在十八届三中全会决定明确“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”后，A股市场迎来了久违的反弹行情，近5个交易日，上证指数和深证成指连续反弹涨幅均高达5%以上。

毫无疑问，明确股票发行从“核准制”转向“注册制”，符合本届三中全会经济体制改革的方向指引，《决定》提出“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”，而这段话落实到我国证券市场，理所当然股票发行应遵循市场化路径。

从股票发行改革实践看，当下明确股票发行从“核准制”转向“注册制”，很大程度上，亦是“不得已而为之”。众所周之，新股发行市场化改革2009年即已启动，但实质效果却不明显。这说明，在“核准制”框架下的小修小补式改革 ，不仅无法化解新股发行的“三高”痼疾，而且还会连带性引发更多的负面作用。

无论之于经济体制改革的方向指引，还是之于股票发行局部改革的进退失措，当下明确股票发行转向“注册制”均是必要的，这不仅合乎发达资本市场的通用规则，亦是未来终结A股IPO“空窗期”（已长达14个月）的相对前提。

但是，我们有必要警惕的是，如果缺乏必要的操作细则和系统评估，经由“注册制”将IPO的大门一下子敞开，那么，现有近千家IPO排队企业、以及场外更多的逾万家优质企业，是否会对当下稍显企稳的A股行情再次形成巨大冲击？中小投资者是否会因此“改革良政”再次遭受巨大损失？

这次均必须综合考虑。首先，我们应该认识到，股票发行从“核准制”转向“注册制”，是一个系统性的市场化改革，而并非仅是发行环节的局部改革，包括券商、会计事务所等中介机构、保荐人制度在内，均应逐步将原先的“事前审批”模式转向“事后监管”模式。否则，仅发行单个环节的“注册制”改革，而没有系统配套的“注册制”改革，最终极可能无法取得预期成效，这在此前的新股发行市场化改革中已有前车之鉴。

其次，启动股票发行“注册制”改革，应有“先动存量、后动增量”的思维，对A股市场冲击力过大的新股发行可以再缓缓，而对A股市场冲击力较小的私募再融资发行（定向增发）则可以先行尝试。如此，通过已上市公司“定向增发”的“注册制”改革，既可以解决当下“定向增发”再融资需求与投资需求时间节点错配的局面，更可以为未来涉及面更大的新股发行“注册制”改革积累经验。

还有，启动股票发行“注册制”改革，在“先动存量”式的尝试之后，对新股发行增量的选择上，亦应先从中小板和创业板做起，而不宜仓促对大盘股放开，以防止短期内对A股冲击力过大，而在新股发行“注册制”的门槛准入上，前期亦应相对提高要求，以防止IPO排队企业和场外优质企业蜂拥而上。

当然，股票发行“注册制”改革能否取得预期成效，还需要完善事后监管的法律法规、加强事后监管的执行力度、以及强化退市和分红制度作为保障。

股票发行“注册制”改革须缓步渐行，之所以针对股票发行“注册制”改革，建议“先动存量，后动增量”、“先小盘股、后大盘股”、“先高门槛、后再稍低”，是因为股票发行“注册制”改革经验的获得，需要一定的实践过程，而在实践经验基础上的信息反馈和制度优化，则更是需要一定的时间周期。

本文发于《长江商报》