五粮液-估值分析

（原文：价值投资客  估值分析仅作参考）

一、估值分析

（一）每股收益

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    从每股收益的走势可以看出，2001年至2005年是收益不断下降的一个阶段，这与当时政府控制白酒行业产量有直接的关系。从2006年开始，五粮液收益不断增加，即使在经济环境最差的2008年，盈利状况也保持的比较稳定，从2009年开始，国家加大对三驾马车中投资的力度，五粮液的业绩也随之大幅上涨

（二）市盈率

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    五粮液在不计算2012年市盈率，前十一年历史平均市盈率为36倍，去除较高的年份116倍（2007年），十年平均市盈率降低为28倍，年度收市价从2009年以来一直徘徊在30-40元区间。结合上面两张图一起来看，2009年以后每股收益呈现大幅上升，在价格变动极小的情况下，市盈率不断降低，安全边际越来越高。

    下面通过预测未来三年的业绩，来推测未来价格的变化趋势。

    2011年每股收益为1.62元，根据2012年半年报披露数据推测2012年每股收益将增长40%，每股收益为2.2元，以目前价格34元计算，2012年市盈率为15.5倍。2013-2014年收益增长率取值尽量保守一些，都采用20%年增长率计算，在价格继续保持不变的情况下，2013年、2014年市盈率为13.1倍、11倍。

    我们把上面的计算过程颠倒一下，上文中计算过十年平均市盈率在扣除最高年份后为28倍，我们再保守一点，市盈率只取20倍，采用未来每股收益*平均市盈率来推导未来价格的变化。

    通过上表可以看出，行业平均市盈率不变的情况下，每股收益的不断增长，是股价上涨的主要推动力。这解释为什么林园说：“给企业算未来三年的帐，就算价格继续下跌，第三年也肯定能解套”，三年中只要企业经营稳定，收益不断上升，市盈率自然会回到合理的位置，当前买入的价格就有了很大的保障，这个过程被称之为“戴维斯双升”。

（三）市盈增长比率

    PEG指标是指市盈率相对盈利增长比率，是由上市公司的市盈率除以盈利增长速度得到的数值。该指标既可以通过市盈率考察公司目前的财务状况，又通过盈利增长速度考察未来一段时期内公司的增长预期，因此是一个比较完美的选股参考指标。PEG指标最先由英国投资大师史莱特提出，后来由美国投资大师彼得·林奇发扬光大。

    计算公式：PEG=市盈率÷盈利增长比率（历史平均）

    上文中计算2012年市盈率为15.5倍，盈利增长比率的取值为保障有的年份数据增长过高而影响正确判断，采用净利润复合增长率22.5%（数据来自五粮液(000858)价值分析5-成长能力分析），PEG=15.5/22.5=0.69，PEG值越低，说明该股的市盈率越低，或者盈利增长率越高，从而越具有投资价值。

（四）分红派息

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    十一年中除了2002年（送股）、2004年、2007年没有分红外，其余8年均采用现金分红，现金分红占净利润平均比率为22%，茅台从2001年至2011年十一年均进行现金分红，现金分红占净利润平均比率为30%，五粮液对股东还可以在慷慨一些：）

（五）格雷厄姆估值法

    格雷厄姆在《聪明的投资者》中提到一个简单公式，价值＝当前（普通）收益×（8.5+预期年增长率×2），预期年增长率应该至少下一个5-10年的平均增长率。

    五粮液在经营模式定位与高端市场，具备一定的提价能力，企业拥有大量现金，经营中也带入稳定现金流，大量的货币资金在未来很有可能进行酒类企业的并购，这是另外一个话题，将单独写一篇并购的分析，这里不做展开说明。

    为使估值结果具备一定参考价值，未来5-10年的增长率尽量采用保守一些（文中多次提到保守，这可能是笔者养成的一种习惯，毕竟未来不可预测的东西较多，买入价格需要具备足够的安全边际才能踏实睡好觉），因此给予企业未来增长率15%（主营业务收入复合增长率15%，数据来自五粮液(000858)价值分析5-成长能力分析）。用2012年每股收益2.2元×（8.5+15%×2）＝84.7元，目前价格为34元，安全边际为149%。

（六）自由现金流折现法

    巴菲特说过：“内在价值的定义其实很简单，它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。” ，这段话其实很好理解，这就好比我们将要买入一个企业（这家企业在不断盈利），除了计算这家企业的账面价值外，还要加上这家企业未来赚的钱，未来的钱和现在的钱价值不同，所以采用一定的比率进行折现换算成现在可以计算的价值。

    自由现金流折现法一直饱受争议，主要原因是未来有太多不可预知的事件发生，而要计算一个企业的内在价值，计算方法中一定要设置很多预测未来的变量，每个变量的细微变化对最后的结果影响很大，所以这些变量的取值因人而异，无法达到绝对的科学、精确；我的计算结果当然也不例外（如果你怀疑自由现金流折现法可靠性，可以忽略此部分）；

    未来现金流折现法涉及的变量如下：

    1.期初自由现金流45.82亿（期初自由现金流可以是当期自由现金流，也可以是5-10年的平均自由现金流，这里采用的是三年平均净利润）

    2.未来预测期限内增长率15%-20%（保守结果和乐观结果）

    3.折现率取10%

    4.永续增长率取5%

    计算结果如下（过程略）：

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    我之所以计算两种估值结果，是因为“模糊的正确胜过精确的错误”，估值目地不是一味的去追求一个精确的数字，而是在我们心中大致的一个范围；最后我想引用巴菲特的一句话作为“五粮液(000858)价值分析系列”博文的结束语：“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。价值评估既是艺术，又是科学。”