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历经波折，长城汽车能否重拾高增长？
(2014-11-25 13:43:11)
标签：
股票 |
分类： 长城汽车 |
长城汽车业绩拐点或已现
长城汽车的投资逻辑：
说起这两年中国汽车整车的投资机会，对照长安长城等公司的走势，投资逻辑在A股已经越来越清晰: 在新车发布前夕年开始买入股票，由于之前研发费用需要大量费用化（特别是长城上汽等财务比较保守的公司），此时公司业绩可能处于相对低点，第二年等待新车销量快速增长到成熟期，并在这一段时间逐渐开始兑现新车成熟期销售后的规模效应带来的利润增长。第三年以后，汽车零件的一些固定费用摊销殆尽，成熟产品成为公司的现金牛产品(比如现在的长城H6）。
我们翻阅一下长安汽车和长城汽车过去两年的走势
福特翼虎2012年11月22日（见黄线）
福特翼博2013年3月19日（见黄线）
福特新蒙迪欧2013年8月29日（见黄线）
不难发现长安股价的启动是由其第一款suv翼虎发售触发的。
长城现任明星产品H6
由此我们可以发现，随着一轮新车投放周期和某一款明星产品得到市场认可的时期内，整车公司的业绩和股价会有明显的增长，并且因为得益于新的增长，公司估值可能得到相应的溢价。从今年6月起随着长城汽车发售新车型H2, 公司开始了新的产品投放周期，H2、H1、H9、Coupe C、H8 和H7共计6 款全新SUV 车型将在12个月内陆续发布，所以能否实现从一款明星SUV 车型H6到SUV车型的全系列覆盖，将是决定长城汽车股价未来走势的关键。简单说消费者将决定一切。
车展情况
上周末公司一行人去了广州参观了一年一度的广州车展，当然首先目标直指长城展区。
（下面链接提供了易车关于长城车展的具体照片，希望没有见过长城的球友可以看看消除一些偏见。）
http://chezhan.bitauto.com/guangzhou-chezhan/n2014/zhanguan/hafu-196/hafuh9/
http://chezhan.bitauto.com/guangzhou-chezhan/n2014/zhanguan/hafu-196/coupec/
到达展厅出乎意料长城展区这次陈列的全部都是Haval SUV车型，并没有预想中的轿车和皮卡车型，这也契合了公司转型战略。2014年前长城的战略是皮卡+SUV+轿车三驾马车共同发展。2014年后开始更专注于SUV全产品链，希望能够渗透6万至30万元所有的SUV产品区间。这让我们看到长城有朝一日能超过JEEP和路虎的可能。
广州车展中长城这次主打的是H9和coupe c两款车型。和H8的感受一样，H9和coupe C的细节设计和做工上简直无可挑剔，结合之后的参观可以说长城在肉眼所及的范围里秒杀丰田汉兰达，力压奥迪Q3、 Q5,媲美BMW X3、X5。(大家可以自己去长城4s店直观感受一下，H8,H2,H9对于老款H6有了质的超越，对于自己是奥迪Q5的车主，坐入H7也感觉自愧不如，真不是车托。。。）那造成这一切的原因是什么呢？长城作为一家中国本土的制造企业，是如何做到的？答案在于魏建军等管理层长期的对于汽车产品品质的过度追求。如今长城汽车的主要供应商已经清一色由原来的国内供应商全部升级到世界一流汽车零部件供应商。长城汽车在制造标准上已经完完全全平行甚至超越国内合资企业。以下罗列了长城目前的国际供应商及其配套。比如采埃孚的变速箱，EPS，博世西门子的ECU，江森自控的车椅，天合的ABS, 甚至连COUPE C、H8的玻璃并非福耀而是为宝马奔驰供货皮尔金顿和Saint-Gobain，车内音箱是美国知名品牌Infinity,这些大家可以自己去亲自感受一下效果。而且所有的配置基本将都会体现在普通配置的哈弗里，并且以国产品牌汽车的价格销售，作为价值投资者，我已经无语了。
长城的主要国际零部件供应商名单 https://preview.wps.cn/onlinedoc/0/2014-11-25/webkit/409/ad6/fed/409ad6fed72ac86af5de47a36b2ead3b4b476089/preview.files/image003.jpg
长城汽车4s店调查（2014年11月23日）
车展的视觉冲击之外，我们最近陆续也对长城汽车的4s店做了草根调查。调查的结果估计让彼得林奇看到了都会忍俊不禁。
上海4s店：
H2：无优惠，没有现车，预订需要3个月，不能保证农历春节前一定有货，如果需要H2混搭风格的外形(毛利更高），预订后需要等3个半月，时间反而更长。
H6 ：2015升级款，无优惠，现在订车需要到明年1月中旬，自动档因订货周期较长受国五二标准明年实施限制影响，现在无法订货。
H1: 订车需要1个月。
广州：
H2：无优惠，没有现车，预订需要2个月，春节前有货，如果需要H2混搭风格的外形，预订后需要等2个半月，春节前不一定能够满足。
H6 ：2015升级款，无优惠，现在订车需要到明年1月中旬。
H1: 订车需要1个月。如果需要天窗版本需要2个月以上。
北京：
H2,H6, H1也都基本没有现货，订车都需要1个月至1个半月左右，可能保定天津车厂离北京比较近，供货周期不是特别长。
在调查中，我们发现长城汽车虽然需求旺盛，订单排满，但是4s店经销商却没有恶意加价，或者选配配件这种猫腻，不知道是长城汽车对下游4S的管理比较好，还是国产车实在不该享受加价这种待遇:)？长城汽车对4s的掌控力和管理能力之强令我们非常佩服。谈话之中，经销商也表现出有单子但是没车的无奈感叹。
产能问题
既然销量不是问题，那问题来了长城的产能是不是会遇到瓶颈呢？ https://preview.wps.cn/onlinedoc/0/2014-11-25/webkit/409/ad6/fed/409ad6fed72ac86af5de47a36b2ead3b4b476089/preview.files/image005.png
未来长城的产能提升突破点主要集中在徐水工厂，徐水未来主要生产H7,H8,H9，以及coupe C,按照长城的规划，徐水工厂2015年将增加25万新产能（如果产能利用率放大到120%，可释放30万新产能）月均2.5万辆，也就是加上原有产能，即使H7+H8+H9+coupe c月销量合计3万台，也可满足。
长城天津一二厂现在产能合计为50万辆，一年最大产能是60万辆多，现在H6的月产能29000多辆，一年35万辆，这样留给H2和C50的产能应该是每月2万辆左右。我觉得长城是希望未来通过H7和coupe c来分流H6的产量，化解产能压力。从这一点和历史来看，长城汽车的管理层还是非常保守的，他们只有在满产之后才会开设新厂。
长城主要suv配置及竞争对手 https://preview.wps.cn/onlinedoc/0/2014-11-25/webkit/409/ad6/fed/409ad6fed72ac86af5de47a36b2ead3b4b476089/preview.files/image006.png
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长城H8,H9,Coupe C与竞争对手汉兰达相比，无论马力扭矩，还是底盘悬挂系统都超过于汉兰达。进入车内，H8的内饰给人家一般的感觉。整体用料和做工完全不输同价位的合资车型。
令我印象深刻的是，相比汉兰达采用塑料壳，H8使用的是软皮材料和搪塑，摸起来很有质感。为了防止车后排座位的安全带卡扣影响乘客坐的用户体验，Coupe
C巧妙细致的设计了两个凹槽，瞬间提升了乘坐的体验。为了防止前座两侧玻璃起雾，H9创新式的采取了特别的设计:利用孔道打通了车身和门，将热风通过门直接吹向挡风玻璃死角。不得不说花了很大的心思。我在这就不一一配图了，照片和直观感受差距比较大，大家可以去4s店亲身感受。
https://preview.wps.cn/onlinedoc/0/2014-11-25/webkit/409/ad6/fed/409ad6fed72ac86af5de47a36b2ead3b4b476089/preview.files/image013.png
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对比宝马和汉兰达内饰
汉兰达的做工和设计越来越粗糙和呆板
长城财务模型和未来2季度预测
根据长城新投放车型的品质，竞争对手同款类型的销量，长城汽车最近的产能调整，我们做出以下产量保守预测，并根据预测的单品利润率做了业绩推算。（至2014年10月皆为历史销量数据，后面为预测值）
我们预测长城汽车2014年4季度就是公司最近一年销量的转折点，2014年Q3的销量低值是因为轿车销量同比大幅下降，这是由C30和C50换代所致。C30和C50在10月份完成换代后销量明显好转，由此我们假设轿车未来保守将维持在8000辆左右。（因为C50可能未来为H2腾挪产能）
SUV方面，我们保守估计长城SUV 2014年Q4未来的销量将重新回到同比30%以上的增长。这保守估计是基于11月后H2销量维持在12000辆左右水平，这可能受制于零部件供应商短期配套不足的情况（我们的猜测而已，还无法判断是否有此类问题），如果乐观估计的话H2年底就达到15000辆水平也并不困难。H6预计产销量还将保持在30000辆水平，产量短期可能无法快速增长。H5我们的保守估计是月均3000辆的水平。新投放的H1和H9我们也做了较为保守的预测。
总的来说2014年Q4和2015Q1,我们预计公司的SUV销量将重拾增长，恢复到30%以上的速度。
基于以上的销量预测模型，我们构建了财务模型，这个模型大致是基于每款产品的净利润推算，可能没有毛利率推算准确，之后或许会更新。根据这个模型我们用2014年Q1，Q2，Q3的实际销量推算了收入和净利润，预测收入与实际的财报都非常接近，利润2014年的Q1和Q2与实际值也非常接近，但是Q3大大低于模型的预期，我们总结了可能的原因（1）C30和C50销量短期内因为换代销量急剧下降到1000台水平，规模效应导致利润率降低（2）H2的Q3季度开始发售，虽然短时间内销量迅速增长，但是月均平均在4000台水平，没有达到量产规模效应，而且H2刚刚发售大量初期花费费用化或者摊销（3）这个模型没有考虑徐水工厂新建产能的所导致的巨额摊销费用，因为徐水工厂的H8还没生产，H9在Q4发布前在徐水做了大量测试，都费用化了在Q3.（4）3季度计提了高额的H8车型费用，上半年该费用计提了3.5亿元
基于以上的原因大部分不会出现在2015年Q1或者2014年Q4（管理层表示研发费用率在2015年一季度将显著下降），我们继续用原有估值模型预测2015年Q1和2014年的Q4,我们得到2015年一季度净利润将达到27亿的水平，同比有39%的增长，而且这还是基于h2产量维持在12000辆水平。
不过如果考虑到未来半年更多新品发布带来预期外的额外的摊销和研发费用，我们预计2014年Q4和2015年Q1净利润也不会低于25亿，明年Q1利润增长重拾到30%以上。
我们还统计了长城汽车的营业利润率和净利润率（紫色部分为按照模型计算的预测值),长城汽车的利润率这几年长期看都是增长的，今年因为研发和换代导致的短期利润波动，将为明年新品发布成熟量产后的高增长打下更坚实的基础。
结合我们的预测，长城汽车2014的PE是12倍，如保守估计明年业绩增长30%，2015PE将下降到9.3左右。
因为时间关系，来不及再细说诸如长城因为徐水没有生产所带来的短期新工厂折旧摊销影响等短期问题，这因素都会随着H9和coupe c量产其费用被计算在营业成本而消失，希望大家还是能够周末去4s店考察一下哈弗全新的H2和H9,或许你会有新的想法。
风险因素：宏观经济导致中国汽车消费大幅下滑，长城汽车新车销量不及预期，长城发动机未来不能满足市场需求
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