71gab8fRld7&690

      需要说明的是，该方法使用的模型依赖于对未来现金流的预测和参数取值的设定，因此总体上提供的是一种估值的参考，通过不同参数的选择，可以获得一个价值中枢的参考区间。这里对参数的选择做个简要说明。

1、 未来企业增长率的预测首先要基于企业发展的历史。回顾贵州茅台的十年发展历史，我们可以看出，净利润从2006年的15亿到2015年的155亿，十年十倍，复合增长率为26.3%；每股净资产从6.25到50.89，复合增长率为23%；每股现金流复合增长率为20%，ROE平均增长率为31.5%。可见，过去十年，贵州茅台无疑交出了漂亮的成绩单。主营业务突出，利润率接近50%，品牌效应显著，负债率不超过30%，现金流充沛，经营稳健。特别是2007、2011、2012获得超速增长。问题是未来能否保持20%以上的成长性呢？

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2、 其次，要综合考虑国民经济发展阶段和行业发展趋势。我国GDP经历了一段时间的高速发展期，近期维持7%左右，并呈现逐渐下降的趋势。白酒行业从2012年开始进入调整期， 2016年，面对国际经济环境的不确定性和我国经济增长下行的压力，白酒行业的复苏进程将存在不确定性，加之制约行业发展的诸多因素依然存在，白酒行业低速增长应该是常态。值得注意的是贵州茅台的基酒产能变化，官方数据显示，2015年茅台集团白酒产量、茅台酒基酒、制曲产量在2011年以来首次下降，处于2011-2012年水平(参见贵州茅台的供给侧之忧：基酒产能掉头下滑，http://stock.hexun.com/2016-04-05/183132668.html)。其基酒周期是4-5年，因此未来5年可销售白酒总量难以出现大幅增加，在经历了”三公”消费盛宴期之后，现阶段也不具备大幅提价的条件。因此从保守角度考虑，选取15%作为未来五年的预测增长率，选取2.5%作为二阶段的长期增长率。

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3、 折现率的选取需要考虑多方面的因素，且跟个人的预期收益率相关，所以没有标准答案，只有个人可接受的范围。巴菲特一般以美国十年期国债收益率为参考。目前国内十年期国债收益率目前明显偏低，五年期国债4.42%，无风险利率可以参考长期债券市场，大概6-7%左右。另外现阶段国内GDP目前不超过7%，根据黄老师对全球指数历史平均涨幅的统计数据，A股指数投资平均收益率为7-11%。综合考虑笔者认为现阶段折现率可以取9-12%。折现率取值越高投资安全性越高(越保守)，同时反映投资者的期望值也更高，也说明企业未来的不确定性其实是比较高的；反之如果企业成长性非常好，不确定性风险较低，折现率可以取低值，这样估算出来的内在价值就会较高，可见，估值结果跟折现率是反比关系。另外，折现值的选取对结果的影响非常大，上例中折现率如果取11%，结果为159元；如果取12%结果为141元；如果折现率取9%，计算结果为211元；可见内在估值其实是一个区间，如果对贵州茅台的预测合理的话，我们可以估算出其内在价值区间为141-211元，中值为176元，这里只是以贵州茅台为例说明估值方法，并不构成投资建议。另外，对安全边际的考虑，不同风格的投资者可以根据市场所处阶段自行判断、灵活选取，没有定势。

4、 再次声明该方法基于对企业未来的判断，而未来是难以预测的，实际情况也千变万化，需要对宏观做出正确的判断，还要从微观层面对企业做全面的可靠性评估（具体可参考黄老师课程：《黄氏财经》第四十六课 可靠性评估体系， http://blog.sina.com.cn/s/blog_5350de860102vc4y.html），否则计算结果的可用性是大大存疑的，大家不可盲目滥用。巴菲特说过精确的错误不如模糊的正确。笔者初学此法，上述方法和参数选取受限于笔者的个人理解，不当之处，敬请读者指正。