杨国英（公众号：杨国英观察）

 

提高直接融资占比已成金融体制改革的当务之急。3月20日，央行行长周小川在参加中国发展高层论坛2016年年会时表示，由于我国杠杆率较高，“十三五”规划寄希望通过资本市场发展，能够有更多的资金进行股权投资，减少企业对借贷杠杆的依赖性。

经济低迷时期，企业对直接融资、尤其是股权融资需求的尤为迫切。一方面，我国企业负债率已接近160%，高杠杆问题迫切需要得到纾解；另一方面，我们的经济有忧亦有喜，消费升级等机遇给企业提供了逆周期投资的空间，因此，提高直接融资占比、尤其是发展股权融资并不意味着让投资者为坏经济买单。

2015年，我国非金融企业直接融资占比为24%，而在成熟的资本市场，比如最具代表性的美国，直接融资占比则在80%以上。之所以有如此之大的差距，原因大致有三点。首先，最直接的原因是，我国私人部门的储蓄率过高。我国的储蓄率接近50%，而美国的储蓄率略高于20%，大量的储蓄资金最终还是进入了实体经济，只不过其中一部分是通过银行信贷这种方式进入，而由于金融中介的低效，这种间接融资的方式会明显推高企业的融资成本，尤其是那些中小型的民营企业。尽管在多次降息之后，银行储蓄已经在一定程度上被引导进入多元化的投资市场，但金融改革在这方面仍有作为。

其次，股票市场缺乏常态化治理，这是直接融资发展不足的第二个原因。推进IPO注册制能够最大限度地满足企业的直接融资需求，但注册制对于常态监管、退市制度有着很高的要求，在IPO注册制推出之前，最重要的则是对存量市场加强监管，保护投资者的利益。美国的纳斯达克、纽交所能够接受全世界的优秀企业进入，这种开放的姿态背后，是一种制度自信：我能够确保投资者的权益，只想圈钱的上市公司请绕道走。反观我国的股市，由于常态化治理缺失，后知后觉的中小投资者得不到保护，又难以摆脱跟风的人性，往往是投资者一哄而上，又一哄而散。这不仅伤害了投资者，由此带来的“牛短熊长”使得股票市场多数时候交投冷清，也给上市公司的直接融资带来了不利。

更为深层的原因在于我国的信用文化缺失、征信体系不健全。欠债必须还钱，而股权融资的钱是不用还的，因此信用约束对股权融资的重要性大于债权融资。我国传统的农耕社会是熟人社会，道德约束就可以衍生出信用文化，而随着传统社会结构的瓦解，陌生人之间的交往、交易成为常态，现代社会所需要的法制体系、征信体系又没有建立起来，对失信、违约的约束不够，这就导致了整个社会的信用缺失，进而推高了交易活动的风险和成本。不过，我们不必对此过于悲观，未来互联网大数据等技术的发展可以加快我国征信体系的建设，有了信用约束，让失信者寸步难行，资本市场的发展也会更进一步。

2015年，我国的直接融资占比创出了历史最高水平，今年以及长期来看，直接融资占比的上升也是大势所趋。但直接融资占比水平的提升并不是无条件的，它需要金融改革的主导者不仅看到资本市场的潜力，更要认清存在的制度问题，而当下最为重要的，则是加强市场的监管，以保护投资者的权益不受侵犯。